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1、股权分置改革与上市公司价值关系的实证研究课题研究人：何诚颖、李翔选送单位：国信证券有限责任公司内容提要本文首先依据不完全信息下的资本市场均衡模型,构造了“股改公司价值关系”理论模型，提出股权分置改革将促进上市公司价值提升的研究假设。本文的实证分析部分将运用托宾值的来度量股改前后上市公司的价值，进而分析不同类别上市公司托宾的平均值的变化趋势与特点，以此来回答股权分置改革能否促进上市公司价值的提升的问题。实证研究的主要结论为，股改的实施有利于促进公司价值的不断提升，而且股改完成得越早，越有利于促进公司价值的提升，股改完成得越晚，就越不利于公司价值的提升，甚至还有可能起到负面的影响。从代表性行业来看
2、，股改对于房地产、银行业、有色金属、钢铁、机场港口等行业的价值均有显著的提升效应，除食品饮料行业之外，其余5行业仍然具有较为明显的投资价值。由此，本文的实证研究已经验证了理论模型所提出的假设能够成立。目 录1、导言2、“股改公司价值关系”的理论模型3、托宾理论与上市公司价值度量3.1 传统指标的局限性3.2 托宾理论与上市公司价值度量4、股改促进上市公司价值提升的实证分析4.1 数据来源与样本选择4.2 不同类别上市公司托宾Q平均值变化趋势分析4.3 股改促进上市公司价值提升的实证检验5、主要结论1、导言上市公司股权分置改革的初衷是通过将非流通股份逐步转换为可流通股份，引导上市公司的非流通股东
3、特别是公司的大股东与公司的流通股东利益趋于一致，从而达到改善公司的微观治理结构，同时激活公司的控制权市场来提升资本市场的运作效率，因此股权分置改革从根本上说是公司治理改革。另一方面，由于上市公司的股权分置改革涉及到各方利益的再分配，股改方案最终能否通过并实施必须通过股东大会的投票表决，因此，上市公司的股权分置改革实际上就是上市公司原非流通股东与原流通股东之间的一种博奕，对于大多数上市公司而言，这种博奕更具体地体现为大股东如何改善并提升公司与广大中小投资者关系管理水平。本文研究的问题是股权分置改革与上市公司价值之间的究竟存在一种怎样的关系？股权分置改革对上市公司价值的提升究竟是有利的还是不利的？
4、目前与本文所要研究问题直接有关的国内外文献很少见，但从公司治理、投资者关系管理与公司绩效方面的研究文献则比较多。有关公司治理方面的研究，国内外的研究文献较多，国外文献中代表性的如LLSV LLSV是LaPorta、Lopez-de-Silances、Shleifer及Vishny,4位研究者名字的缩写,详见有关参考文献。（2000，2002）选择了全球27个富裕国家中市值最大的20家上市公司作为样本，从所有权控制与超额控制角度提出了所有权集中与公司治理以及公司价值之间的新范式；Claessens,Djankow和Lang(2000)对东亚国家（地区）的2980家上市公司进行研究，发现除了日本公
5、司之外，其余东亚国家（地区）中有三分之二的公司都拥有单一控制股东。从国内的研究看，孙永祥和黄祖辉（1999）、陈晓（2000）与施东辉（2004）分别从控制权集中或分散、公司治理结构与公司经营绩效的角度对中国上市公司进行了大量实证研究。关于投资者关系管理与公司价值提升之间的相关性研究，国外的相关文献很少，与上述主题相关的有公司战略沟通与股票价值和公司价值问题的研究（Higgins,1992,2002）以及投资者结构与上市公司的市场表现相互关系研究（Diamond&Verrecchia,1991；Grunner,2000）.。上述有关文献虽然不能提供直接的帮助，但可以提供一些研究思路的参考。2、
