沙漠中眺望绿洲(季度策略报告)

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1、Copyright Harvest Fund Management Co., Ltd 2006. All rights reserved. 嘉实基金管理有限公司 HARVEST FUND MANAGEMENT CO., LTD 沙漠中眺望绿洲 嘉实基金三季度策略 2 结论 长期来看，中国经济面临债务负担快速累积和低效率的问题。如果持续下去，宏观 层面可能发生危机，微观层面企业难以盈利及产生现金流。在这一困难局面下，政 策有三种取向缓慢加杠杆、停止加杠杆、去杠杆。由于政策稳增长与控债务风 险的双重目标，预计政策会在前两种路径间摇摆。 由此产生的后果是经济去杠杆与去产能的过程拉长，企业盈利与现金流

2、状况也难有 趋势性好转，持续压制股市，在这一过程中不排除会出现经济超预期回落或局部风 险事件。中长期而言需要看到改革推动的效率提升，企业实现盈利增长的回归，股 票市场才能迎来反转机会。 聚焦三季度，经济增长低迷，流动性处于紧平衡状态，企业盈利难有恢复，同时现 金流状况还在恶化，尽管估值较低，但是回报不高，市场难有整体性机会，呈现弱 震荡。 虽然市场整体低迷，但在中长期经济转型背景下，结构性机会精彩纷呈，因此建议 保持中等仓位；对于由稳增长引发的市场反弹，建议逢高结构性减持传统强周期类 板块。看好消费弱周期行业；中长期看好成长股，在新兴成长中重点关注信息消费 、传媒、医疗服务及设备、环保等方向。

3、 3 一、A股投资环境分析 二、A股市场展望 三、投资策略和行业选择 四、债券投资策略 4 6月底资金价格大幅上升，有特殊因素，同时背后反映了经济面临两大问题，一是高杠杆， 一是低效率。 高杠杆反映在：（1）整体经济的负债水平较高；（2）结构上主要在国有企业以及传统周 期类行业、地方政府融资平台等。 低效率反映在：资源未能有效配置，资金仍然在往杠杆较高、盈利能力较低甚至无法产生 现金流的方向配置（地产、地方融资平台），资源配置效率较低。 1.1 从钱荒说开去反映经济两大问题：高杠杆低效率 资金往盈利能力低的方向走 数据来源：WIND，嘉实基金。其中Debt为非金融债务。 经济整体杠杆水平上升较

4、快 5 高杠杆配置于低效率，未来微观层面企业很难产生盈利和现金流，宏观层面有系统性风 险。 微观层面：低盈利能力高资金成本，企业盈利被债务成本侵蚀。 宏观层面：杠杆继续上升加上较高的资金价格，传统行业盈利无法内生增长，没有现金流 支撑，债务越来越难偿还，最终可能出现大规模流动性危机甚至信贷危机。 1.2 结果是宏观有系统性风险、微观盈利难增长 杠杆的快速上升是危机前兆 数据来源：WIND，野村证券，安信证券，嘉实基金 企业很难产生正的现金流 6 在导致重大债务危机之前，新管理层已经意识到这个问题，采取了一系列的措施。 从中长期的角度，为防止或减缓债务危机可能，政策应对可能有三种演进路径（用杠杆

5、水 平变化衡量）缓慢加杠杆、停止加杠杆、去杠杆。 1.3 政策应对和经济可能有三种演进路径 三种路径下的杠杆变化 数据来源：WIND，嘉实基金 6月份压力测试，社会融资总量和M2下降 7 确保增长前提下，债务融资增速仍然略高于直到持平GDP增速。 （1）稳增长是第一要务；（2）稳增长情况下经济发展模式难有系统性转变，效率仍然较 低；（3）债务风险仍在积累，转型期拉长甚至难以转型。 在此情形下，投资者难以建立中长期信心，市场估值和盈利均难以提升。 1.3.1 路径一：缓慢加杠杆 缓慢加杠杆情况下的债务杠杆 数据来源：WIND，嘉实基金。预测以社会融资总量（剔除股票融资）15%增速，名义 GDP1

