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1、第二讲 投资银行业务中成本的计算与分析 概 述 o上市公司四种可能的资金来源 n留存收益（Retained earnings）指支 付红利后留作企业积累的净利润，也成作为分 配利润或已得盈余。留存收益加上所有资本账 户的总额等于一公司的资产净值。留存收益指 标是公司股东资产的权益，并不是公司资产； 留存收益主要用于扩展经营活动，即留存收益 已经投资于厂房及设备、存货等项目上，而不 是存入银行存款账户上，所以，资产负债表反 映的留存收益并不表示公司现金额，也不能够 用来支付公司股息或其他支出。 上市公司四种可能的资金来源 o债券 o优先股 o普通股 刚进入市场的公司在首次发行股票前 资金来源 o
2、留存收益 o银行贷款 n债券融资通常只有在一家公司已在股市上有一 定纪录并获得一个资信等级后才可行。 n中国发行公司债券的条件为：国有独资公司、 两家国有公司组成的有限责任公司、上市公司 实际利率 o从投资者的角度来看，又称为实际回报率 o低实际利率对借款人有利，高实际利率对投 资者有利 o尽管名义利率有高低之分，但实际利率可以 相同，所以低名义利率时的借款和股票融资 仍然会不亚于高名义利率时的融资情况。 例如 o当通货膨胀率为13%时，一家公司可能会 发行息票率为15%的债券，他的实际成本 为2%，投资者的实际回报率为2%；同一 家公司在通货膨胀率为4%时以7%的利率 借款，在税率不变时，其
3、借款成本为3，高 于前者。但在第二种情况下心债券的发行市 场会比第一种情况更加活跃，虽然投资者偏 好的是高息票利率债券，但后者的实际回报 率高于前者。 投资银行的作用 o投资银行的建议对公司资本成本的决定至关 重要 n恰当的利率水平 n认购价格 n投资者的需求预期 为新证券定价的投资银行功能 o一部分是科学 o另一部分是艺术市场感觉，对融资的公司而言 ，这才是投资银行的价值所在 o并非所有的投资银行都专门致力于同一种政权的发 行，而是各有侧重点 o投资银行感觉风险越大，他要求的承销成费用越高 n首次公开发行的成本比已成立公司的一级或二级分销更 高；换句话说，定价机制中“艺术”的一面，由于投资银
4、 行把无法量化的专业知识融入定价决策中，因而这一方 面变得与“科学”的一面同样重要，而且这种专业知识应 该得到合理的报酬。 o在新证券发行市场上必须牢记一点：过多附 加的创新属性反而又画蛇添足之嫌，最终交 易过于复杂会造成新发行证券的滞销。投资 银行和他们的公司客户在力图创新的同时， 必须认识代试图销售一种创新产品的困难， 过于复杂的产品将无法找到合适的市场. 债务资本的成本 o债券的发行成本 n确定息票利率水平 o投资银行必须知道已经上市交易的相思信用等级的 债券的违约风险利差（default risk spread） ，即同期国库债券与该 种债券的收益率的差价。 o违约风险利差本身就是市场
5、经济的产物，并随着有 经济气候决定的市场条件的变化而变化。 公司发行成本为： n利息+投行佣金+其他杂费 o有效成本为：利息成本筹资总额=利息（募集 资金佣金杂费） o有效税后成本=成本（%）（1T） o如果公司的利息支出全部享受税收扣减，利息费就 有现金流动的好处 商业票据 o商业票据有两个方面与债券不同 n由于商业票据是短期的，它一般没有利息而往往以贴现 方式发行 n商业票据不需要在证券交易委员会登记，除非它的期限 超过了270天 o商业票据的发行市场 n交易商募集商业票据（dealer placed commercial paper）通过交易商发行 n直接募集商业票据（directly
