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1、风险投资中的资金供应 陈暮紫 从全球经济发展的潮流来看，在经济发展中 ，资本市场的作用应该重于银行。从各国发展 经验来看，以资本市场为经济体系的基础的国 家，实力已经大大增强。因此，世界正在逐步 走向以资本市场为主导的经济发展模式。 德意志银行首席经济学家诺伯特瓦尔特 outline n风险资本的主要来源 不同风险资本来源以及对比 政府在风险投资资金供应中所起的作用和手段 机构投资者在风险投资中所起的作用 私人投资者（天使投资人）和国外投资者的作用 资本市场的发展 n成熟的资本市场至少包括:股票市场、债券市 场、直接股权投资市场和长期银行信贷市场 n资本市场是推动现代经济不可或缺的动力 n崇尚
2、资本不是罪恶资本、资本市场都是中 性词 n广义的资本指企业可以支配的经济资源，包括 有形资本、无形资本和人力资本 n“金砖四国”的资本市场发展 n美国人凭什么那么牛？ 鸦片战争和甲午战争，英国人和日本人为什么 能击败中国人？（英国人和日本人通过资本市 场来发战争债券） 举债国与非举债国400前后的遭遇：越存钱， 越贫穷，把可以流通的资本变味了死财富 美国人通过贸易赤字和举债分享其他国家成长 的财富，美元贬值，既可以减少债务，又可以 促进出口 美国经济的强大，并不在于它的GDP总值 位居世界第一，而主要因为它有一个世界上最 强大的资本市场，以及资本市场所带来的发现 筛选机制和资源调配能力。 伟大
3、的博弈（The great game) 风险资本的来源为有源头活水来 各国的风险投资资金来源有所不同，共性来源 ： n1 富有的个人 n2政府 n3企业 n4机构投资者 n5商业银行 n6境外投资人 n富有的个人：一是具有风险投资运作基本素质 的投资人，例如某些创业投资公司的投资经理 n二是以前的创业家，曾得到风险投资资本的帮 助，在自己的创业企业中得到了巨额回报，希 望用资金来支持同行业或相关行业的其他创业 家 n谢家华的例子亚马逊收购Zappos的案例 启示 n一般合伙人、有限合伙人和天使投资人 n企业重要参与者，为自身寻找新的增长点， 甚至实现二次创业 实力较强的企业可独立设置风险投资机
4、构：软 银、IBM、Intel。 规模较小的企业可同通过联合出资的方式 n政府对风险投资进行扶植 财政拨款 政府直接投资：股权投资和政府贷款 政府担保的银行贷款 政府投资在风险投资的发展初期地介入不可缺 少 n机构投资者 保险公司 信托公司 养老基金 捐赠基金 n境外投资者 美国的风险投资者正转向欧洲、日本和其他新 兴市场 超过七成的中国风险投资机构由外资背景 风险资本的来源国外风险资本的构成 n1 美国 n2日本 n3德国 n4英国 n美国的模式以民间机构资本为主的美国模 式 私人机构主导 养老基金的介入 以私人资本为主体的风险投资基金 大公司比例的增加 n日本的模式以银行资本为主 个人和家
5、庭的私人投资比例很低 养老基金不能用于风险投资 风险资本主要来源自大银行和大公司 银行附属风险投资公司的资本总额占全行业的 75% n德国、英国模式欧洲的风险资金来源介于日 、美之间 德国50%的风险基金从银行获得资金，占风险 基金总额的40%，36%和22%的风险资金来源 与个人和保险公司等 英国有五成的风险基金从养老金获得融资，这 与其养老金规模和发达的养老金制度密不可分 政府在风险投资资金供应中的作用 n一 政府参与风险投资的原因 n二 政府参与风险投资的形式 n三政府对风险投资的政策支持 政府参与风险投资的原因 n1 从风险投资的实质角度来分析 n2 从风险资金运动的角度来分析 n3从