6、0%增速，FAI15%增速为基准。 8 控债务风险前提下，融资增速回落低于GDP增长。 （1）控风险是第一要务，政策收紧、金融体系去杠杆、资金链紧张、实体经济去杠杆；（ 2）经济增速底线进一步放宽，传统经济收缩；（3）配以转型与改革措施，经济效率提升 ；（4）可能夹杂着局部风险事件（11年下半年温州资金链断裂危机）。 此情形下，市场估值中枢企稳，在风险事件下有波动；盈利随着结构调整经历先下后上。 1.3.2 路径二：停止加杠杆 数据来源：WIND，嘉实基金。右图横轴时间T为2008年1季度，纵轴代表其与2008年1季度时期的差异 2011年政策收紧、温州等局部地区资金链断裂 美国停止加杠杆后主

7、要指标表现 9 去杠杆：快速暴露风险，极度紧缩。 （1）全面放低增速要求，清理地产和地方融资平台，减记坏账；（2）有可能发生较大的 系统性风险。 社会很难承受这样的压力，风险不可控，管理层很难选择这一路径。 1.3.3 路径三：快速降杠杆 希腊的去杠杆过程艰难 数据来源：WIND，嘉实基金 10 三种路径。 政策的主要目标是稳增长与控债务风险，这两大目标在中短期是矛盾的。 管理层希望能够控债务风险，会倾向于路径二（停止加杠杆）；但路径二对经济有负面影 响，在经济下降到政策底线前后，又会倾向于路径一（缓慢加杠杆）；而在经济稳住之后 又会倾向于控风险 最终政策不断在路径一和路径二之间摇摆。 1.3

8、.4 政策和经济将在路径一和路径二之间摇摆 三种路径：稳增长与控风险中短期矛盾 数据来源：WIND，嘉实基金 政策与经济路径：更可能在路径一和二中摇摆 11 经济和政策在路径一和路径二之间摇摆，高杠杆、低效率的行业仍然会得到支持，经济去 杠杆与去产能的过程拉长，企业盈利与现金流状况也难有趋势性好转，股市也难反转。 中长期而言需要看到改革推动的效率提升，企业才能实现盈利增长的回归，股票市场迎来 反转机会。 美股 vs A股 1.4 结果是资源配置效率难以提升，转型期拉长 美国的效率复兴效率复兴下企业盈利的好转才是股市良好表现的原因 数据来源：Bloomberg、嘉实基金 12 经济增长：低位稳定

9、，进一步逼近市场预期的政府底线。 通货膨胀：CPI、PPI温和回升。 1.5.1 短期：经济增长低迷，考验政府底线 PMI数据持续低迷 数据来源：WIND，嘉实基金 下半年经济增速基本稳定，通胀温和回升 13 外汇占款拐点已至、表外融资超高速难续 去年4季度以来支持外汇占款高速增长：1）中国经济周期性复苏；2）中国相对较高的经济 增速和利率水平；3）外部央行持续宽松支持。其中1和3已经随着中国经济自身复苏动力的 减弱和美国率先退出QE预期的强化而逆转。 上半年较高的社融增速（1-5月52%）在央行与银监局加强监管情况下难以持续。 1.5.2 短期：流动性紧平衡 外汇占款拐点已至 数据来源：WI

10、ND，嘉实基金 债券发行下降 14 监管引导预期转变，利率中枢趋势性抬高。 银行间市场资金的收紧将传导至以票据、国债、信用债等各类金融市场，最终推高广义的 利率水平。 1.5.3 短期：流动性紧平衡 广义利率水平可能抬升 数据来源：WIND，嘉实基金 银行间资金价格中枢抬升 15 未来QE 退出，新兴市场面临资金流出，承受较大压力。 相应的全球市场风险溢价波动加大，30年美国国债牛市已经终结，无风险收益率+风险溢价 上升引发资金在全球范围的去杠杆。 更大的风险在跨境资本流动方面：资金减杠杆是第一步；未来的挑战在于新兴市场与发达 国家增长前景的分化、中国经济减速、美国回报率上升吸引的跨境资本大规

11、模流动。 1.5.4 海外：逐步进入后QE时代，新兴市场承压 数据来源：Bloomberg，Morgan Stanley，嘉实基金 图：资金回流发达国家市场刚刚开始图：伯南克5.22讲话以来新兴市场债市、汇率普遍动荡 16 长期债务和低效问题难解：长期来看，中国经济面临债务负担快速累积和低效率的问题。 如果持续下去，宏观层面可能发生危机，微观层面企业难以盈利及产生现金流。 政策倾向摇摆：在这一困难局面下，政策有三种取向缓慢加杠杆、停止加杠杆、去杠 杆。由于政策稳增长与控债务风险的双重目标，未来大概率会在前两种路径间摇摆。 转型时间较长，效率难以提升，持续压制股市：由此产生的后果是高杠杆、低效率

