证券市场委托理财的法律分析与司法建议

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1、证券市场委托理财的法律分析与司法建议 江苏南京天之权律师事务所上海分所柴志华 笔者曾主持某综合类券商资产管理业务合同文本的制定、重大资产管理合同的审查、签订 及纠纷的解决( 仅审查过的证券投资理财合同标的累计超过2 0 亿人民币) ；主持某券商“集合 资产管理产品开发”的法律设计，券商与信托公司之间“证券投资信证合作产品开发”的法律 设计；参与某信托股份公司“证券投资资金信托计划”的法律设计，对目前资本市场委托理财 产品的法律设计、理财合同及纠纷解决有诸多思考，对法院处理该类纠纷的混乱感触颇深。 现将本人的思考成文，供共同探讨，以促进委托理财的法律研究和司法进步。本文的讨论 仅限于证券市场证券

2、投资委托理财，以综合类券商的客户资产管理业务为主，兼及信托公司的 证券投资资金信托计划。 一、“委托理财”的含义与类型便于讨论的描述 笔者无意讨论并界定“委托理财”的具体内涵，因为“委托理财”本身并不是一个严谨规范 的概念，其内涵与外延并无科学界定的价值，司法实践中对该类案件类型和案由至今亦无一致 表述。“委托理财”的法律问题完全可以在现有民商立法的范围内解决，没有另行立法规范的 必要。没有科学界定“委托理财”内涵，自然没有必要科学的对“委托理财”类型作出严谨的分 类。 ( 一) 关于委托理财含义 本文所讨论的“委托理财”，泛指一方( 暂且称为“委托人”) 将其证券资产或资金交给另 一方( 暂

3、且称为“受托人”) ，由受托人在证券市场进行股票、债券等金融工具的组合投资。 关于“委托理财”的含义，现有部门规章等规范性文件的相关描述有： 第一，2 0 0 1 年1 1 月中国证监会关于规范证券公司受托投资管理业务的通知中对证券 公司的受托投资管理业务( 2 0 0 3 年1 2 月1 8 日后已经改名为“客户资产管理业务”) 的界定为： “受托投资管理业务，是指证券公司作为受托投资管理人( 以下简称”受托人”) ，依据有关法 律、法规和投资委托人( 以下简称”委托人”) 的投资意愿，与委托人签订受托投资管理合同，把 委托人委托的资产在证券市场上从事股票、债券等金融工具的组合投资，以实现委

4、托资产收益 最优化的行为”。 第二，证券投资资金信托是资金信托业务的一种，2 0 0 2 年6 月中国人民银行信托投资公 司资金信托管理暂行办法对资金信托业务的界定为“资金信托业务是指委托人基于对信托 投资公司的信任，将自己合法拥有的资金委托给信托投资公司，由信托投资公司按委托人的意 愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的管理、运用和处分的行为”。 “理财合同”则泛指基于委托理财而签订的合同及签署的具有合同性质的文件( 包括证券 投资资金信托计划相关文件) 。 ( 二) 关于委托理财类型 现实中委托理财种类繁多，具体如下： 按照委托资产及理财市场是否为金融市场，分为金融性委托理财和非金融性

5、委托理财。 金融性委托理财在金融市场，尤其在资本市场理财投资，本文讨论的是资本市场中的证券投资 理财。 按照受托人的不同，委托理财分为受托人为自然人、证券公司、信托公司、其他机构或组织 等四种类型的委托理财。笔者认为受托人为证券公司和信托公司的委托理财应当规范发展， 受托人为证券公司和信托公司之外的其他机构或组织的委托理财以及自然人受托理财司法应 当明确禁止。建议司法确立此判断标准。本文主要讨论证券公司与信托公司作为受托人的情 形。 按照理财双方真实约定中是否有保底条款为标准，分为有保底约定的委托理财和风险损 益委托人承担的委托理财。这里的保底约定，包括无论盈亏受托人均保证委托资产本金不受 损

6、失，或者本金不受损失基础上保证固定比例的收益，或者保证本金不受损失基础上收益按照 一定( 累进) 比例分成，或者受托人弥补委托资产本金亏损和支付固定收益等约定。风险损益 委托人承担的委托理财中受托人仅仅收取佣金、管理费。 按照委托人是否真实关注投资状况为标准，分为实际关注投资的委托理财和名义的委托 理财。约定保本和保收益的名义委托理财更多是委托人不关注实际投资，具有借贷性质。 二、证券公司资产管理业务的现实：巨额亏损的主要原因 据2 0 0 4 年3 月中国证券业通讯载文报道，“截至2 0 0 1 年1 0 月券商受托资产规模应当 在1 0 0 0 亿元以上”。“经过两年多来市场低迷的冲击，很

