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1、. . . .投资银行业资金从储蓄者向使用者转移有两种基本方法。通过诸如银行之类的金融中介机构的转移是间接转移。你把资金出借给银行，银行又把这些资金借给最终借款者。（商业银行和各类金融中介机构的作用在第2章中已经讨论过。）另一种转移就是在一级市场上直接把有价证券销售给投资者。大部分股票（和债券）的购买都是发生在纽约证券交易所等二级市场上，初始发行在一级市场上。一级市场和二级市场履行不同的职责，但是两者都是重要的金融机构。二级市场增加你购买有价证券的意愿，而一级市场可以把你的储蓄存款转移至公司好政府。在一级市场上初始发行有价证券通常由投资银行家协助进行。这种初始发行尽管只发生一次，但它却异常重要
2、，因为有价证券就是通过这种途径产生的。如果公司和政府不发行有价证券，那么你必须寻找其他途径来使用你的储蓄存款。不过公司和政府的需要资金，它们通过在一级市场上发行和销售新的有价证券来吸收你的储蓄存款。一旦有价证券发行，你既可以在二级市场上销售（或者购买更多的）有价证券。本章也要简要地描述对有价证券发行和随和交易进行监管的主要联邦法律。该立法并不能确保你赚取实际回报，其目的是确保你和所有投资者可以获取及时和准确的信息。你需要承担购买股票和债券所涉及的风险。资金向企业的转移金融市场的一个作用就是促进资金从拥有资金的个体（以及公司和政府）转移至需要资金的个体（以及公司和政府）。一种是通过金融中介机构比
3、如商业银行的间接转移。还有一种就是普通公众的直接投资。当你着手你自己的生意，并且把你的储蓄存款投资于业务运作时既产生这种转移。当然直接转移并不局限于投资于你自己的生意。公司（和政府）同样也通过向普通公众直接销售有价证券来融资。投资银行家的作用投资银行家（in-vestment banker）把投资者以及发行新证券的企业（和政府）联系在一起的中间人。首次公开发行ini-tial public offering(IPO)首次向公众发行普通股股票尽管公司可以直接把股票销售给你（有些公司确实用过一些项目来销售适量的有价证券，比如第20章中介绍的红利再投资计划），但是大部分的证券销售是通过投资银行家来实
4、施的。实际上，投资银行家起到中间人的作用，把资金从投资者手里转移到需要资金的公司和政府手里。如果这种销售是普通股股票的第一次发售，就被称为首次公开发行（initial public offering, IPO）。表3.1是雅虎公司（Yahoo！ Inc.）普通股股票首次公开发行的扉页可以用来说明首次公开发行的流程。当公司内部产生资金不足以应付开支，并且管理层认为从普通公众那里筹集资金有利于公司时，公司就会销售有价证券。这种从公众处融资的行为可以提升公司的影响力，并且可以避免金融中介机构制定的一些限制条件。表3.1 雅虎公司普通股股票IPO招股说明书扉页承销（unwerwriting）为了后续销
5、售而由投资银行家购买新发行的有价证券；保证新发行有价证券的销售。大多数新股的销售都是由投资银行家协助进行的。遗憾的是，投资银行家一词可能会让人产生误解，因为投资银行家通常并不是银行家，一般也不进行投资。他们通常是经纪公司比如高盛公司（Goldman, Sachs & Co.）、帝杰公司（Donaldson, Lufkin & Jenrette Securities Corporation）或者蒙哥马利公司（Montgomery Securities）的分支机构（表3.1）。尽管这些公司可能拥有有价证券，但是它们不会为了投资而用他们自己的账户购买并且持有新发行的有价证券。他们是中间人，把拥有资金
