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1、1 估计现金流 2 股权自由现金流 公司自由现金流 3 一、股权自由现金流 定义 股权自由现金流是在除去了经营费用、本息偿 还和为保持预定现金流增长率所需的全部资本性支 出之后的现金流 4 （一）无财务杠杆的公司股权自由现金流 财务杠杆 经营杠杆 杠杆 5 无财务杠杆的公司没有任何债务，因此无需支付 利息和偿还本金，并且公司的资本性支出和营运资 本也全部来源于股权资本。 无财务杠杆的公司的权益现金流可按如下方法计 算： 6 销售收入 -经营费用 =利息、税收、折旧、摊销前收益（EBITDA） -折旧和摊销 =息税前收益（EBIT） -所得税 =净收益 +折旧和摊销 =经营现金流 -资本性支出
2、-营运资本增加额 =股权资本自由现金流 7 u股权自由现金流是满足了公司所有的财务需要之后的 剩余现金流，它可能为正，也可能为负。 u如果股权自由现金流为负，则公司将不得不通过发行 股票或认股权证来筹集新的股权资本。 u如果股权自由现金流为正，则公司就可能以股票现金股 利的形式将剩余现金流派发给股东。 8 现金流和净收益的区别 1、折旧和摊销 折旧和摊销是非付现项目，即它们不造成相关的 现金流出，但它们给公司带来了节税的好处。 节税的多少取决于公司的边际税率 折旧带来的税收利益=折旧额（公司的边际税率） 那些折旧数额较大的资本密集型公司，其经营现金流将 远大于其净收益 9 2、资本性支出 现金
3、流的一部分或全部将用于再投资，以维持公司 现有资产的运行并创造新的资产来保证未来的增长。 股权资本投资者通常不能将来自公司经营 活动的现金流全部提取，因为这些现金流 的一部分或全部将用于再投资，以维持公 司现有资产的运行并创造新的资产来保证 未来的增长 资本支出，即长期资金投入的增加，即购置更新长 期资产的支出，减去无息长期负债的增加。购置长 期资产支出的一部分资金可以由无息长期负债提供 。所以这里的“资本支出”是一个增量的概念。 10 折旧和资本性支出之间的关系 高速成长的公司：资本性支出折旧 处于稳定增长阶段的公司：折旧与资本性支出相等 当公司从高速增长阶段转向稳定增长阶段时： 资本性支出
4、对折旧的比率将会减小。 折旧和资本性支出之间的关系比较复杂，而且因公 司所处的行业和增长阶段的不同而各异通常，处于 高速增长阶段的公司的资本性支出要高于折旧，而 处于稳定增长阶段的公司，资本性支出和折旧则比 较接近。 11 作为经营性支出处理的资本支出 研发费用支出的资本化：分摊 1、根据研发费用平均而言需要多长时间才能转化 成商业性产品作出假设，这一期限就是资产的 分摊年限 2、收集研究性资产整个分摊年限内、过去年份的 支出数据 （1） 依据数据做如下调整： 1、经调整后的股权资本账面价值=股权资本的账 面价值+研究性资产的价值 2、经调整的经营性收入=经营性收入+ R&D支出- 研究性资产
5、的分摊 12 Amgen公司R&D支出的资本化 Amgen公司是一家生物技术公司，有着较高的R&D支出，假设其研发费用的分 摊年限是10年，具体情况如下： 年份 R&D支出（百万美元） -1845.00 -2822.00 -3663.30 -4630.80 -5528.30 -6451.70 -7323.60 -8255.32 -9182.30 -10120.94 13 假定采用线性分摊形式,每年分摊10%,于是有: 年份 R&D支出 （百万美元） 研究性资产未分摊部分 当年分摊部分 (1) (2)(3)=(1)*(2)(4)=(1)*10% 现在845.001.00845.00 -1822.
6、000.90740.5282.28 -2663.300.80530.6466.33 -3630.800.70441.5663.08 -4528.300.60316.9852.83 -5451.700.50225.8545.17 -6323.600.40129.4532.36 -7255.320.3076.6025.53 -8182.300.2036.4618.23 -9120.940.112.0912.09 -100.000.000.00- 14 从表中第(3)栏可以看到，前几年中未分摊的R&D支出价值总和为 33.55亿美元（第三栏加总），这就是根据式（1）计算所得的研究性 资产价值。由表中
7、资料还可算出前面所有年份支出在本年度的分摊总 额为3.979亿美元。 另据报道，公司2000年经营性收入为15.49亿美元，净收入为11.39亿 美元。 运用上述数据对公司的相关项目进行了调整，有： 经调整的经营性盈利=经营性盈利+本年度的研发支出-研究性资产分摊 =15.49+8.45-3.98=19.96亿美元 经调整的净收入=净收入+本年度的研发支出-研究性资产分摊 =11.39+8.45-3.98=15.86亿美元 15 同样，可以算出公司1999年的研究性资产价值为29.09亿美 元。运用这一数据对公司的股权资本账面价值和资本账面价 值进行调整后，可计算经R&D支出资本化后的股权资本
8、报酬 率和资本报酬率： 经调整的股权资本账面价值=股权资本账面价值+研究性资产价值 =30.24+29.09=59.33亿美元 经调整的资本账面价值=资本账面价值+研究性资产价值 =33.47+29.09=62.56亿美元 调整前 调整后 股权资本报酬11.39/30.24=37.67%15.86/59.33/=26.73% 税前资本报酬15.49/33.47=46.28%19.96/62.56=31.91% 16 其它经营性支出应不应资本化? 如:消费品公司的广告费用(它是否有助于增长 公司的品牌价值?) 新员工的招聘与培训费用等 17 3、营运资本追加 营运资本=流动资产流动负债 营运资本
