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1、市场上存在的金融异象 及相关解释 金融异象综述 v金融异象的产生传统金融理论 传统金融理论建立了很多对金融市场具有预建立了很多对金融市场具有预 测性价值的理论，这些理论把金融投资过程测性价值的理论，这些理论把金融投资过程 看作一个动态均衡的过程。看作一个动态均衡的过程。 资本资产定价模型资本资产定价模型(CAPM)(CAPM) 有效市场理论（有效市场理论（EMHEMH） 等等. 有效市场假说 有效市场假说是一种理性的均衡结果，这个理论建立在有效市场假说是一种理性的均衡结果，这个理论建立在 以下三个假设之上：以下三个假设之上： 1 1、投资者是完全理性的，能够完全理性的估计资产价格；、投资者是完
2、全理性的，能够完全理性的估计资产价格； 2 2、即使投资者不是完全理性的，由于交易的随机性，交易对、即使投资者不是完全理性的，由于交易的随机性，交易对 价格的影响也会互相冲销；价格的影响也会互相冲销； 3 3、即使投资者非理性，而且行为趋同，非理性交易不能够互、即使投资者非理性，而且行为趋同，非理性交易不能够互 相冲销，套利者的理性行为也可以把其对价格的影响冲销。相冲销，套利者的理性行为也可以把其对价格的影响冲销。 这三个假设可以分别概括为：理性假设、随机交易假设和有这三个假设可以分别概括为：理性假设、随机交易假设和有 效套利假设（效套利假设（ShleiferShleifer，20002000
3、）。）。 在这样三个假设基础上，有效市场假说能够达到这样一种结在这样三个假设基础上，有效市场假说能够达到这样一种结 果：即使让一只蒙着眼睛的猩猩通过掷飞镖的方式来选择投果：即使让一只蒙着眼睛的猩猩通过掷飞镖的方式来选择投 资组合，其收益也和投资专家们的投资组合相差无几（资组合，其收益也和投资专家们的投资组合相差无几（ Burton G. MalkieBurton G. Malkie，19731973）。）。 有效市场假说 EMHEMH理论主要落脚点在于对信息的处理上理论主要落脚点在于对信息的处理上: : 根据信息的来源分类，可以把有效市场分为三类：弱式有效市根据信息的来源分类，可以把有效市场分
4、为三类：弱式有效市 场、半强式有效市场和强式有效市场。场、半强式有效市场和强式有效市场。 弱式有效市场（弱式有效市场（Weak Weak FormForm）是指：分析的信息仅仅是历史上）是指：分析的信息仅仅是历史上 的价格和数据。这些信息对于未来的股票收益没有预测作用；的价格和数据。这些信息对于未来的股票收益没有预测作用； 半强式有效市场（半强式有效市场（Semi-strong Semi-strong FormForm）是指：分析的信息是所）是指：分析的信息是所 有公布的信息。如果所有公布的信息对股票价值有影响，这个信息有公布的信息。如果所有公布的信息对股票价值有影响，这个信息 能够马上融入到
5、股票价格中，这种融入是迅速的，使得投资者无法能够马上融入到股票价格中，这种融入是迅速的，使得投资者无法 通过分析这些信息而获取超额利润，这种情况就是半强式有效市场通过分析这些信息而获取超额利润，这种情况就是半强式有效市场 ； 强式有效市场（强式有效市场（Strong Strong FormForm）是指：信息还包括内幕消息。如）是指：信息还包括内幕消息。如 果类似专业投资者和内幕人士这种知道内幕消息的人也无法通过分果类似专业投资者和内幕人士这种知道内幕消息的人也无法通过分 析垄断的内幕消息获取超额收益，这种情况就属于强式有效市场。析垄断的内幕消息获取超额收益，这种情况就属于强式有效市场。 以上
