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1、投资理论与积极投资组合 陈善昂 * CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University 1 前言 一个故事：赵丹阳及其“赤子之心” 三个思考： 投资是科学还是艺术？ 投资应当注意理论还是技术？ 专业硕士课程投资学怎么上？ 易经：“形而上者谓之道,形而下者谓之器”. 自有投资/机行为以来,人们对投资/机理论进行了诸多探讨,形成了非常 丰富的理论/理念,闪烁着人类智慧的光芒. * CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University 2 Part 1 投资理论的
2、发展与演变：一个梳理 * CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University 3 投资理论形成与发展的基本线索 * CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University 4 价格波动能否被预测？ 市场价格行为模式+如何 发掘证券的内在价值？ 资产定价+资本市场均衡+ 投资选择 组合理论 CAPM APT EMH 期权定价理论 行为金融 巴契里耶的投机理论 投机理论源于17世纪的两本书： Gustave Le Bon: The Crowd. 查里斯.麦基: “
3、非同寻常的大众幻想与群众性癫狂” . 巴契里耶（数学家）,1900年完成了博士论文投机理论. 论文开场白：“市场价格同时反映过去、现在和未来的各种事件,但是 这些事件通常和价格变动并不存在明显的关系人为因素也会产生 干扰,交易市场会根据本身的变动进一步产生反应,当前的价格波动不 仅是先前波动的函数,同时也是当前状态的函数.决定这种波动的因素, 其数目几近无限大,因此不可能期待用数学公式进行预测.交易市 场的动态变化,绝不可能成为一门精确的科学.” “在任何时刻,价格上涨的概率与下跌的概率相等,投机者的数学期望值 等于0”. * CopyRightShanAngChen,Department O
4、f Finance,Xiamen University 5 技术分析的演变路径 * CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University 6 技术分析的基本理念：价格循趋势变化,价格变化在一定 程度上是可以预测的. 查尔斯.道 汉密尔顿 雷亚 艾略特、江恩总 结出了价格运行 的一些模式 形态、指标分析 方法根深叶茂 考尔斯的两份研究 报告及后来的弱式 效率市场假说 两位经济学家论价格投机 欧文.费雪：耶鲁大学统计学教授,以利率理论和在统计学上的创新而 闻名于世.1929年10月15日,即大崩盘前几天,费雪做了一个“不朽的估 计
5、”（加尔布雷斯语）： “股价似乎已上涨到永远会停留在那里的高水 准”、“我预期在未来几个月,我们将会看到股市处于比今天更高的水准 .” 凯恩斯：流动性偏好假说与资产选择.股市投机就是一种选美比赛. * CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University 7 格雷罕姆与威廉姆斯 投资理论的形成离不开格雷罕姆和威廉姆斯的贡献. 格雷罕姆（被誉为“华尔街教父”）：首倡价值投资,影响极其深远 .1934年与多德合著出版了证券分析,1936年出版了财务报表解 读.1949年出版了智慧型投资人.（价值投资：内在价值+安全 边际） 约翰.
6、威廉姆斯（投资理论家）,1938年出版了投资价值理论一书. 威廉姆斯认为：“投资人是基于股利而买进股票”.“股票的价值只在于你 能从股票中得到哪些东西”因此,提出了著名的股利贴现模型.这是衡量 股票内在价值高低最严谨、最具影响力的方法. * CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University 8 基本面分析的演变路径 * CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University 9 证券分析（ 1934）、智慧型 投资人（1949） 怎样寻找成长股 （1958）
7、 正午的黑暗与萨缪尔森的研究 50-60年代,几乎没有人会愿意倾听一群没有投资经验的数学家、统计 学家和经济学家的奇谈怪论. 在高校,大多数金融学课程几乎不探讨股价的行为模式.当时哈佛的投 资学课程只有很少的学生选修,多半在中午开课,如同“正午的黑暗”（ Darkness at Noon）. 将股市研究引入经济学的关键性人物：保罗.萨缪尔森. 保罗.萨缪尔森：经济学1948年出版至今已经发行到第20版；曾 担任肯尼迪政府的首席顾问,为肯尼迪等政府要人的“经济导师”；1966 -1981年为新闻周刊撰写专栏文章；1970年首位获得诺贝尔经济 学奖的美国人；多年担任大学退休证券基金财务委员会的成员
8、和受托 管理人；1968年开始研究认股权定价（罗伯特.默顿为其门生）. * CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University 10 萨缪尔森的研究 1.对巴契里耶研究的深入.萨缪尔森认为巴契里耶的部分观点（如股价 涨跌概率相同）是“荒谬的怪诞言论”,因为证券价格不可能跌到0 以下.按照萨缪尔森的观点,股价上涨空间无限,但下档底限是0.如果是 这样,那么就不会存在对称的期望值. 2.“理性预期假说”：投资者基于追逐贪婪和理智的自利将会导致价格 随机波动.（即股价反映多数投资者的预期） 3.市场必须是非零和游戏,否则不会有人参
