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1、不对称信息与新资本结构理论【原文出处】中国经济问题【原刊地名】厦门【原刊期号】199706【原刊页号】4048【分 类 号】F11【分 类 名】理论经济学【复印期号】199802【 作 者】沈艺峰【作者简介】作者单位：厦门大学工商管理学院邮编：361005【摘 要 题】新资本结构理论不是旧资本结构理论的简单沿袭，而是在旧资本结构理论两大流派争论不休、缺乏共识的理论背景下，试图从新的学术视野来看待与解释资本结构难题。一从旧资本结构理论到新资本结构理论的演变关于资本结构问题的研究，西方理财学界原来有一个理论框架（我把它称为旧资本结构理论），即以莫迪格利安尼和米勒定理1 为中心，前面承接威廉斯和杜兰
2、特等人的观点，往后主要沿两个分支发展，一支以法拉、塞尔文、贝南和斯塔普里顿为代表，主要研究公司所得税和个人所得税之间的税差与资本结构的关系；另一支是以巴克特、阿特曼、华纳、斯蒂格里茨为主，重点探讨破产成本对资本结构的影响问题。这两大学派最后再归结形成为迪安吉罗和马苏里思等人所倡导的权衡理论，主张企业最优资本结构在于权衡债务抵税利益与破产成本。但是到了七十年代后期2 ，随着米勒的名篇“负债与税收”的发表，这一理论框架逐渐被以信息不对称理论为中心的新资本结构理论所替代。所谓新资本结构理论，从时间上看，是指70年代后期西方学术界关于资本结构问题的各种观点和看法；从内容上看，主要包括詹森和麦克林的代理
3、成本说，罗思、里兰和派尔的信号激励模型、梅耶斯的优序融资理论和史密斯，戈斯曼和哈特的契约论等。3为什么西方理财学界这时候会出现新旧资本结构理论的交替和对资本结构问题的学术视野的转换呢？我们必须理解的是从旧资本结构理论到新资本结构理论，当中不仅仅只是时间上的递延，而是有其深刻的理论背景。首先，七十年代中期，以莫迪格利安尼和他的学生米勒为主的现代资本结构理论经过六十年代的大论战，基本上取代了以杜兰特、高顿、林特纳和所罗门为代表的传统资本结构理论，成为旧资本结构理论的主流。但是作为旧资本结构理论中心内容的MM定理本身存在过多的理论假设和不完整实证支持的致命弱点，因而很难以从根本上解释企业最优资本结构
4、的现实问题。莫迪格利安尼和米勒在他们的经典文献“资本成本、公司理财和投资理论”一文里曾给MM定理下了四项假设，而根据柯普兰的看法，实际上MM定理的成立条件必须服从九项假设4 。而学术界大多数人认为这些假设条件与现实不符，如海夏提出债务风险问题，巴克特提出破产风险问题，舒尔茨提出风险等级问题，法拉和塞尔文提出个人所得税问题。5缺乏实证研究的支持是MM 定理无法得到学术界一致认同的另一个原因。马苏里思就批评说：“莫迪格利安尼和米勒所提出的MM定理值得怀疑，因为自从MM定理提出以后，还没有任何实证研究可以证明其正确性”。6 马苏里思的看法得到了新资本结构理论的主要代表人物之一的斯塔德梅耶斯的有力支持
5、。梅耶斯在就任美国财务学会第45届年会的就职演说中公开承认：“（经过这么多年）我们对资本结构问题仍然所知甚少”。7 新资本结构理论的另一位大师斯蒂芬罗思则调侃道：“一个理财专业的学生最难以节制的经历之一就是如何向公司财务总监解释（MM定理的）无关论”。8 莫迪格利安尼和米勒本人曾作过一项实证检验（即发表在美国经济评论第53卷的“电力公用事业行业资本成本的某些估计”）试图为他们所提出的MM定理提供支持。但是，正是这项研究使他们陷入传统资本结构理论学派的强烈攻击。高顿不客气的指出：“（莫迪格利安尼和米勒的实证模型）从好听的方面来说是尚不足以作为对他们理论检验的有力工具，严格意义上说，是不正确的，而