12、的行业 仍然会得到支持，经济去杠杆与去产能的过程拉长，企业盈利与现金流状况也难有趋势性 好转，持续压制股市。在这一过程中，不排除出现经济超预期回落或局部风险事件。 短期：经济增长低迷，流动性处于紧平衡状态，海外政策环境压制新兴市场。 1.6 投资环境小结 17 一、A股投资环境分析 二、A股市场展望 三、投资策略和行业选择 四、债券投资策略 18 经济增速维持弱增长，PPI仍在较低位置，经济没有出现预期的补库存，在需求不足、产能 过剩、资金价格较高的环境下，企业盈利难以回升。 预计全年上市公司非金融行业盈利增速8%。 而更为关键的是，尽管前期主板盈利增速企稳，但企业现金流情况仍然在持续恶化。

13、2.1 企业盈利：难以改善，现金流状况较差，下调非 金融盈利增速到8% 主板公司中报业绩预告情况较1季度变差 数据来源：WIND，嘉实基金 传统周期类行业现金流仍然较差 19 目前市场权重估值处于较低水平，沪深300指数2013年PE8.0X，PB1.2X，剔除银行后 PE11.8X，PB1.4X。 但A股的回报相对较低。 2.2 市场估值处于较低水平，但回报仍然较低 数据来源：WIND，Bloomberg，嘉实基金 市场隐含收益率较高分红回报相对较低 20 IPO不改市场趋势：A股市场历史上曾经8次暂停IPO，并重启IPO。最近的4次之中，IPO恢 复后市场有涨有跌，总体上并没有改变市场趋势

14、。 解禁情况基本平稳：下半年基本平稳，7月份解禁量较大，主要是农业银行的原始股东解 禁。 2.3 供求：IPO不改市场趋势、解禁情况基本平稳 历史上IPO重启不会改变市场趋势 数据来源：WIND，嘉实基金 下半年限售股解禁基本平稳 21 2.4 市场展望 长期来看，中国经济面临债务负担快速累积和低效率的问题，负债水平较高，并且资金主要 投向盈利能力较低、效率较低的传统行业和国有企业。如果持续发展下去，宏观层面可能发 生危机，微观层面企业难以盈利及产生现金流。 在这一困难局面下，由于政策稳增长与控债务风险的双重目标，预计政策会在缓慢加杠杆、 停止加杠杆这两种路径间摇摆。 由此产生的后果是经济去杠

15、杆与去产能的过程拉长，企业盈利与现金流状况也难有趋势性好 转，持续压制股市，在这一过程中不排除会出现经济超预期回落或局部风险事件。 中长期而言需要看到改革推动的效率的提升，企业才能实现盈利增长的回归，股票市场才能 迎来反转机会。 聚焦三季度，经济增长低迷，流动性处于紧平衡状态，企业盈利难有恢复，同时现金流状况 还在恶化，尽管估值较低，但是回报不高，市场难有整体性机会，呈现弱势震荡。对于由稳 增长引发的市场反弹，建议逢高结构性减持。 上行风险：政策转向与改革预期再次上升。 22 2.5 未来重要事件展望 海外海外国内国内 资料来源：嘉实基金整理 2013Q42013Q3 三中全会召开， 可能出台

16、重大中 长期经济政策与 改革基本框架 德国大选，相比于默 克尔政府，左倾的社 会民主党对财政紧缩 政策更为犹疑，若默 克尔在大选中失利， 欧元区财政一体化道 路将增添不确定性 联储“提前退出”即 减少资产购买的担 忧，可能带来重大 扰动，美元指数、 国债利率中期走势 关键影响点 城镇化规划可 能出台，但地 产销量或将下 滑，观察地方 政府对相关政 策的回应 中央中期经济 工作会议定调 下半年政策， 国内流动性格 局三季度难现 宽松信号 政治局会议、 中央经济工作 会议，定调14 年经济工作 FOMC利率决 策、经济判断和 政策取向，全球 流动性拐点与漫 长的货政退出进 程可能正式开启 房地产政策观 察点，房产税 试点范围有可 能扩大 金融创新延 续，国债期 货正式启动 ，原