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1、迪斯尼日元融资（本案例引自斯琴图雅国际金融案例集）1985年7月初，迪斯尼公司的财务主管鲁夫安德森（RoH Andelson）已在考虑将来从东京迪斯尼乐园收到日元特许权收人的外汇风险问题。东京迪斯尼乐园仅开业2年，由一家不相关的日本公司运营，该公司对迪斯尼的产品付一定的特许权使用费。这些日元的特许权使用费在去年已有很大程度的增长，安德森先生预计还会继续增长。由于最近日元对美元贬值，他正考虑规避风险的几种不同措施。安德森先生考虑了运用外汇期权、期货与远期合约进行避险的措施。当然，他也考虑了将现有美元债务换为日元债务的方法。但是这些方法的吸引力并不是很大。他已在考虑一笔半年利率为7.5%的150亿
2、日元10年定期贷款。 与迪斯尼公司一起解决该问题的高盛公司提出了一个非同寻常的解决方案。迪斯尼公司可以发行一笔有偿债基金的10年期欧元欧洲债券，偿债基金可以以相当低的成本转成日元债务。尽管看起来这是一种迂回的日元融资方式，但安德森先生对这种低于日元贷款成本的方法感到满意。这样，他就要考虑国际资本市场上哪些因素能够促成这样一笔交易。（美国加州迪斯尼乐园）1.公司情况迪斯尼公司是总部位于加利福尼亚州伯班克的一个多元化经营的跨国公司，它经营娱乐休闲业、生产动画片和电视剧、投资房地产、出售消费品等。公司建立于1938年，接替了沃特与罗伊迪斯尼于1923年创立的动画片公司。在早期影片中，迪斯尼兄弟塑造了
3、唐老鸭与米老鼠等卡通形象。公司经营着位于加州阿纳海姆的迪斯尼主题公园和位于佛罗里达州奥兰多的迪斯尼世界。除了7个主题区（鬼世界、冒险区、荒野区、未来世界、新奥尔良广场、中心大道和熊国）以外，迪斯尼乐园还因它的旅游和新奇而闻名。每个主题区都有饭店、旅馆和与周围主题相联系的购物商店。迪斯尼世界包括梦幻王国娱乐园（与迪斯尼娱乐园类似）和埃普考特(EpcotExperi-mental Prototype Community of Tomorrow，未来世界模型)中心、3个旅馆、为家庭娱乐而设计的野营地、高尔夫和其他娱乐设施、购物村、会议中心和其他住宿设施等。除从国内的迪斯尼乐园和迪斯尼世界得到的娱乐休
4、闲业收人外，公司还从东京迪斯尼乐园收到以日元支付的特许权使用费收人。与其他迪斯尼娱乐中心类似的这个乐园距东京商业区仅6英里，为一家与迪斯尼无关系的公司所拥有和运营，于1983年4月15日开业。1984年迪斯尼公司及其子公司的总收人比上年增长了27%，达到了17亿美元。包括从东京迪斯尼乐园得来的特许权收入在内的娱乐休闲业收入。在截至1984年9月约目的会计年度中增长了6%，达到1l亿美元。虽然国内参观人数下降了5%（0.31亿人），娱乐休闲业收人的增长反映了门票价格的增加、人均园内消费的增加及来自东京迪斯尼乐园的特许权收人。电影业收入增长了48%，达到2.45亿美元，原因在于国内电影租金收人的强
5、劲增长。社区建设和消费品收人又分别使其收人增加了2.04亿美元和1.1亿美元。1984年净收入为0.978亿美元，比1983年增长了5%。增长主要是由于公司刚收购的房地产公司营业利润的增长和电影娱乐部门的转机。1984年，娱乐休闲业的费前营业利润下降了2%。公司费用的大额增长主要是由于收购阿维达公司引起的2000万美元临时成本以及大量借贷导致的利息费用上升。公司还因降低了几部动画片和几个开发项目的价格而付出了1.66亿美元的额外费用。总资产在1984会计年度末增长了15%，达到27亿美元，主要因为收购阿维达公司引起的房地产存货的增加。1984年借款增加了一倍多，达到8.62亿美元，这主要是因收
