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1、下半年经济形势深度分析在对大量数据、指标和相关现象进行深入分析后，可以做出两个层面的结论：资产重估远未结束中国资产重估过程仍然没有结束，并且很可能是远未结束。2005年末至今为止广义货币供应的加速已经发展成为，并将继续主要发展成为各种资产价格的全面重估。大量证据显示资产重估的压力依然存在。通货膨胀推动盈利拐点许多重要周期性公司的盈利将出现拐点，大幅反弹。明年上半年或一季度总体盈利增长率很可能会达到30%左右。中国工业企业和上市公司的盈利下降底部已经清晰可见。从现在的数据看，由于OECD国家工业加速带动了全球PPI水平的上升，并将通过大体固定的汇率制度带动中国价格水平的反弹，周期性企业的盈利增长
2、很可能在2007年一季度或2006年四季度有一个非常大的反弹为了理解未来一段时间的经济形势，我们需要重点讨论三方面内容：资产重估的发展过程和可能的演变结果；对信贷、投资反弹的基本分析和观点;中国通货膨胀的形成机理；特别是在大体固定的汇率制度下，中国通货膨胀变化与全球主要国家通货膨胀水平变化、与全球制造业波动之间的关系，以及这对企业盈利波动的影响。这样的讨论，对于约束我们的分析，理解未来中国通货膨胀的发展、经济增长的波动、企业盈利的波动以及周期性行业的兴衰，特别是对把握周期性行业景气变化的拐点都具有合理的价值。在做了深入讨论后，我们可以做出两个层面的结论。一是我们相信中国资产重估的过程仍然没有结
3、束，并且很可能是远没有结束；第二个层面的结论是，在2004年年中时我们提出，中国工业企业和上市公司的盈利能力和盈利增长率在2005-2006的两年内都处在一个系统性下滑过程中。在维持这一对利润的看法的同时，我们将对此做两点补充。第一点补充是，有非常确定的证据显示，虽然许多重要的周期性公司的盈利仍然处在下降的过程中，但其下降的底部已经清晰可见；并且我们有很大的把握相信，从年度数据看，周期性公司盈利下降的底部很可能在2006年达到。第二点补充是，从现在的数据看，许多重要周期性公司的盈利增长很可能在2007年一季度或2006年四季度有一个非常大的反弹。“非常大的反弹”指的是:从年度数据看，周期性公司
4、盈利的低点在2006年出现，在2007年盈利就会出现增长。但这并不意味着很多重要的周期性公司重新进入了一个供应紧张和盈利持续上升的过程中，而是很多周期性公司的盈利进入一个向长期历史平均水平回归的过程之中。在回归的转折点附近，因为重要周期性公司的毛利率和利润份额会触底反弹，其盈利增长率一定会明显地高于它的主营业务收入(或销售收入)的增长率。这意味着，从可比的意义上分析，如果我们把所有的周期性公司(或周期性工业企业)加总在一起的话，那么明年上半年或一季度，其总体的盈利增长率很可能会达到30%左右的水平。资产重估远未结束2005年至今为止广义货币供应的加速已经发展成为，并将继续主要发展成为各种资产价
5、格的全面重估。从债券、房地产价格、股票市场上，也可以找到许多依据。这是我们在今年2月末提出的看法，我们继续维持这一看法分析月度货币信贷增长情况，是理解中国资产重估一个至关重要的线索和入手点。如图1，它显示了两点简单的信息。第一点是它显示了1997年以来中国广义货币供应增长的波动。我们能明显看到：进入21世纪以后，广义货币的供应有两次明显的加速，一次是从2002年中一直到大约2003年底；另一次是从去年10月份或者下半年开始一直到现在。比较货币供应增长率的高度，尽管最近半年多以来广义货币供应增长率不断上升，但仍然没有达到2003年底时的高度。它揭示的第二点信息是信贷的增长率与广义货币供应的增长率