6、且与他们的结论相反，无法为他们的理论提供任何支持”。9梅耶斯也不无遗憾地说：“不幸的是，莫迪格利安尼和米勒的公式如果用其他学者如罗宾切克、麦克唐纳和希金斯的数据来检验是不能得到合理参数的”。10正是由于存在着这些缺陷导致在七十年代后期，以里兰和派尔、罗思、梅耶斯、詹森和麦克林以及戈斯曼和哈特等为代表的一批学者怀着对MM定理的深深失望开始转而寻求其它能够解释企业最优资本结构的新理论。其次，在六十年代的大论战中，学术界以“公司的市场价值是否与其资本结构有关”为中心议题分成两大阵营，双方各执一词，互不相容。以加州大学洛杉矶分校的韦斯腾和布里汉、罗切斯特大学的高顿、麻省理工学院的杜兰特、宾州大学的罗思
7、、考克特和怀温德以及南加州大学的巴格斯等人为代表的传统资本结构理论学派对MM定理进行激烈的抨击。这种抨击最后完全超出学术研讨的范围，演化成带有浓厚个人偏见的争吵色彩。例如杜兰特明确表示他反对MM定理是因为：“（莫迪格利安尼和米勒）的三个定理与广为接受的观点和早年我的某些研究结论是相矛盾的”。11高顿说得更露骨：“对莫迪格利安尼和米勒的发现进行批判性的审阅是合乎需要的，而且因为我所从事的研究得出的是不同的结论，更使我觉得有责任站出来”。12在1962年冬的匹茨堡会议上，高顿会合所罗门、华特和林特勒等人“适时适地地”对莫迪格利安尼和米勒进行全面攻击，认定莫迪格利安尼和米勒“对他们的结论太过自信，好
8、象他们的结论完全没有不合理之处”。13这种带有个人歧视性的批评引起学术界许多学者的反感。詹姆斯勃尼斯就指出：“（这场争论）似乎是感情胜过理智”。14在“关于资本成本的一项方法说明”一文里，勃尼斯明确表明：“问题不在于批评，而在于澄清争论的问题所在”。15所以，从七十年代后期开始， 不少学者开始脱离关于MM 定理的论战，避开了论战的焦点，从争论“MM定理”哪些地方是错误的，哪些地方是正确的问题转向探讨“MM定理”在什么条件下是错误的，什么条件下是正确的问题。例如：新资本结构理论的早期代表里兰和派尔就申明：“（我们的观点）并不说明莫迪格利安尼和米勒关于公司价值与资本结构不相关的MM定理是无效的”，
9、因为，里兰和派尔指出：“MM定理是存在于一个信息对称的假想世界里”。16第三，整个七十年代，也是西方经济理论学派林立、沧海横流的年代，各种花样的经济观点和看法不断出现。林林种种的经济理论与方法为财务学家深入研究资本结构问题开阔了思路，提高了分析层次，武装了工具，为新资本结构理论的形成创造了环境。正如詹森和麦克林所承认的：“本文（指企业理论、管理行为、代理成本和资本结构一文）主要参照有关财产权理论、代理理论和所有者结构的融资理论的最新发展”。17而这时候，不对称信息理论正逐渐成为经济学的重要研究领域之一，不对称信息理论的一些主要概念和委托、代理、激励、信号和契约等等也开始引起理财学界的重视，如斯
10、宾塞的文献就一再地出现在关于资本结构中的信号理论里。另外，七十年代末到八十年代初，旧资本结构理论的两大阵营也不断分化瓦解，两派代表人物的学术观点也时有转变，传统学派中，韦斯腾的倒戈18，高顿远走加拿大多伦多大学，林特勒车祸丧生，而莫迪格利安尼对米勒的尖锐批评也使这两位“多年的至友”（米勒语）和合作者分道扬镖，客观上也为新资本结构理论的崛起扫清了障碍。二不对称信息下的新资本结构理论那么，以不对称信息为中心的新资本结构理论是如何解释企业的资本结构问题？它与旧资本结构理论的解释又有何不同之处。根据最早把信息不对称理论引入资本结构研究，用于解释公司筹资活动中的信息不对称现象的里兰和派尔的说法，各种市场
11、，特别是金融市场上的买卖双方都存在着典型的信息差异。其中借方比贷方更为清楚地了解借贷抵押品的可靠性、管理层的勤俭程度和道德水准。同样地，企业家也比投资者掌握更多有关项目投资的“内幕信息”。但是里兰和派尔指出，道德公害（败德行为）的存在又往往阻碍市场参与者相互之间的信息交流，而企业家常常又故意先把效益较差的项目拿来争取融资。所以，在发表于财务学刊1977年第2期这篇题为“信息不对称、 财务结构和金融中介”的文中，里兰和派尔强调，在这种不对称信息的情况下，为了使投资项目的融资能够顺利地进行，借贷双方就必须交流信息。里兰和派尔主张这种交流可以通过信号的传递来进行。譬如掌握了内幕信息的企业家本身也对申