6、的个体与需要融资的公司联系到一起。需要资金的公司联系投资银行家，商议承销。如果投资银行家承诺销售，那么他们就做出了“坚定的许诺”来筹集规定金额的资金。实际上，承销商买入有价证券，目的是要它们销售给普通公众。承销商统一买入有价证券，并且确保销售，同时承担销售中所蕴含的风险。如果投资银行家不能把有价证券销售给普通公众，那么他们仍然必须向发行公司支付先前规定的资金。如果销售有价证券失败，承销商也会遭受损失，他们必须自己购买那些没能推销给公众的策划投资商号（o-riginating house）销售新发行的证券并且组建辛迪加来销售的投资银行家有价证券。辛迪加（syndicate）促使新发行的有价证券上
7、市交易的销售集团由于承销是从某一具体的管理承销的经纪公司开始的，因此该公司被称为策划投资商号。如果协商谈判涉及几个投资银行家，那么策划投资商号可能就不是单一的公司。在这种情况下，几家公司可以联合起来管理承销业务。策划投资商号通常本身不销售有价证券而是形成辛迪加。辛迪加是为了是某一特定有价证券上市交易而联合起来的一圈经纪商号。管理销售的公司通常被称为主承销商，在 Yahoo ！ 这个事例中，另外17家公司加入3家主承销商一起来销售有价证券。证券尽力推销协议（best efforts agreement）为了销售有价证券而与投资银行家签订的合同，在合同中投资银行家部队销售做淡薄，但是承诺尽自己最大
8、的努力去销售有价证券。辛迪加有几个优点。它可以通过更多的管道把有价证券推销给潜在购买者。同时利用辛迪加能够降低每一家经纪公司必须销售的有价证券数量，从而提高了出售所有有价证券的可能性。因此辛迪加不仅使大量的销售有价证券成为可能，同时还能降低每个销售群体的风险。如果投资银行家不想承担销售风险，那么他们可以通过证券尽力推销协议来销售有价证券。在这种情况下，投资银行家不承诺销售，不保证会筹措到规定金额的资金。相反地，投资银行家统一尽力销售有价证券，但是风险由发行公司承担。如果未能成功出售这些有价证券，那么公司就不能获得资金。大多数新的有价证券的销售是通过承销来进行的，少数高风险的有价证券通常是通过尽
9、力推销协议来发行的。新发行证券的定价 由于大多数新有价证券的销售都是通过承销方式，因此有价证券的定价至关重要。如果初始报价太高，那么辛迪加就不能成功销售有价证券。一旦发生这种情况，投资银行家有两个选择：（1）维持报价，并且以存货形式持有有价证券，直到它们被销售；或者（2）让市场找到一个较低的价格，促使投资者购买。但任何一种选择都不会使投资银行家获益。如果承销商购买有价证券并且以存货形式持有它们，那么他们要么锁住其自有资金。而这些资金原本是可以在别处赚取回报的，要么为购买这些有价证券而借入资金。投资银行家必须为所借人的资金支付利息。因此，投资银行家决定支持有价证券的报价后，他们就无法将其自有资本
10、投资别的项目，除非（这种情况更可能发生）他们借入资金。在任何一种情况下，承销的边际利润都会下降，投资银行家甚至会因为承销而蒙受损失。承销商可以放弃初始报价，选择较低的价格。未出售的有价证券存货可以较低的价格出售。这样承销商就不必锁定其自有资本或者从其他途径借入资金。如果承销商做出这个选择，那么当他们以低于其成本价格销售有价证券时就会使自身遭受损失。同样他们也会导致按照初始报价购买有价证券的客户遭受损失。承销商当然也不愿意这些客户受损，因为这样的话承销商将来的有价证券发行计划就难以实现。因此，投资银行家尽力不把新发行的有价证券定价过高，因为定价过高最终会导致其遭受损失。当然也要避免有价证券的价格
11、定得过低。如果定价过低，那么所有的有价证券很容易被销售一空，由于需求量超过供应量，有价证券的价格会上涨。有价证券的初始购买者会因此发一笔横财，但是那些低价发行证券的公司却付出了代价。如果承销商为有价证券定一个较高的价格，公司将会筹集到更多资金。尽管承销商总是有充分的理由避免定价过高或者定价过低，但他们似乎更倾向于给有价证券设定一个较低的价格。研究表明，当购买者得到的报价让他们有购买冲动的时候，初始购买者往往会赚取较高的回报。不过，后续购买者就没有他们这样的好运气了，在首次公开发行后，任何的低定价似乎都消失了。另外，在初始销售以后的第一年中，许多首次公开发行证券的表现都低于整体市场表现。新有价证