6、三种市场都经过检验，弱式有效市场强调预测能力，后面两种以上三种市场都经过检验，弱式有效市场强调预测能力，后面两种 强调对信息分析的无效性。强调对信息分析的无效性。 有效市场假说 有效市场是这样分析的：有效市场是这样分析的： 如果投资者是理性的，那么他们就能够理性的估计出资产如果投资者是理性的，那么他们就能够理性的估计出资产 的价值和相应得价格，理性的投资并且获取相应得等值收的价值和相应得价格，理性的投资并且获取相应得等值收 益。益。 如果存在非理性的投资者，对股票价值高估或者低估，造如果存在非理性的投资者，对股票价值高估或者低估，造 成了价格偏离价值，这种偏离是不会长久存在的。因为随成了价格偏
7、离价值，这种偏离是不会长久存在的。因为随 机交易总会使得高估和低估互相抵消，价格偏离互相对冲机交易总会使得高估和低估互相抵消，价格偏离互相对冲 ，从而使得价格恢复到价值上。，从而使得价格恢复到价值上。 即使这样也不能够成立，比如非理性行为趋于一致，错误即使这样也不能够成立，比如非理性行为趋于一致，错误 估计是一样的，或者所有人都同时听信了一种错误估计，估计是一样的，或者所有人都同时听信了一种错误估计， 造成了随机交易不能够冲销价格差误，但是总会存在理性造成了随机交易不能够冲销价格差误，但是总会存在理性 的套利者，利用这种机会有效的套利，从而使得价格恢复的套利者，利用这种机会有效的套利，从而使得
8、价格恢复 到资产的基本价值上。到资产的基本价值上。 金融异象综述 传统金融理论的苛刻条件： 第一、这些模型都假设投资者是完全理性的，投资者在实际投资者决策过 程中追求效用最大化、风险回避、对信息获取没有成本； 第二、这些模型假设投资者对一件事情发生的主观概率判断能够根据贝叶 斯法则自动调整从而符合其客观概率； 第三、这些模型假定投资者能够瞬间抓住每一个套利机会，这些机会是由 于不理性行为造成的股票或者证券价格偏离其真实价值的偏差，也可以是 价格的简单随机游走等。 非理性的投资者不可能在金融市场中获利，而最终要被淘汰。 传统金融理论的假设： (1)投资者是理性的，他们会理性地判断证券的价格； (
9、2)即使有部份投资者是非理性的，由于他们的交易是随机的，彼此之间非理性的 交易行为将被互相抵消掉，不会对证券价格造成严重的影响； (3)即使投资者的非理性交易是相同方向的，其对价格的影响也会被市场上套利者 (arbitrageur)的理性交易所消除。 金融异象综述 vv现代行为金融对传统金融理论提出了三个质疑：现代行为金融对传统金融理论提出了三个质疑： vv-投资者是否是理性的？投资者是否是理性的？ vv-投资者非理性行为是否随机发生？投资者非理性行为是否随机发生？ vv-套利行为能否没有限制的发挥作用？套利行为能否没有限制的发挥作用？ v实证中发现的金融异象 早期的实证结果（2O 世纪80
10、年代之前）儿乎都是支持弱 式市场和半强式市场假设成立的。20世纪80年代之后， 学者们通过大量的实证研究发现， 证券的市场收益存在 偏离资本资产定价模型（CAPM）和有效市场假说（ EMH）的异常现象，这些现象被经典型论的支持者们通 称为异象( anomalies) 现实市场中，大量异象的存在无疑对理性理论弱式和半强式 假设构成了严峻的挑战， 对行为金融研究范式则提供了 有力的实证支持。 附：传统金融学和行为金融学的对照 传统主流金融学行为金融学 理论基 础 “理性人”假设投资者实际决策模式（应变性、偏好 多样化、追求满意方案） 分析方 法 推理和数学模型综合应用经济学、数学、实验经济学 、心
11、理学等多种方法 涉及学 科和领 域 经济学、金融学、 数学 经济学、金融学、数学、心理学、生 物学、社会学、系统动力学 研究视 角 将复杂的经济现象 抽象为简单的数学 模型 探究决策过程中投资者的实际行为和 心理依据，并且基于此对经济现象加 以解释 Company Logo 附：传统金融学和行为金融学的对照 v行为金融学是心理学和决策理论与经典经济学和 金融学相结合的学科；它试图解释金融市场中实 际观察到的或是金融文献中论述的传统金融理论 相违背的反常现象；它研究投资者在决策时如何 产生系统性偏差。 v现阶段行为金融学发展已经发展到比较前沿和系 统，一般学者将行为金融学划分为两个并行的板 块：
