2019年IPO估价及其技术问题培训课件

《2019年IPO估价及其技术问题培训课件》由会员分享，可在线阅读，更多相关《2019年IPO估价及其技术问题培训课件（43页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。

1、 朱 武 祥 公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系 zhuwx IPO估价及其技术问题 企业投融资与资本市场价值 金融市场 股权投资者 债权投资者 金融产品 或工具 金融服务机构 当前资产和业务 新投资机会融资与 资本结构 投资与 资产 估价是在利用当前信息对不确定的未来进行假设 的基础上作出的一种必要但不精确的前景预测。 估价模型的作用在于将预期未来事件的预测后果 转换为价值。 企业估价与财务管理中企业内部投资项目估价的 区别： l持续经营，而不是固定年限; l多项业务和投资机会组合; l信息不完备。 产品市场产品市场 投资决策投资决策 现金资产价值（现金保值增值管理）现金

2、资产价值（现金保值增值管理） 非经营性资产现值非经营性资产现值 现有业务经营现值现有业务经营现值 现有投资机会现值现有投资机会现值 股权融资工具股权融资工具 固定收益融资工具固定收益融资工具 融资决策融资决策 金融系统金融系统 不同类型的公司股票IPO估价 l概念型公司(No Assets, No Revenues) l纯成长型公司(Sina、Sohu): No Profits l业务专业化的快速成长型公司（Intel、 Microsoft、Coca-cola）: No Operating Free Cash Flows l业务专业化的成熟成长型公司（五粮液） l业务多元化公司（北京控股） I

3、PO估价模型应用及问题(I) 类比估价 l类比估价模型理念：一价原理, 即在运行良好 的股票市场上,投资者对未来获利预期相同的资 产应该支付相同的价格, 或者说投资者对相同 质量的资产不会支付更高的价格。 l过程：通过参考市场上已经交易的“可比”资产 市场价值与某一价值驱动因素变量，包括财务 指标(如收益、现金流、帐面价值或收入等)和 非财务指标，形成比率或倍数，再乘以待股企 业该项指标值。 1. 财务指标类比 lP/E市盈率(最常用) lP/S股票价格/销售收入 lMV/BV股票市值/帐面值 lP/CF股票价格/现金流 lP/EBITDA lEV/EBITDA lP/储量价值 2。非财务指标

4、类比 lP/Page View lP/Customers 市盈率估价模型 选样不同，市盈率发生变化 l类比估价模型主要依赖股票市场信息。估 价时无需明确假设条件。但需要在尽职调 查和可比公司分析的基础上，给出公司在 股票市场的形象特征定性。 l国内外差距：类比定性 l实例：中石油，中国电信 IPO估价模型及其技术问题(II) -贴现现金流模型 1. 现金红利贴现模型Williamson(1937)提出股 票价值为未来预期现金红利现金流现值 2.自由现金流贴现模型Miller(1961)在“资本成 本、红利与公司价值”一文中，提出企业价 值 为未来预期自由现金流期限结构现值。分为: (1) 全部

5、资本自由现金流 (2) 股权资本自由现金流 (3) 调整现值模型(APV) 定义资产价值等于其预期未来收益现值总和 预期未来收益 FCFt PV资产价值 CFt 资产在t时刻预期能产生的收益， r反映该资产预期未来收益风险的贴现率-资本成本 l具体运用时，可以根据行业发展及公司竞争地 位，构造不同的成长阶段和增长水平的估价模 型，例如，二阶段、三阶段甚至四阶段增长估 价模型。一般分为两阶段。 PV(资产价值) lHHorizon Time, PVHHorizon Value. 全部资本现金流及估价模型 对企业估价 l概念指包括公司股东权益和债权人、优先 股股东等长期利益相关者在内的现金流总和

6、FCFFEBIT（1税率） 折旧资本性支出 追加营运资本 全部资本两阶段估价模型 企业价值(EV) 股权价值=企业价值债务价值 企业价值(EV)加权平均资本成本法将所有融资效果 都包在一个折现率中。但加权平均资本成本估算技 术上比较困难。 股权资本自由现金流及估价模型 概念公司在履行除普通股股东了各种财务上 的义务（如偿还债务、弥补资本性支出、增加营 运资本）后所剩下的现金流(FCFE) FCFE净收益+折旧-营运资本追加额 资本性支出- 债务本金偿还+新发行债务 股权资本两阶段估价模型 PV(股权价值) l技术问题1：如何确定H？ l技术问题2：如何估算PVH中的增长率g ? 以低增长率稳定

7、增长假设下的估价模型 PVHFCFH1 /(rg) 不增长假设下的估价模型：PVHFCFH /r 现金流贴现模型估价过程 l贴现估价理念关注公司已明确的业务和可预 期的未来现金流。通过估算公司现有业务(或 业务组合)和已经公开的投资机会未来预期收 益，选择与风险匹配的贴现率，计算现值， 即公司股票的内在价值。 l二阶段现金流贴现模型中，第二阶段PVH在公 司总价值中的比例高。 企业价值两阶段结构 贴现现金流中的信息要求 l贴现现金流需要了解和分析足够的与企业当前 经营和未来竞争有关的非财务信息。 l在分析公司内在环境的基础上，设定公司发展 假设条件，将非财务数据转换为财务数据，构 造和预测资产