12、请融资的项目进行投资，以此来向贷方传递出一个信号，即项目本身包含有“好的消息”，这样贷方将会根据信号作出新的价值判断。里兰和派尔进一步认为，在给定投资收益率时，投资项目风险越大，公司的最优负债水平点就越低。新资本结构理论的另一位先驱，耶鲁大学的斯蒂芬罗思在1977年贝尔经济学刊第8卷第1期的“财务结构的确定：动机信号方法”一文中同样提出资本市场上信息不对称理论的若干重要观点。罗思认为管理层实际上拥有关于公司的“内幕信息”。罗思明确说：“管理者本身是内幕者，也可以看作是内幕信息的处理者”。19由于管理者的报酬是直接取决于公司的价值，所以，管理层会根据情况选择不同的“管理动机日程表”，如通过负债增
13、加公司的收益或提高金融市场对公司的定价。负债的增加向金融市场传递公司财务结构变动的信号，投资者接受到这一个信号并把它当作是公司意图增加价值的“知觉”，因而增加投资者对公司的信心，使公司价值随之增加。罗思指出：“任何公司债务和权益的运用都是与公司动机财务结构所传递的信号相对应的”20。继罗思之后的又一位新资本结构理论的代表人物是坎佩尔，他先在1979年犹它大学备忘录的“信息不对称和公司债务合理化”一文里，以后又和加寇在1980年财务学刊“公司风险管理和债务动机效应”的文章中提出公司在掌握某些特有信息，而这些信息要传递给金融市场又必须是有成本的情况下的融资问题。坎佩尔认为因为市场存在着竞争者，所以
14、公司应该把信息提供给银行以取得债务融资而不应提供给市场。这实际上是从另一个侧面主张公司应该以银行借款而不是以证券发行作为公司融资的最优选择。当时任罗切斯特大学副教授，以后名冠财务学界的简生和罗切斯特大学管理学院院长的麦克林则指出，甚至在实施公司所得税之前，美国的企业已经有负债融资的行为，这表明资本结构必然取决于旧资本结构理论所推崇的税差和破产成本之外的其它因素。简生和麦克林为此提出后来成为新资本结构理论的一个重要分支的代理成本说。代理问题也是不对称信息理论所致力研究的一个中心内容。正如寇斯所指出的：“从方法论的角度来分，不对称信息理论可以分为两个主要分支：代理理论与信号模型”。21简生和麦克林
15、认为：“债务之所以被使用是由于所有者为了获取因自身的资源限制无法得到的潜在有利可图的投资机会”。22但是，债务的发行就在债权人和所有者之间形成一种代理关系，从而产生代理成本。所谓代理成本，按照简生和麦克林的定义，指：“主人监督费用、代理人受限制费用和残余损失之和”。23而且，代理成本会随着负债水平的增加而增加。发行新股也同样存在这种代理成本问题，简生和麦克林解释说，发行新股等于是现有所有者以股权来换取新所有者的资金，新旧所有者之间不可避免会引发利益冲突，所以新的所有者为保证他们的利益不受原所有者的损害，也必须付出监督费用等代理成本。所以，最优资本结构取决于“所有者所愿意承担的总代理成本”，24
16、包括债务发行和新股发行的代理成本。那么，如何减少代理成本呢？以史密斯和华纳为早期代表的财务契约论者觉得可以通过契约合同的约定，如限制股东对生产和投资决策的选择、股东对股利支付的选择、股东对财务政策的选择以及公司费用支付的控制等等来减少所有者和债权人的利益冲突，从而减少代理成本。史密斯和华纳在他们合写的“论财务契约”的名篇里明确地说：“我们所看到的债务契约牵涉到真实成本，所以企业在资本结构中引入债务必定可以得到某种利益，否则，股东与债权人之间的利益冲突只要简单地通过不发行债务就可以毫无代价地得到克服。因此，我们的分析表明，不仅存在一种最优形式的债务合同，而且存在一定最优数量的负债水平。”25如果说里兰和派尔、罗思、坎佩尔、简生和麦克林以及史密斯