6、购阿维达公司而增加的2.15亿美元的债务以及因回购拉森保险公司持有的0.42亿公司普通股而导致的3.28亿美元支出。该公司曾对迪斯尼公司提出收购竞价。资产负债率从上一会计年度的20%上升到1984年9月30日的43%，之后降至32%。2/3的负债由利率较高的短期银行借款和商业票据组成。公司有总计为1.75 亿美元、资信等级为A的发行在外的两笔独立的欧洲美元债券。0.75亿美元1989年到期的债券中有0.5亿美元已被互换成成本为7.4%的日元债券。公司还有需在未来8年内每半年支付一次本金和利息的利率为8.6%的日元定期贷款。1985年3月31日前，迪期尼公司已将其短期债券成功地削减至1.687亿
7、美元。同时，在外的商业票据增加到3.522亿美元。另外，1986年到期的15.75%的欧洲美元债券已经提前赎回并以五笔利率低得多的2年期欧洲美元债券代替。 2.ECU和ECU欧洲债券市场 ECU（欧洲货币单位）作为计量单位是在1978年被组成欧洲货币体系的国家正式接受的。它被用来作为监管成员国之间汇率差异的基础以及欧洲货币体系内官方认可的储备货币。ECU作为一种组合货币，被定义为以各欧洲货币的贸易量为权重的一篮子货币。1985年中期，组成ECU的货币的数量见图表26。这些权重是为1989年下一个官方五年报告安排的。随着西班牙和葡萄牙加人欧共体的可能性加大，市场参与者预期这些国家的货币在那时会并
8、人ECU。ECU（埃居）同其他货币一样在外汇市场进行交易，也有现货与远期交易。但远期交易市场较小，长期的远期交易还没有。大多数欧洲国家（德国除外）的银行均接受ECU存款和发放ECU贷款。其他金融工具包括ECU存单、ECU欧洲债券和浮息债券、美国国内债券市场（扬基债券，Yankee）上的ECU债券。理论上的ECU利率为ECU组成货币的利率的加权平均。因为非居民难以参与某些国家的货币市场且长期利率经常是不存在的，于是ECU往往有其自己的利率。历史上ECU的利率超过理论利率1%-1.5%。ECU的利率一般超过坚挺的组成货币的利率而低于疲软组成货币的利率。第一笔ECU欧洲债券为0.35亿ECU，是在1
9、981年4月由一家意大利政府机构发行的，期限为6年，利率为13%。那次发行以后，EPU欧洲债券市场发展很快，就新发行量而言成为仅次美元和德国马克的第三大欧洲债券市场。据国际债券商协会统计，1985年中期，发行在外的有总额超过95亿ECU的175种固息ECU欧洲债券。（除此以外，尚有7种总额为4.5亿ECU的浮债券。）历史上ECU欧洲债券的平均发行规模在3000万5000万ECU，但最近1亿ECU的规模也是比较寻常的了。ECU欧洲债券的原始到期日为610年，大部分的固定利率在9%11%之间。在早些年，ECU欧洲债券的发行者主要是欧洲的跨国机构、银行和政府机构。非欧洲及非金融机构借款者缺乏的原因在
10、于缺少有吸引力的外国货币互换。但在1985年中期，非金融公司借款者已超过新发行者的1/4，同时跨国机构、政府和政府机构占1/3。而银行则占1/3。尽管3/4的借款者仍是欧洲的，但美国和加拿大的借款者已占10%，远东的借款者占了另外的7%。市场参与者认为市场的迅速发展和参与者的扩大应归功于ECU一美元互换市场的发展。ECU欧洲债券传统上出售给已开设ECU银行账户的法国、比利时、卢森堡和瑞士客户。欧洲债券的投资者主要为BCU的高利息和较本国货币更高的稳定性所吸引。因为需求比较集中，所以新的发行通常是由法国或比利时的大银行牵头管理。但有迹象表明，1985年中期增加的机构方面的需求不仅来自于欧洲的机构
11、，还来自于那些想使其投资组合进一步多元化而不是仅限于美元的日本和美国的基金。3.迪斯尼公司面临的问题随着东京迪斯尼乐园1983年4月的开业以及日元特许权使用费的注人，安德森先生很关心未来日元与美元即期汇率波动可能给迪斯尼公司带来的风险。现在日元对美元的汇率为248:1，较1年前的229.70:1已降低了几乎8%。在1984年会计年度中，日元特许权收人已超过了80亿日元。然而，因为迪斯尼乐园会吸引更多的日本游客和去东京旅游的外国游客，所以安德森先生估计特许权收人在未来几年还会以10%-20%的速度增长。安德森先生考虑过几种对部分日元收人进行套期保值的方法，如外汇期权、期货和远期合约。他所面对的一