7、大比例由于不能实现当初的收益承 诺仍然留在了市场中，目前券商接受委托资产管理的规模估计可能超过6 0 0 亿元”o 1 另据 2 0 0 4 年7 月证券市场周刊报道，“现在透明与不透明的委托理财超过2 5 0 0 亿元，违规的超 过l 0 0 0 亿元，1 0 0 多家券商或大或小都有委托理财纠纷”。 2 股市经历了两年的调整，券商的资产管理业务遭受重创，不断借新还旧，包袱不断加重，市 场上甚至传言一些券商濒临破产。券商资产管理业务陷入全员亏损的局面。与此相应，资产 管理的委托方也面临着无法收回投资收益甚至本金的风险，不少委托方提前终止了与券商签 订的委托理财合同，而更多的则采用延期合同的方

8、式来回避这一风险o ( 3 券商的破产风险甚至会引发系统的金融风险，这并非危言耸听! 对券商的委托理财的有 关问题，司法必须尽快形成明确和统一的意见，以指导理财业务的发展。 1 2 0 0 4 年第3 期中国证券业通讯券商资产管理业务创新初探( 宏源证券股份有限公司研发中心陈新莓) 。 2 2 0 0 4 年7 月5 日证券市场周刊委托理财末路( 中信证券研究咨询部总经理徐刚) 。 3 2 0 0 4 年第3 期中国证券业通讯券商资产管理业务创新初探( 宏源证券股份有限公司研发中心陈新莓) 。 三、委托理财业务的性质决定了其属于特许经营业务，必须实现特许经营资格管理 ( 一) 证券公司客户资产

9、管理业务和信托公司的( 证券投资) 资金信托业务，现有的规范性 文件均规定了特许经营资格 中国证券监督管理委员会证券公司客户资产管理业务试行办法第4 条规定“证券公司 从事客户资产管理业务，应当依照本办法的规定向中国证监会申请客户资产管理业务资格。 未取得客户资产管理业务资格的证券公司，不得从事客户资产管理业务。” 中国人民银行信托投资公司资金信托管理暂行办法第2 条规定“除经中国人民银行批 准设立的信托投资公司外，任何单位和个人不得经营资金信托业务，但法律、行政法规另有规 定的除外”，同时证券投资资金信托计划必须由信托公司发行并报当地银监局备案。 ( 二) 证券投资理财业务高风险性和很强的专

10、业性对受托主体的要求、我国资本市场的不 成熟状况和防范金融风险等因素决定证券投资理财必须实行特许业务经营资格管理 证券市场风险无时不在，证券投资者面临预期投资收益不能实现甚至连本金都受损失的 可能。证券市场的风险广泛而复杂，既包括经济周期性波动风险、政策风险、利率风险和购买 力风险等系统风险，也包括上市公司经营风险、财务风险、信用风险以及不可抗力因素导致的 风险等非系统风险。 证券投资本身具有很强的专业性，机构受托理财必须具有一定数量的拥有良好品行的专 业投资人员、有效的法人治理结构、完备的内部控制制度和内控机制，完备的风险控制制度和 很强的风险管理能力。 证券投资理财业务高风险性和很强的专业

11、性客观上决定了对受托主体需要严格而高标准 要求，持续监管。同时，我国金融体系脆弱，金融市场不发达，金融市场监管水平和监管能力尚 待提高等等现状决定了受托证券投资必须进行严格的监管，实行经营资格特许管理是客观必 然的选择。 笔者认同最高人民法院委托理财司法解释( 征求意见稿) 中“只有获得证监会和中国人 民银行颁发的受托理财业务资格证的证券公司和信托公司，才具有委托理财资格”的观点。 媒体时有报道一些投资公司、咨询公司以“委托理财”名义私募大量资金进行证券投资， 并造成数以亿计、甚至数十亿的巨额资金黑洞，委托人的权益严重受损。由于这类投资公司、 咨询公司本身并无足够的风险控制和风险承担能力，没有