6、保持了比较大的一致性；信贷在2002年中到2003年底也有一个非常大的加速，随后又经历了一个非常急剧的减速。这样的减速同宏观调控，同银行资本充足率的约束等都有一定的关系。大约从去年四季度以来直到现在，中国的信贷增长也再次经历了一个比较明显的反弹。月度货币信贷增长情况同时提示的第三点极为重要的信息是，从2003年初到2004年晚些时候，信贷的增长率要快于广义货币的增长率；而从2005年到现在广义货币供应的增长要明显快于信贷的增长。这样一个方向性的变化具有深刻的理论含义，并对我们分析很多问题具有非常重要的价值。在进一步分析之前，我们先讨论一下货币供应层面的问题。经济学教科书上的经典货币理论通常认为
7、：所有的通货膨胀都是一个货币现象；看到货币供应起来了，就可以预言通货膨胀，预言资产价格的重估；反之亦然。但从经验证据上看，对于短期经济波动来说，这样的推断似乎过于简单。回到资产重估的角度，我想强调的是2005年至今为止的广义货币供应的加速已经发展成为，并将继续主要发展成为各种资产价格的全面重估，但是2002年到2004年的广义货币供应的加速并没有发展成为明显资产重估。无论是从国际范围内资产重估的经验看，或是总结资产重估的基本理论看，广义货币供应的加速都是资产重估的必要条件。如果没有广义货币供应比较快的增长，没有广义货币供应的连续加速的话，资产重估过程本身就是无源之水，无本之木，是无法维持的。但
8、广义货币供应的加速决不是资产重估的充要条件，并不是只要有了货币供应的加速，各种资产价格都会重估。这不仅有大量的国外经验事实可以佐证，即便对于中国经济，我们也可以看得很清楚。在2002年下半年到2004年底的这一轮广义货币供应加速过程中，我们总体上看到的是债券市场的下跌；全国范围内房屋价格的飙升也并不明显(也许上海或长三角地区是例外)；股票市场上，尽管股价曾一度出现过很猛烈的上升，但这次价格的上涨有清晰可靠的利润增长来支持，上涨板块也多是重要的周期性行业，当时市场并不是依靠市盈率中轴的抬升支持股价的上涨。从这个意义上讲，股票市场和经济的重估迹象并不很明显。而如果我们去检查其他更琐碎的资产市场，如
9、古董市场、邮币卡市场，在2002年底到2003年底这段时间里，也并没有很明确的证据显示它们经历了明显的重估。这与2005年末以来的情况形成了鲜明对比。从2005年下半年至今，广义货币供应增长加速，债券总体温和上涨，全国范围内房地产价格飙升，股票市场上估值中枢系统性抬升，这些证据都比较清晰地显示中国正处在一轮资产重估的过程之中。我们在今年二月底刚提出资产重估的基本思想时，它在股票市场上的表现仍然不是非常明显，所以当时也遇到许多质疑，但当时在其他市场上资产重估已经表现出初步甚至比较确定的迹象。仔细的分析显示，大体来说，由于资金推动的原因，如果信贷比货币增长快，那么债券就要下跌；如果信贷比货币增长慢
10、，那么债券就要上升。因此，要预测国债市场是涨是跌，不必去看CPI，不必去揣测是要升息还是降息，只需把握货币和信贷哪个增长快在这样一个对历史经验总结的基础上，我们要分析其理论原因是什么？如果我们把所有的商业银行捆在一起看，货币处在它们的负债方，信贷处在它们的资产方；并且我们知道信贷是中国商业银行获取利润的主要来源。如果信贷的增长比货币的增长快，就意味着信贷占整个银行资产的比重在上升；反之亦然。商业银行之所以愿意提高信贷资产占全部资产的比重可能有很多原因。从分子和分母两个角度去分析，其可能是因为实体经济的启动使得实体经济回报上升、坏账比例下降，所以银行愿意向实体经济放贷款；或者是银行负债增长的比较