12、券的营销登记注册（registration）把有关于销售给公众的新有价证券的信息存档于SEC的过程。证券交易委员会（Securities and Exchange Commission, SEC）执行联邦证券交易法的政府机构初始招股说明书preliminary prospectus(red herring)详细描述公司财务状况的初始意向书，必须存单于SEC，为新发行的有价证券注册所用。 一旦销售条款达成，那么管理商号就会发布初始招股说明书。初始招股说明书通常被称为红鲱鱼（red herring），该术语表示应该仔细阅读这种文件，因为它还没有最后完成，并非是最终文件。（“红鲱鱼”一词源于英国，逃
13、亡的鲱鱼在躲避游走时采取交叉的线路，这样就可以迷惑追逐它的布拉德豪德犬。）初始招股说明书告知潜在购买者，有价证券在证券交易委员会（Securities and Exchange Commission, SEC）注册登记，随后可能被销售。注册登记是指有关于公司将要出售的有价证券以及销售收入的使用等信息的披露。初始招股说明书描述发行公司及其证券；它包括公司损益表和资产负债表，目前的业务活动（比如待决定的合并或者劳工协议），必须服从的监管机构，以及竞争的实质内容。初始招股说明书因此是一种有关公司的详细文件，遗憾的是，通常是冗长乏味的。初始招股说明书并包括有价证券的价格，该价格在有价证券发行的那一天确
14、定。如果证券价格上升或者下降，那么新发行有价证券的价格就会根据市场情况进行调整，实际上，如果价格大幅度下跌，那么公司有权延期甚至取消承销。SEC接受公司注册文件以后，就会公布最终的招股说明书。SEC并不证明发行的证券是否具有投资价值，而是监督公司是否提供所有要求的信息，以及最终招股说明书在格式和内容上是否符合要求。除了SEC要求的改变之外，最终招股说明书实际上和初始招股说明书是一样的。最终招股说明书还包括有价证券价格、公司收入、承销折扣，以及最新的财务数据。从表3.1中可以看出，雅虎公司（Yahoo！Inc.）以13.00美元每股发行2600000股股票，总融资额33800000美元。承销费用
15、（也称为发行成本或者承销折扣）是销售给公众的有价证券的价格与公司收入之间的差额。本例中成本是0.91美元每股，总成本是2366000美元，占雅虎公司收入的7.5%。如果需求量过大，发行公司通常会给予承销商一个超额的配额以销售更多股票。在本例中，雅虎给予承销商购买额外390000股股票的权利，这可使雅虎公司筹措到36149100美元的总收入。首次公开发行市场的波动性新发行市场（尤其是普通股票的首次公开发行，或者IPOs）的波动性可能会非常大。这种情况发生在投资公众似乎愿意购买任何有价证券的时期（比如20世纪90年代后期的dot-com时期）。还有就是有些新兴公司无法容易地筹措到资金，只有大型公司
16、在繁琐的条款下才能够融资的时期。新发行市场的波动性不仅表现在发行的有价证券数量上，而且表现在新发行证券的价格变化上。在新发行市场很“热”时，价格通常会戏剧性地大幅上涨。在雅虎股票的第一个交易日，其初始报价是13美元，最高达到43美元，最后以33美元收盘。很少有新发行股票的表现像雅虎一样，很多新发行的股票在初期表现良好，但是接下来再艰难的时期就会下跌。Bsoton Chicken(Boston Market 的母公司)以20美元每股上市，在交易的第一天就结束时上涨到48.5美元。公司的快速扩张超出了其持续获利经营的能力，Boston chinken 申请破产，其股票交易价格跌至每股几分钱。（价格喜剧性上涨的IPO股票持有者所面临的