12、足够的投资能力，其内控制度和机制 往往不完备，加之对其经营运作和证券投资缺乏有效的监管( 目前基本靠这些公司自律管 理) ，其“受托理财”已经扰乱了金融秩序，构成了对金融稳定的现实威胁，必须加以禁止。 四、委托理财合同性质 ( 一) 委托理财合同的性质必须考察合同的签订与实际履行状况具体确定 笔者认为理财合同的基本性质有三种：委托关系、借贷关系和信托关系。由于现实委托理 财的复杂性，具体合同的性质要结合合同约定和实际履行具体分析，难以简单归纳。 ( 1 ) 委托合同。以委托的名义，约定受托人代为证券投资，对投资风险和收益由委托人承 担，受托人收取佣金，受托人定期将投资报告给委托人并接受委托人的

13、监督。实际履行中委托 人实际获得投资报告、关注投资状况，监督受托人的投资行为。 ( 2 ) 借贷合同。以委托的名义，约定委托投资和保本保收益。实际履行中委托人从不关 注证券投资的实际情况，受托人也未按约提供投资报告，受托人定期向委托人支付固定收益 的，属于借贷合同关系。 ( 3 ) 信托合同。委托人通过参与信托公司发行的证券投资资金信托计划，向信托公司交 付信托资金，实际收取信托收益的，属于信托合同。 ( 二) 资金所有权是否转移对合同性质无实质影响 理财合同性质的争议中，缺乏实践经验的学者或不熟悉证券业务的律师往往将资金所有 权是否转移作为重要判断标准。笔者认为在证券公司资产管理业务中，资金

14、所有权是否转移 对合同性质无实质影响。 在券商资产管理业务中，往往约定委托人的资金存放于券商证券营业部的以委托人名义 开立的资金账户项下，资金账户的密码和操作由券商控制，券商利用委托人名下的资金进行证 券投资。这种资金所有权形式上并没有转移的情形往往被误认为是委托关系的典型表现。 其实，这种资金所有权没有转移并不具有实质意义。从所有权的四项权能分析可以得出 这一基本结论：委托人资金存放于券商，资金由券商实际占有( 资金从数字形态上看在委托人 名下无法改变券商实际占有的状况。所谓“数字形态”是指对委托人和受托人来说委托人的 资金仅仅表现为数字，而作为非特定物的资金已经集合到券商所有客户资金之中，

15、甚至被券商 挪作他用，无法区分也没有必要区分委托人资金是哪一部分) ；券商掌握客户资金账户密码 ( 账户密码券商从技术上可以未经客户同意自行清除，密码对券商操作不构成技术障碍) ，资 金的使用权、处分权完全由券商享有；委托人获得固定收益，资金的收益权已经固定化，收益实 质已经演变成存款利息性质。因此，资金使用权已经对我们所讨论问题的性质无实质影响。 资金购买证券后，证券的所有权同样对所讨论的问题的有关性质判断不具有实质价值。 那种以资金所有权没有转移进而认定属于委托关系，或者以所有权转移作为认定信托关 系的依据，是基于学理分析形成的学究式的错误判断。 五、配比证券资产的性质：没有办理质押登记的

16、担保物 在证券公司理财业务中，为了最低限度降低委托人的风险，券商往往将一部分自有资金或 证券作为承担风险和兑现保底承诺的风险保证金，风险保证金的金额与委托人的委托资产本 金成一定比例，因此也称“配比资产”。理财合同中往往约定在出现投资亏损时配比资产先行 变卖弥补亏损。券商的这种配比证券资产实质是没有办理质押登记的担保资产。 有学者以“共同投资”为由将“配比资产”作为受托人的投资，这是完全脱离事实的学理分 析。配比资产按照约定是一种担保性质的资产，配比资产存在的目的是对委托人投资本金和 保底收益的担保，其并非券商的投资、分享收益的资本。 六、第三方监管：审慎执行监管义务 证券营业部往往在理财业务中担任委托资产账户监管人的角色，承担告知义务( 即定期 或在某警戒点时，告知双方资产状况的义务) 、客户提取或划转资金的监管义务( 即提取资金 必须获得另一方认可的监管责任) 、强制平仓义务( 即在客户约定的某种情况下强制平仓) 。 在典型的监管义务中，通知义务和限制资金存取义务是合同双方的有效约定，应充分执 行