6、风险投资顺利运行的角度来分析 n4从政府参与风险投资产生的社会效益来分析 从风险投资的实质角度来分析 n风险投资是社会风险分担的一种机制，他并不 能承担创业企业的全部不确定性 n对高科技企业为例，其技术、市场和政策等存 在太多的不确定性，风险投资机制不能完全承 担其所有的不确定性 n政府的介入，可以从市场、政策等外部环境消 除其不确定性 从风险资金运动的角度来分析 n风险资本的运动包括：风险资本的筹集、使用 和回收三个阶段 n风险投资作为金融活动，存在行业管制的壁垒 ，政府管理的变化对风险投资有巨大影响。例 如是否允许养老保险参与风险投资、国家是否 发展创业板等 从风险投资顺利运行的角度来分析
7、 n风险投资是国家经济和制度发展到一定程度的 产物 n风险投资在一个国家要发挥作用，必须要有必 要的制度安排和法律保障，使得资本、知识、 人才等资源能自由的转移和流动 从政府参与风险投资产生的社会效益来分析 n政府的风险投资计划是为了帮助公众利益，既 推动创新 n通过资本市场融资往往只青睐于大企业，对处 于起步阶段，技术风险较高的小企业存在“投 资空白” 政府参与风险投资的形式 n1 直接投资 n2政府采购 n3财政补贴 n4政府担保 直接投资 n政府参与一般采用直接投资和政府担保两种方 式 n直接投资以股权投资和政府贷款为主 n股权投资包括直接设立自己的风险投资基金或 控股、参股私有部门的风
8、险投资基金 n股权投资采用的方式主要是：政府向风险投资 部门直接投资、政府自己设立风险投资基金、 政府创办的风险投资基金接受私人部门的部分 资金 政府采购 n政府采购是促进本国高科技产业和风险投资发 展的重要措施 n高科技产业是高投入、高风险的过程，需要高 收益来支撑，收益最终通过市场来实现，政府 可以制定向内倾斜的采购政策，从而达到扶植 创业企业发展的目的 n美国在60年代就制定了政府采购法，英国 、日本要求政府部门、实验室、国有企业在采 购通信和电子设备时必须向本国购买 财政补贴 n政府应集中资源加大对科技项目的投入、采取 增加科研院所的投入、增加科技立项、建立和 扩大国有科技公司等方式来
9、扶植科技创新企业 n美国的小企业发展法 n德国对创业企业进行资助的典型试验计划 n加拿大对高科技创业企业投资个人给予30%的 资金补助 n日本、新加坡。 政府担保 n政府是最具有信用能力的机构，由政府来给风险投资 项目提供担保，是鼓励银行资金进入该领域的最为直 接、有效的途径 n创业企业缺少足够的有形资产作为抵押品，采用政府 资金为风险投资公司或创业企业提供担保，可有效的 降低贷款风险 n美国的中小企业管理局，承担对高科技中小企业的银 行贷款担保，低于15.5万美元以下的，政府提供90% 的担保，15.5-25万美元的，政府提供85%的担保 n日本通产省设立研究开发型企业培植中心担保比例 85
10、% 政府对风险投资的政策支持 n1税收政策各类税收优惠政策，低减风险投 资公司投资失败的损失 n2法律建设法律制度的健全和完善，例如美 国的专利法、知识产权法、小型企 业投资法 n3市场建设调整和发展金融市场，为风险投 资的推出创造条件，允许二板市场的存在和发 展 机构投资者对风险投资的影响 n一 机构投资者的特征 1在信息收集、占有、处理和反馈上的优势 2从运作模式上看，完整而系统的组织形式为 机构投资者的决策科学化提供了保证 3机构投资者与个人投资者再投资的渠道方面 取向不同，推动资本品种创新的压力和动力也 不同。 n二机构投资者的发展对风险投资的影响 1 促使风险投资更为成熟、系统化发展