11、慢，使得信贷占比被动上升。从理论分析看，如果我们相信在任何一个时点，商业银行的资产结构配置本身都是最优的，那么它将表明：商业银行信贷资产占比的上升意味着商业银行从银行间市场和债券市场上撤出资金的压力在增长，债市整体面临下跌压力；反之，如果银行体系的信贷资产占比下降，这意味着银行将资产更多配置在银行间市场，债券市场整体面临上升压力。从这样的分析中我们做出的基本预测是，如果信贷比货币增长快，那么债券就要下跌；如果信贷比货币增长慢，那么债券就要上升。让我们看一下这样的预测是不是大体正确。如图2，蓝线代表着货币和信贷的增长率的差，红线代表着上海交易所的国债指数，中间的虚线代表了临界点。就是说如果蓝线高
12、于这个点，说明货币比信贷增长快，如果低于这个点，说明货币比信贷增长慢。我们能够清晰地看到，从2003年5月一直到2004年9月，信贷比货币增长快，而正是在这段时间，债券市场经历了一轮又一轮的下跌。尽管这样的下跌有准备金调整和宏观调控等心理冲击的因素，但这些因素可能只是债券下跌的催化剂。这一点我们下面将会看得更清楚。大约从2004年9月份以后，当货币增长快于信贷增长时，整个债市则进入了系统性上升过程；在2005年一季度时，当资本约束使得商业银行大量的主动压缩信贷的时候，债券上升的动力变得更为充足。信贷比货币增长快，债券就要跌；信贷比货币增长慢，债券就要涨。这样一个基本特征在更长的时间序列上也大体
13、得到维持。这里面有几个很重要的插曲。一是大约在2004年11月前后，人民银行第一次宣布加息，而此后至少一两个季度内，债券市场上也流传着加息和准备金率调整的传闻；但尽管有加息预期，尽管在2004年9月份前后CPI仍然非常高，大家对通货膨胀担忧非常厉害，但是债券市场仍然走出了一个温和上升的基本态势。其原因是债券价格由资金推动，并不受利率调整、CPI涨落的影响，除非后者影响了资金的供求平衡。再比如说2005年10月份，中央银行明确表态长期债券利率太低了，其后果是债券价格应声下跌。但这样的下跌持续的时间很短，市场很快恢复了上涨，原因也是市场上的资金太多，而且这些资金不能全部流入信贷市场。这也就是说，如
14、果我们要预测国债市场是涨是跌，不必去看CPI，不必去揣测是要升息还是降息，只需把握货币和信贷哪个增长快。如果货币比信贷增长快，多余的资金就会涌入债券市场，把债市推上去；只不过在上升的过程中会有一些短期的、非方向性的波动，但市场上升的趋势是很难逆转的；原因部分在于中央银行管理的重点是市场流动性，而非利率水平，所以债券价格主要受到资金和流动性的推动。大量证据显示资产重估的压力依然存在，进一步结合对贸易顺差的看法，我们认为资产重估仍然没有结束，而且可能远没有结束接下来我们要分析的是：如果我们相信在可预见的将来债券市场仍要上涨的话，那么我们必需的工作前提是货币仍然比信贷增长快。打开中国的银行概览，观察
15、2004年以来货币与信贷增长之间的差，其主要是外汇储备的增长(更准确地说是外汇占款的增长)。尽管这中间也有一些其他资产的增长，如商业银行境外资产的增长和“其他”资产的调整，但这一调整过程大体上应该结束了，除非商业银行预期人民币升值已经结束，或者是人民币要贬值。这在短期内不太可能发生。这一分析意味着：如果外汇储备和外汇占款的增长在未来降低到了15%以下，那么我们刚才关于债券上涨和资产重估的结论将会被彻底翻转；如果外汇储备的增长仍然在25%乃至更高，那么这一关系是没法翻过来的。因为资产负债表是平的，货币的增长一定对应信贷的增长加上外汇占款的增长。如果外汇占款的增长比信贷的增长快，那么信贷增长一定比货币增长慢。信贷的长期增长率一般不会超过18%的水平，所以除非外汇占款增长率系统性地降低到18%乃至更低的水平，否则货币增长就会快于信贷增长。对于债券市场来讲，我们可以总结成一句话：只要外汇占款增长率不大幅度下降，债券价格上涨的方向就难以根本改变。外汇占款增长率系统性的下降要求中国的贸易顺差出现连续的大幅下跌(或者汇率的大幅度升值)，所以我们还可以说：贸易顺差连续下降之日，就是资产重估即将结束之时。如果未来贸易顺差仍然会维持在较高水平，如果这样的假定