9、与.加总大于0的非零和部分 来自于经济成长本身.但超额报酬的分配则可能是随机的. 4.1968年开始对认股权证的定价问题.（罗伯特.默顿加入了进来） * CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University 11 效率市场假说的演进路径 * CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University 12 价格投机 理论 价格不可准 确预测 价格随机 波动 信息对价格 波动的重要 性+内幕交 易 正式提出 EMH 预期理论 行为金融 兴起 牛顿的唉叹 （1720）
10、考尔斯的两项研究报告 1933年发表了题为“股市预测指标能够准确预测吗？”的第一项研究报 告,结论是:“It is doubtful.” 报告认为:“预测机构的平均表现比纯粹靠运 气投资的平均报酬还要差.1928年时,整体市场平均报酬率高达44%,然 而在这些出版品中看多与看空的比例却是4:3,在1930年,市场跌幅高在 54%时,看多与看空的比例竟然高达16:3”！ 1944年,考尔斯发表了第二项研究报告.时间跨度涵盖15年半,样本数达 6904个预测.结果显示:“没有任何证据能够证实,可以成功地预测股票 市场的未来走势”. * CopyRightShanAngChen,Department
11、 Of Finance,Xiamen University 13 沃金肯德尔亚历山大 沃金（统计学家）.1934年他把商品价格描绘成图,发现价格变动倾向“ 高度的随机性”. 肯德尔（统计学家）,1953年发表论文得出的结论：价格序列的事件 形态远较一般认定的更无系统性,股价事实上处于漫游状态. 罗伯兹（统计学家）,1959年延续了沃金的研究.结论：技术分析中的 所有经典形态,都可以随机产生. 亚历山大：首位针对股价可预测性进行研究的经济学家.1961年发表 了 “投机市场的价格波动：趋势或随机漫步”一文.主要结论：一个波动 如果开始启动,通常可以持续下去. * CopyRightShanAng
12、Chen,Department Of Finance,Xiamen University 14 法马的文章 EMH的思想源于由来已久的随机漫步理论.1952年肯德尔的研究：证 券的价格是随机的. 尤金.法马：1965年1月在商业期刊发表了“股票市场价格的行为”, 提出了效率市场假说.为了让自己的观点较能引起市场的注意,法马将 该文做了简化,名称为“股票市场价格的随机漫步”并在商业期刊再 次发表.后来,该文被金融分析师期刊全文刊登,1966年又在英国分 析师刊物中刊登,1968年又被机构投资人刊登.该文就像一颗威力 强大的炸弹,震撼了学界和业界. 2013年尤金.法马与罗伯特.希勒分享了诺贝尔经
13、济学奖. * CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University 15 何谓效率市场? 法马的定义:有效市场是指这样的市场,其中的证券价格总是可以充分 反映可获信息变化的影响. 马尔基尔的定义:如果一个资本市场在确定证券价格时充分、正确地 反映了所有的相关信息,这个资本市场就是有效的.正式地说,该市场 被称为相对于某个信息集是有效的如果将该信息披露给所有参与者 时证券价格不受影响的话.更进一步说,相对于某个信息集有效意味 着根据(该信息集)进行交易不可能赚取经济利润 . 换言之,一个具有平常资质的投资者不论是个人还是共同基金
14、,都不能 期望一直战胜市场.投资者大量用于分析、挑选和买卖证券的信息投入 都是在浪费资源,顺从地持有流行的“市场组合”比主动投资要强得多. * CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University 16 行为金融学的兴起 1970年代末开始,人们对EMH提出了广泛质疑,并且产生了行为金融. 1979年卡尼曼与特韦尔斯基提出了“预期理论”,2002年卡尼曼获诺贝 尔经济学奖. 罗伯特.希勒：主要研究了股票价格的异常波动、股票市场的羊群行 为、投机价格和人群中流行心态的关系等(1981、1990). 2000年底出版了非理性繁荣（
15、第1版）.2002年出版了非理性繁 荣（第2版）, 2013年罗伯特.希勒与尤金.法马分享了诺贝尔经济学奖. * CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University 17 资本资产定价理论的演进路径 * CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University 18 DDM模型 投资价 值理论 组合选择 CAPM与EMH殊 途同归 CAPM的扩展： APT、跨期 CAPM、流动性 溢价等 CAPM的广泛 应用 资产组合理论的两篇论文 1马可维兹：1952年3月在
16、金融学期刊发表了“投资组合选择”一 文. 1959年出版了投资组合选择:有效率地分散投资策略. 2.罗伊（一位炮兵军官）：1952年6月在计量经济上发表了“安 全至上与资产选择”一文.与马可维兹论证方式和结论十分相似.但至 今很少人知道罗伊. 3.马可维兹博士论文的遭遇：米尔顿.弗里德曼（1976年诺贝尔经济 学奖得主）参加了马可维兹博士论文的答辩.在答辩会上,弗里德曼对 他说:“我看不出你的数学有任何错误,但是,这不是一篇经济学论文,也 不是数学论文,甚至不是企业管理的论文.” 1990年马可维兹、威廉.夏普、默顿米勒三人分享了诺贝尔经济学奖. * CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen U