8、负债表、损益表和现金流量表， 最终构造和预测自由现金流。 二阶段收益贴现模型价值构成 年度 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 资产 10 12 14.4 17.28 20.74 23.43 26.47 28.05 29.73 31.51 利润1.2 1.44 1.73 2.07 2.49 2.81 3.18 3.36 3.57 3.78 投资 2 2.4 2.88 3.46 2.69 3.04 1.59 1.68 1.78 1.89 现金流-0.8 -0.96 -1.15 -1.39 -0.2 -0.23 1.59 1.68 1.79 1.89 增长率() 20 20 20 20 20

9、 13 13 6 6 注1. 16年公司迅速扩张，所有利润被作为追加投资，现金流为负。 当增长速度从第六年开始减慢时，现金流为正。 2. 资产初始值为1千万美元，前4年增长率为20，第5，6年为13 以后为6。利润率稳定在12。 3. 现金流等于利润减去净投资，净投资等于总资本支出减折旧，利 润是折旧后净额。 -0.8 -0.96 -1.15 -1.39 -0.20 -0.23 PV= 1.1 1.12 1.13 1.14 1.15 1.16 =$ 3.6 (百万) PVH=6= 1 1.59 (1.1)6 (10%6%) = $22.4 (百万) A业务整个现值为： PV（业务）PV（16年

10、）PVH6 3.622.4 $18.8(百万) 该业务截止日价值占全部价值的119 假设从第8年开始,业务A处于竞争均衡状态， 即第8年以后不增长. PVH=8 1 第9年现金流 (1+10%)8 10% 16.7百万 PV业务A$2.0 + $16.7$14.7(百万) 该业务截止日价值占全部价值的113.6 截止日价值随资本化率假设的微小变动而发生显著变化 。如果增长率是8，业务价值将从18.8百万变为 26.3百万。 资本成本估算模型及问题 CAPM计算股权资本成本 rerf (rmrf) re无风险利率 rmrf市场证券组合的风险溢价 具体股票收益相对市场证券组合收益的波动 程度 收益

11、溢价随时间变化 l股权资本成本加成法计算公式 E(Ri)股票i的期望收益率 Rf估算日的无风险证券收益率 RPm股权市场的风险溢价 RPs小股本规模的风险溢价 Rpu公司个别的非系统风险溢价 lFama-French法 一种考虑公司规模效应和财务 风险的多元回归模型，是CAPM的另一种扩展模型 E(Ri)股票i的期望收益率 Rf为估算日的无风险证券收益率 i、si、hi为公司i的回归系数 RPm为期望股权市场风险溢价 SMB为规模风险因素,等于小股本股票组合的期望收益率减 去大股本股票组合的期望收益率 HML为财务风险因素,由股权资本帐面值与市值比值衡量。 资本成本估算的技术问题 l采用哪种模

12、型？ 与国际著名投资银行的差异 lDCF预测假设的依据不足，行业分析 l资本成本估算基础 lDCF预测的构成项目细致程度 DCF价值与股票市场价格差异 -溢价因素 股票市场价格=f(X1, X2, X3, X4) lX1Firm-level price drivers (Base case DCF value + Growth option investors expected premiums ) lX2Industrial-level drivers lX3 Marco drivers (economic & politics), lX4Market noise(market behavi

13、or) l具体一家公司股票市场价格受多种因素影响， 包括公司层次因素、市场主流理念、行业和宏 观经济环境。估值解释股票市场价格的比例随 环境变化。 lDCF估价为基本内在价值，不应简单地将DCF 价值与股票价格比较来否认DCF。需要理解股 票市场价格溢价驱动因素。 公司盈利状态与估价模型选择 公司是否 盈利？ 类比估价模型 P/R，P/Customers 贴现现金流估价模型 期权估价模型 类比估价模型 P/E, P/CF 贴现现金流估价模型 是 否 公司成长阶段与估价模型选择 Start-up 阶段 高速增长 阶段 成熟 阶段 成长时间 盈亏平衡 稳速增长 阶段 P/R Subscriber

14、growth Per-user statistic Real Option P/R DCF Price/EBITDA Per-user statistic Real Option P/R DCF Price/EBITDA EV/Sale EV/EBITDA P/E Long term DCF EV/EBIT SALE/EBIT Dividend yield 分析员根据每一个不同阶段采用不同的指标来估价企业。 IPO时往往同时采用增长型贴现现金流和类比估价模型评估股票价值。 收入增长 lIPO估价技术没有发生革命性变化，但对驱 动公司价值的因素的理解大大深化，数据 环境显著改善。 l投资银行Corporate Finance知识需要更新