6、placed commercial paper）借款人自己发行，只有最有名和最频繁的 借款人才可能以这种方式发行 发行债券与商业票据的比较 n二者都是募集交易商承担的风险只有在证券全 部售出时才结束 n由于不需要经过注册程序，商业票据比必须注 册的公司债券更能灵活的把握市场时机，即使 是暂搁注册程序也无法是公司债券赶上商业票 据的上市速度 n商业票据是公司最廉价的短期资金来源 股权资本的成本 o优先股 n优先股是混血儿，他继承了债券和股票的特点 n优先股通常以每股$25、$50或$100的标准面 值发行，这有助于公司确定想要发行的优先股 股数 n优先股的实际的红利水平由公司已发行的其他 优先股
7、的收益率决定。 n若没有已发行的优先股，就以市场上相近公司 的股票为准。 优先股（续） n优先股的收益率应该处于公司普通股的红利水平与 公司债券的收益率之间，但是考虑税收因素后优先 股的收益率会低于债券。 n优先股的成本（%）=每年红利（面值费用） n优先股的成本应该比公司普通股的红利收益率高（ 但不是普通股的成本，因为还有市场因素决定的资 本利得），他还比公司债券的收益率高 n从发行人的角度看，优先股的固定红利支付并没有 债券利息那么诱人，因为它没有税收扣减的优势 n投资者也觉得他的风险较大，因为红利是从净利润 中支付的 优先股(续) o优先股不像债券那样为投资者提供债权人地位（ credi
8、tor status） o优先股要经过与公司普通股和债券同样的注册程序，也 会产生各种杂费，同债券一样，这些成本应从发行收入 减去成消费的差额中在扣除，才能计算出真实的净成本 o投资银行已不同与债券和普通股的方式推销优先股。投 资者从机构客户到小额投资者；前者寄希望于红利和资 本利得，后者着眼于固定收入的金融工具且购买金额较 小 o优先股在证券交易所挂牌，其价格比债券容易查看，但 由于不如债券和普通股流行，其潜在投资者不多 新发普通股的成本 o计算新法普通股成本的三种基本方法 n红利收益率（dividend yield）+资本利得 (capital gain) n债券收益（bond yield
9、）+风险溢价(risk premium) n资本资产定价模型（CAPM） Rf+贝塔系数 市场预期 o上述三种方法都需要加入投行费用成本 资本的加权平均成本 o大多数情况下，为了获得可接受的资金成本 而不至于在公司的资产负债表上产生负面影 响，决策往往采用债务与股票相结合的“一 揽子混合融资工具”。 o为了取得某种可接受的混合方式，我们引入 资本加权平均成本（WACC）,这个概念帮 助公司决定每种金融工具分别采用多少，并 计算出最好的融资方式 资本的加权平均成本（续） nWACC是债务和股票的混合体 nWACC=债务成本（权重）+股票成本（权重） n债务成本=税后债务成本 n股票成本=使用留存
10、受益的成本 n权重由公司当前的资本结构决定 n在什么情况下公司发行优先股或普通股 n当留存收益耗尽时，通常采用后者 n如果债券和货币市场的收益率低时，公司会考虑发行新 的固定收益工具，包括优先股。实际发行数额取决于公 司的资产负债表中的资本结构 n无论理想的组合什么样，在公司试图发行新股前一定先 用尽留存收益 首次公开发行的成本 o可比公司定价法（pricing according to comparable companies） n先根据公司的现金流量或净收入和该行业相似 条件上市公司的市盈率决定公司的总市值，然 后决定打算发行多少股，最后得出每股估价。 其中要考虑注册费和投行费。 n通常情
11、况下，投资银行趋向于低估股票的价值 ，这是为了避免发行后股价下跌，以致潜在的 投资者失去兴趣。 现金流贴现法（discounted cash flow method or DCF） n适用于相似公司不存在或公司并无完整的每季 度收益纪录 n公司和投行拿出一定时间段的公司业绩作为依 据，规划公司每年的现金流量，并确定一个公 司的最终价值 n贴现率可以取市场通行的历史或其他收益率 n对现金流量和终值贴现后就可以得到名义价值 ，名义价值除以一定的股数就可以获得普通股 的股价 n对股价修正：是否压低股价？承销费用 可传导的市场条件 o无论哪种类型的政权，发售成功的前提是市场条件必须稳定和 强劲 o投资