12、投资者情绪和有限套利。 Company Logo 市场上存在的金融异象 一、股票溢价现象一、股票溢价现象 二、股价过度波动异象二、股价过度波动异象 三、日历效应三、日历效应 四、网络泡沫 五、小市值股票效应 六、羊群行为 Company Logo 市场上存在的金融异象 一、股票溢价现象一、股票溢价现象 资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPMCAPM）解释了股票收益与风险和价值的）解释了股票收益与风险和价值的 关系。按照一般通俗的解释，高风险的股票有高收益，低风险关系。按照一般通俗的解释，高风险的股票有高收益，低风险 的股票有低收益。这是因为投资者在考虑投资时，预期收益的的股票有低收益。这
13、是因为投资者在考虑投资时，预期收益的 效用必须要平衡风险的效用。根据效用必须要平衡风险的效用。根据CAPMCAPM建立者建立者SharpSharp， LintnerLintner和和BlackBlack三人的解释，投资者都依据期望的收益率来评三人的解释，投资者都依据期望的收益率来评 价投资，并且使用方差价投资，并且使用方差均值模型来判断风险。方差大小表示均值模型来判断风险。方差大小表示 风险大小，因为投资回报和投资者预期相差越大，则风险越大风险大小，因为投资回报和投资者预期相差越大，则风险越大 ，也就是这两个数据的方差越大。所以，在这两个变量之间可，也就是这两个数据的方差越大。所以，在这两个变
14、量之间可 以建立模型。以建立模型。 Company Logo 市场上存在的金融异象 一、股票溢价现象一、股票溢价现象 根据这个经典理论，风险和报酬是同方向变化的。这就是我们根据这个经典理论，风险和报酬是同方向变化的。这就是我们 平时说的高风险高收益、低风险低收益。平时说的高风险高收益、低风险低收益。 但是，但是，行为经济学家通过对历史上证券的分析，发现风险与投行为经济学家通过对历史上证券的分析，发现风险与投 资的正比关系并不是严格的。高风险的股票获得低于理论上的资的正比关系并不是严格的。高风险的股票获得低于理论上的 收益，低风险的股票获得高于理论上的收益。这些差值已经超收益，低风险的股票获得高
15、于理论上的收益。这些差值已经超 过了统计学上可以容许的程度，也超过了过了统计学上可以容许的程度，也超过了CAPMCAPM模型能够解释模型能够解释 的能力。这就是我们概括的的能力。这就是我们概括的“ “股价溢价异象股价溢价异象” ”。 Company Logo 市场上存在的金融异象 一、股票溢价现象一、股票溢价现象 股票溢价异象是由爱德华股票溢价异象是由爱德华 普雷斯科特在普雷斯科特在19851985年提出的。股票溢年提出的。股票溢 价异象也被称作价异象也被称作“ “无风险资产的低收益异象无风险资产的低收益异象” ”。 他的分析过程如下：首先，投资者都是风险厌恶的，而且不同他的分析过程如下：首先
16、，投资者都是风险厌恶的，而且不同 的人对风险厌恶程度不同。只有当一个投资者对风险非常厌恶的人对风险厌恶程度不同。只有当一个投资者对风险非常厌恶 的情况下，才能够解释股票溢价异象。的情况下，才能够解释股票溢价异象。 例如，如果有一个游戏：例如，如果有一个游戏：50%50%的可能赢得的可能赢得10001000元人民币，元人民币，50%50%的的 可能损失可能损失500500元人民币。那么，投资者愿意出多少钱来避免这元人民币。那么，投资者愿意出多少钱来避免这 场游戏？如果一个投资者非常厌恶风险，它可能花上场游戏？如果一个投资者非常厌恶风险，它可能花上200200元甚元甚 至至300300元来避免这场游戏。这种现象就说明，投资者也包括消元来避免这场游戏。这种现象就说明，投资者也包括消 费者非常希望能够平稳地度过一生。费者非常希望能够平稳地度过一生。 C