9、所占用的资金不能用于其它用途，所以它会 影响公司的现金流。 营运资本增加意味着现金流出 营运资本减少意味着现金流入 不同的企业类型有不同的营运资本规模 同一行业中增长率高的公司，其营运资本需求较大 18 在估价中，如果不考虑营运资本的需要，那 么将会导致股权自由现金流和公司股权资本 价值的高估。 例：估计无财务杠杆公司的股权自由现金 流：Cypress半导体公司 Cypress半导体公司无财务杠杆，主营业 务是设计、改进和制造多种用于工作站、 主板和个人计算机的集成电路，1991年 的净收益为3420万美元，1992年为300万 美元。 下表估计了该公司1991-1992年的股权资本自由现 金
10、流： 19 1991 1992 净收益 34.2 3.0 +折旧 41.5 45.0 =经营现金流 75.7 48.0 资本性支出 64.1 36.5 营运资本追加额 12.5 -6.3 =股权资本自由现金流 -0.9 17.8 股权资本自由现金流显示了与净收益不同的 情况，与1991年相比，1992年的净收益虽然 下降了，但由于资本性支出和营运资本减少 ，股权自由现金流反而增加了。 20 （二）有财务杠杆的公司的股权自由现金流 有财务杠杆的公司除了要支付无财务杠杆公司的全部 费用以外，还要使用现金支付利息费用和偿还本金。 但是，有财务杠杆的公司可以通过新的债务来为资 性支出和营运资本需求进行
11、融资，从而可以减少所需的 股权资本投资。 21 销售收入 -经营费用 =利息、税收、折旧、摊销前收益（EBITDA） -折旧和摊销 =息税前收益（EBIT） -利息费用 =税前收益 -所得税 =净收益 +折旧和摊销 =经营现金流 -优先股股利 -营运资本追加额 -偿还本金 +新发行债务收入 =股权资本自由现金流 22 债务的支付有不同的税收处理： u利息支出是税前费用而偿还本金是在税 后扣除的。 u公司发行新债务的规模取决于公司管理 层认为当前的财务杠杆比率是高于、低于 或正好等于公司理想的财务杠杆比率。 23 1、处于理想财务杠杆比率的公司 设公司的理想负债比率（负债/总资产）为，其股权自由
12、现金流为： 净收益 -（1- ）（资本性支出-折旧） -（1- ）营运资本追加额 =股权资本自由现金流 新债发行额=偿还本金+ （资本性支出-折旧+营运资本追加额） 24 由上式可以看到： 股权资本自由现金流将随着公司债务融资 比率的上升而增加，因此，股权资本自由现 金流是负债比率的增函数 u由于公司保持着理想的资本结构，所以 到期债务的本金可以通过发行新债来偿付 。资本性支出和所需营运资本将通过债务 资本和股权资本的理想组合来进行融资。 25 2、财务杠杆比率低于理想水平的公司 低于理想负债比率水平的公司可以使用更多 的债务来为其资本性支出和营运资本进行融资 26 净收益 +折旧和摊销 =经
13、营现金流 -资本性支出 -营运资本追加额 -偿还本金 +新发行债务收入 =股权自由现金流 如果公司决定提高财务杠杆比率，以便向目标水平 靠拢，则新发行债务收入偿还本金+（资本性支出+ 营运资本追加额） 27 u当一家公司用较高比例的债务为其投 资需求进行融资时，其股权资本自由现 金流将会超过已经处于理想杠杆比率的 公司的股权资本自由现金流。 u到期本金仍然是通过发行新债来偿还 ，所以它不会影响公司的股权自由现金 流。 28 3、财务杠杆比率超过理想水平的公司 如果要降低负债比率，则应该使用更高比率 的股权资本为投资所需的资金来源，而且，它还 可能需要使用股权自由现金流来偿付部分或全部 的到期债
14、务的本金。 29 净收入 +折旧和摊销 =经营现金流 -资本性支出 -营运资本追加额 -偿还本金 +新发行债务收入 =股权资本自由现金流 如果公司决定降低其财务杠杆比率以向最优水平靠拢，则 新债发行额偿还本金+ （资本性支出+营运资本追加额） u当公司使用更高比使的股权资本为其投资 机会进行融资，并偿还到期债务本金时，股 权资本自由现金流将低于同类处于理想财务 杠杆经弦的公司的股权资本自由现金流。 30 在会计上，衡量股权资本投资者收益的指标是净收 益。在很多估价模型中，净收益都扮演了重要的角 色。但在现金流贴现估价中，焦点集中于现金流。 股权资本自由现金流和净收益是不同的，原因在于 ：（1）
15、计算经营现金流时，所有的非现金费用都被 加回到净收益中。所以，那些已经从当期收益中扣 除了非现金费用的公司财务报表中，净收益可能低 于现金流。（2）股权自由现金流是在满足资本性支 出和营运资本追加之后的剩余现金流，而净收益则 没有扣除这两项。于是，那些需要高额资本性支出 和营运资本追加的高成长性公司的净收益为正，且 不断增长，但股权自由现金流却可能为负。 31 股权自由现金流与净收益 32 股权自由现金流与净收益 投资者更关注哪一个？ 折旧的影响 净收益和非经常项目 净收益也会受到某些年份发生的非经常 损益的影响，因为这些非经常项目会使 财务报表中的净收益大大偏离当年的经 营收益，所以在预测未来收益时一定要 剔除它们的影响。 33 二、公司自由现金流 公司的全部价值属于公司各种权利要求者 这些权利要求者包括股权资本投资者、债 券持有者和优先股股东。 因此，公司自由现金流是所