6、“股改公司价值关系”的理论模型Merton(1987)提出了一个不完全信息下的资本市场均衡模型，给我们提供了一个通过实施股改，以改善投资者关系，加强公司治理，并提升公司价值的框架思路。本文拟借鉴Merton提出的有关模型，作为本文所要构造的“股权分置改革公司价值关系”（本文中均简称为“股改-公司价值关系”）理论模型的基础。由此我们试图构造一个股改方案完善程度与公司价值的关关联模型。假定我们考虑两个时点，时间与。为简单起见，假定所有公司按照行业标准在时刻产生的自由现金流为，并且该现金流为正。投资者在具体评估公司的现金流时，由于股改的因素，其对公司的自由现金流评估由三方面因素组成：一是行业标准自由
7、现金流为的某一折扣，即有，其中为公司的股改方案完善程度，并且，这说明，公司股改方案越完善，投资者对公司信任度就越大，对现金流的评估就越大。 二是成本扣减因素，即公司为实施股改与加强投资者关系管理等所必须支付的成本，可以表达为：，其中，为常数，这表明公司股改成本与股改方案完善程度成正比，即股改方案越完善，则公司所支付的股改成本就越大。三是其他不确定性因素，股改方案完善程度能够降低这种不确定性，其中为其他共有的不确定性，假定其均值为0，即，标准差为。因此，投资者估计的公司自由现金流可表达为 （1）公式（1）表示，如果公司股改方案越完善（即越接近1），投资者与公司沟通越充分，其获得的自由现金流就越多
8、，同时风险估计的误差也越小。由公式（1），公司在时间的价值可以表达为 （2）这里为经过风险调整后的贴现率。此外，我们还假定可以根据资本资产定价模型（）来度量公司的价值。设为无风险利率，为现金流的收益率，为市场投资组合的回报率，并假定市场风险价格标准化为1，则可以得到 （3）这里为期望函数，为协方差函数。将公式（3）两边同时加上1后同乘以，整理后有 （4）即有 （5）又根据公式（1）可得 （6）将（6）代入（5），并由（2）和（5）可推得 （7）对（7）进行整理，可得到 （8）对（8）关于求偏导可得 （9）投资者如果评估认为不确定风险越大，则会要求市场组合的回报率越高，即为正，同时只有期望自由现
9、金流大于公司股改成本时，股改方案才能顺利通过并实施，则由（9），可得。再由（2）可证明以下传导机制成立：即股改方案完善程度越高，经风险调整后的贴现率就会越低，从而公司的价值就会越高。反之，股改方案完善程度越低，经风险调整后的贴现率就会越高，公司的价值就会越低。这证明了公司价值是股改方案完善程度的递增函数。根据上述理论模型，本文提出的研究假设是，股权分置改革从总体上将促进上市公司价值的提升。3、托宾理论与上市公司价值度量本文将对“股改公司价值关系”理论模型提出的假设进行实证检验。在开始进行实证研究之前，如何度量上市公司的价值，特别是度量一批涉及不同行业的上市公司价值成为实证研究的关键。这里我们首
10、先要对诸如市盈率与市净率等传统指标的局限性有一个清楚的认识，然后引进托宾Q值来度量上市公司价值。3.1 传统指标的局限性关于上市公司价值的度量，目前最为普遍使用的就是市盈率与市净率指标，但在实际使用中市盈率指标是存在许多局限性。具体表现在以下几方面：一是不能对不同行业个股进行估值比较，而进行行业内股票估值时有时存在可比公司选择的困难，因此这一方法的应用也有一定局限性；二是不同上市公司市盈率水平往往差异巨大，不仅同行业的上市公司市盈率存在明显差异，不同行业上市公司差异则更大；三是同一家上市公司还有静态、动态以及预测市盈率之分，而且这三种市盈率数据往往也是差距巨大。正因为如此，当我们需要度量一批涉