12、银行对上市时机的建议尤为重要 o不应该认为只有牛市才能引导新证券的发行，在债券市场，这 一点表现得尤为明显，因为发行活动的关键在于实际利率和实 际回报率，而不是名义息票率 o通常投资者希望高的实际收益率，而借款人刚好相反。一旦双 方的愿望达成共识，无论名义息票率停在多少，市场照样能够 继续发行新证券 o虽让大多数公司和投行一样可以计算资本成本，但最终投行赢 得费用收入的是他们把握市场时机的直觉 第三讲 债券：承销及其特征 o概述 n20世纪70年代初以前，两种基本形式： o直接债券 o可转换债券 n20世纪70年代初债务爆炸 o机构投资者 o美国政府机构 o欧洲债券市场 o股票市场 o石油输出
13、国组织 o利息税收优惠 n20世纪80年代初金融工程革命 o历史性高利率 o信贷市场波动 o债券市场波动 n投资银行在其中的作用 o创新金融工具 o开发新工具的交易市场 n传统意义上的二级市场仅指投资人买卖已发行 证券的场所，而新的二级市场最终突破了这种 定义，成为职业投资者和交易商释放实物证券 及证券或组和证券衍生工具风险的场所。 n在80年代以前，无论牵扯哪一种债券，各自的 市场都划分得很清除。后来，各个市场方开始 相互渗透，取长补短。 一、公司债券 o背景 n20年代以来，美国公司债券市场已经成为世界上最大的非政 府债券市场。 n1933年证券法和934年证券交易法通过后，所有公 开发行
14、的公司债券与私募区别开来，都必须在证券管理委员会 注册，而外国筹资者在纽约发行的债券也不例外，明确要求发 行公司在向投资者销售债券前充分公开他们的财务状况。 n公司债券市场是国际美元债券市场的境内部分，而欧洲债券市 场则代表其离岸部分，它们之间的主要区别在于：境内证券仍 须在证券交易委员会登记，而欧洲债券则无须登记。 n公司债券市场本身就代表了几乎每种公司类型的筹资人。 n各种证券群存在差异的原因在于：公司债券不如国库券那样可 替换，即公司是不能轻易被其他公司所替代的，这种可替代性 的缺乏将成为他们在二级市场流通的阻碍力量。 背景（续） o公司债券也受到期收益方法（yield-to-matur
15、ity calculation）的约束，半年付息一次。只有欧洲 债券按年付息，也是唯一按年度复利基础计息的债 券。 o几乎所有在公开市场发行债券都要经过标准普尔 (Standard & Poors Corporation)或穆迪投资者 服务公司（Moodys Investors Services)评定信 用等级。BBB以上属于投资级债券。 o几乎所有大型投资银行都有承销债券的业务。 特征 o公司债券的特征可以总结两种分类方式： n按照法律地位分类 o债券的法律地位决定在发生破产清理时，那些持有 最高级别债券的投资者将首先获得补偿。 n按照纯粹的金融属性分类 债券的类型 n最优先抵押债券（Fir
16、st mortgage bond） o公司最高级别的债券人 o公司用特定资产（房地产）担保该种债券 n信用债券（Debenture） o仅凭发行人的全部信誉和信用，而无任何特定资产 作担保的无担保公司债券 o高信用等级的公司常发行这种债券 o是债券市场上最广泛使用的工具 n从属信用债券（Subordinated debenture ） n证券化债券（Securitized bond）或资产依托 债券（Asset-backed bond） o借款公司将其不可变现的资产做为债券的特殊质押 品 o金融机构使用的质押品包括：房屋质押品、汽车贷 款、信用卡应收账款以及国库券和机构证券的组合 。 o债券的类别不同 、期限不同，给投资者的 回报率也不同。 o债券应该指期限大于一年的证券，但实际上 债券一词常被人们用来指期限大于10年的证 券。在这种意义上，期限较短的证券有时被 称作票据（Note) o