11、 2强化了风险基金公司的激励约束制度 n机构投资者加入风险投资： 风险投资向晚期发展：从投资于早期逐渐向万 祺、成熟期发展 使得风险投资资本规模急剧扩大从million到 billion 机构投资者向基金经营者施加了收益压力，更 关心报酬率和现金流，特别希望得到更短周期 的回报 n机构投资者强化了风险投资基金的激励约束制 度 管理费用的变化：费率的降低，且分阶段支付 ，前期较高，后期降低费率 利润分配的变化：固定比率的优先回报 各种有利于有限合伙人的利益分配方法 主要的机构投资者 n1 养老基金决定如何分配投资基金，5%的标准 n2投资银行直接投资于其自身充当普通合伙人的风 险投资公司 n3保
12、险公司从公司的私募业务中衍生出来的 n4企业集团满足自身的战略发展需要：快速获得更 多的技术创新源、控制创新成本、有效降低投资风险 ，获取战略发展机会 私人投资者和国外投资者 n1 私人投资者 富有的家族或个人 通过天使投资人或有限合伙人制度投资 风险投资对富有的家族好处 n参与风险投资可以享受税收优惠政策 n私人资本对家族财产目标有重大好处：避免遗 产税等 天使投资人 n天使投资：自由投资者或非正式风险投资组织 对于处于项目构思阶段或创业阶段的企业进行 投资，属于自发而又分散的民间投资 n天使投资人：参与项目的阶段非常早，专业风 险投资机构还不愿投资于该项目。 n天使投资人既可以提供资金来源
13、，也会提供丰 富的商业和管理经验，是资本和经验的天然结 合 天使投资者来源 n曾经的创业者 n传统意义的富翁 n大型高科技公司的经营者 p 天使投资人概览； p 天使投资的投资阶段； p 天使投资人的类型和特征； p 天使投资的运作机制。 天使投资人概览概念 n“天使”这个词起源于20世界早期，是由百老汇的内部人员创造出来的，用来形容百老汇演出 的富有投资者，他们为了创作演出进行了高风险的投资。 n如今，“天使”或“商业天使”，指的是高净值群体(high net worth individuals) ，他们通常 是符合美国证券交易委员会（SEC）的501条款规定的受信投资人，投资者必须有至少1
14、00万美 元的净财产，至少20万美元的年收入，或者必须在交易中投入至少15万美元，并且这项投资在 投资人的财产中占比率不得超过20%。 天使投资人概览发展规模 n根据美国新罕布什尔大学创业研究中心（Center for Venture Research）发布的天使投资报告 ，2007年美国有258,200个活跃的天使投资人，投资了57,120家企业，投资总额为260亿美元 ，各项数据都比2006年有所增长。而2007年同期风险投资只投资了3,813家企业，投资总额为 294亿美元。按照上述统计，天使投资的平均投资额为45.5万美元。 n 2008年，美国的天使投资总额较2007年下降了26.2
15、%，为192亿美元，被投企业数量为55,480 ，较2007年下降2.9%，活跃的天使投资人数量为260,500，较2007年略有增加。 n2008年，投资人获得的年回报率为22%。 天使投资的投资阶段 n初创型企业的融资方式： 自我积累(bootstraping)股权融资(equity financing ) 早期来源 创始人的资本 存款 信用卡 第二次按揭 风险租赁 销售收入 早期来源 早期自我积累的资金 朋友和家庭的资金 天使投资人的资金 天使投资团队的资金 早期风险投资公司的资金 后期来源 信用贷款 SBA贷款 资产支持型证券贷款 企业战略合伙 政府补贴 公司盈利 后期来源 自我积累的资金 风险投资公司的资金 企业风险基金的资金 私募股权公司的资金 夹层融资公司的资金 投资银行的资金 公共市场的资金 天使投资的投资阶段 n天使投资的投资阶段： 按照比较一致的划分,典型的风险投资过程包括种子期、初创期、第一轮、 第二轮、第 三轮、过渡性融资等。天使投资一般发生在公司发展的种子期和初创期。较风险投资公 司而言,天使更愿意在创业公司的更早阶段进行投资。 融资阶段定义一般融资金额投资主体 种子期创业者只有好的创意和点子，公司 未创立或刚刚创立 $25,0