11、及不同行业的上市公司价值的平均水平时，平均市盈率的结果往往很难反映实际情况，因为不同行业上市公司市盈率差异往往较大。而且市盈率指标与公司所采用的会计准则有直接关系，以中国人寿为例，由于它属于三地上市公司，中国会计准则和香港会计准则都应该都适用于该公司。其18.88元的发行价格究竟是否合理？在中国会计准则下，中国人寿的市盈率高达97.8倍，而在香港会计准则下则只有57.4倍；如果以其2007年的预测盈利计算，在中国会计准则下的市盈率约为41.0倍，在香港会计准则下的市盈率则只有25.1倍，可见市盈率方法来评估这类同时使用两种会计准则的公司的价值，会出现“迷失”的情况。今后随着更多海外上市的公司回
12、归A股，上述问题将更多出现。至于市净率指标，由于市净率等于股价与每股净资产之比，因此只有公司的财务状况处于正常，即每股净资产在面值以上，市净率才是评估公司价值比较合适的指标。反之对于那些财务状况处于非正常状况，即每股净资产低于面值如大多数ST类公司就适合用市净率来度量其公司的价值。另外，市盈率的计算还直接与公司盈亏状况直接有关系，公司如果出现亏损，市盈率便为负数，这种情况下的市盈率指标对于确定上市公司价值实际上是没有意义的。可见，正是由于这些问题的存在对我们计算平均市盈率或平均市净率以及进行多个上市公司的价值比较带来了很大的不便。因此我们有必要寻找新的能够度量并比较多个上市公司价值的指标。3.
13、2 托宾理论与上市公司价值度量托宾理论是由诺贝尔经济学奖获得者詹姆斯.托宾1969年提出的。其核心思想是，如果资本是完全耐用的（即资本折旧率为0），企业的投资水平将取决于新增资本的市场价值与重置成本之间的比例。托宾用来表示这个比例，因此，其投资理论被称为理论(Tobin，James,1969)。托宾值的准确定义是一家企业资产的市场价值（通过其公开发行并出售的股票或债务来衡量）与这家企业资产重置成本的比率。托宾可以反映市场对于公司未来利润的预期，并对公司投资产生影响。根据这一原理，当股票价格上扬时，托宾值会随之增加，企业将会更多的在资本市场上发行股票来进行融资，投资新设备也将会增加，从而带来产出
14、的增加。托宾理论的经济含义非常直观：如果1，说明企业创造的价值大于投入的资产的成本，表明企业为社会创造了价值，是“财富的创造者”,企业应当进行投资；如果1，则浪费了社会资源，是“财富的缩水者”,企业应当出售资本；如果=1，企业应当保持原有的资本存量。如果值很高，说明企业的市场价值高于其资产的重置成本，那么企业将会通过发行股票的方式进行低成本的融资来购置新设备，因为这样做是有利可图的。如果果值很低，由于企业的市场价值低于资本的重置成本，那么在企业需要资本的时候，他们将会购买其他企业而不会购买新的投资品，因为这样的成本更低。托宾自被提出后并得到广泛运用，国外学者的研究表明，托宾Q值主要被用来评价公
15、司的业绩、成长性、公司的投资价值（Howe and Vogt,1996）、公司的并购绩效与管理效率（Lang等,1989）以及产业效应（McGahan,1999;Wernerfelt and Montgomery,1988）。托宾值是反映公司价值的一个重要指标。值得指出的是，由于上市公司托宾值一般都在0，1或1，2的区间，这一数量特征能够保证多个公司托宾果值的平均值具有可比性，并能够排除市盈率等传统指标的局限性。如果按照托宾的原本定义，将会面临许多数据难以获得的困难，因此在关于托宾的定义上也存在很多观点和处理办法。Chung和Pruitt(1994)的提出的以下方法计算托宾值，其计算公式为 （10）其中：代表公司的流通市值，代表优先股的价值，代表公司的负债净值，代表公司的总资产帐面值。该方法所得到的值实际上是对托宾值的一种近似替代。Chung和Pruitt(1994)的研究表明，该近似的准确率可达到96.6%。本文的实证分析部分将运用托宾值的来度量股改前后上市公司的价值，进而分析不同类别上市公司托宾的平均值的变化趋势与特点，以此来回答股权分置改革能否促进上市公