12、个问题是套期保值的时间应为多长。流通市场中的期货和期权合约的到期日一般为2年乃至更短。银行的外汇远期合约也有着同样的问题。尽管迪斯尼公司已从其银行得到长期外汇远期合约的价格表，但银行会将外汇远期合约作为它们对迪斯尼公司融资的一部分来考虑，这样就会占用宝贵的信贷额度。迪斯尼公司还有一种选择，就是如其一年前一样再次进行外币互换，将更多的现存美元债务转换为日元债务。但这也将是短期的，因为迪斯尼公司的欧洲美元债券将在1-4年内到期。他也知道期限为4年以下的日元互换往往是不太有吸引力的。而且，这种做法不会产生额外的现金流量，迪斯尼公司将进一步减少它的短期债务。当时安德森先生已排除了期限较长的欧洲美元债券
13、发行的可能性，虽然它更易换为日元，因为迪斯尼近期已发行过欧洲美元债券，而且公司目前的负债率较高。欧洲日元债券也是不可能的。尽管近期欧洲日元债券市场已放开，但在现行日本大藏省的法规下，迪斯尼公司是不能发行欧洲日本债券的。这样，如果迪斯尼想在较长时间内保值的话，看起来其惟一的选择是以优惠利率从日本银行借入定期贷款。迪斯尼正在考虑一笔10年期150亿日元的一次还本贷款，其本金在最后到期日一次支付，7.5%的利息半年支付一次，前期费用为0.75%。但正与迪斯尼一起为这件事努力的高盛公司提出了一个非同寻常的措施。该公司建议迪斯尼公司发行一笔10年期ECU欧洲债券，这笔债券可以转换为比日元定期贷款费用更低
14、的日元债务。该公司准备以面值的100.25%承销8000万元10期ECU洲债券，利率为9.125%，承销费为2%。迪斯尼支付的额外费用最高为7.5万美元。从发行6年后开始至到期日，这笔欧洲债券将支付1600万ECU年偿债基金支付额。如果ECU欧洲债券发行了，迪斯尼公司将是进人该市场的第二个美国公司。这将是首次用分期方式偿还本金的ECU债券。因此，安德森先生正在考虑市场对此类发行的接受程度。高盛公司还安排了一家资信等级为AAA的实力雄厚的日本银行日本兴业银行(IBJ)作为ECU与日元互换的中介。在这种安排下，迪斯尼公司将交换其发行ECU欧洲债券的净收入。而兴业银行将按欧洲债券的本金和利息为迪斯尼
15、公司进行将来的支付。斯尼公司能够将日元收人按当前汇率折成美元以减少它的短期借款。在提出建议时，ECU对美元的汇率为0.742:1，日元对美元的汇率为248:1。4.互换的各方高盛公司注意到法国的一家公用事业公司想把它的一部分日元债务换成美元债务。这家公司是世界资本市场的一个主要借款者，因为国内的法郎市场和尚不成熟的欧洲法郎债券市场（半闭5年后于1985年4月重新开放）远不能满足它的融资需求。其资信等级为AAA，除了各类国内借款、私人借贷款和定期贷款外，它还公开发行了大量的美元、ECU、日元和德国马克欧洲债券。像许多欧洲政府机构一样，因ECU与其原有的现金流更加匹配，所以它更偏好ECU债务。但欧
16、洲的国家、政府机构，亦包括这家法国公用事业公司被认为发行了过多的ECU债务，对ECU债券购买者的吸引力在下降。在迪斯尼公司准备融资之际，这家公司想换出将在5年后用偿债基金偿还的10年期日元贷款。这样，高盛公司可以为迪斯尼与这家公司安排一项以日本兴业银行为中介的互换，在互换中，这家公司将承担ECU债务并在将来收到日元，迪斯尼将承担日元债务并在将来收到ECU。兴业银行将为法国公司每半年支付一次数量上相当于日元定期贷款的偿债金额，作为交换，法国公司将付给兴业银行数量上超过兴业银行必须对迪斯尼支付的ECU。在互换中，法国公司“收到”的ECU本金只是名义上的，这将由迪斯尼公司的融资数量和ECU与日元的汇率决定，所以，法国公司事实上不会收到新的资金。高盛公司相信互换后法国公司的ECU资金流量的全部成本将低于当时ECU欧洲债券市场上的成本。而且法国公司能够通过
