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1、现金流量折现法在我国企业并购中的应用分析业务与技术颗黯-二CKYJ花会流受新乱U去准我t公.!It.弄购中.，黄新颖摘要:现金流量折现法是重要的企业并购评估方法，金流量。在评估中由于企业的特点不同、并购公司目的不同其关键的要素包括:现金流量的确定、折现率的确定和企业等，选取不同的现金流量作为评估的基础。预测期的确定。但是这种方法在我国的并购应用由于存在一1.股利现金流量。股利现金流量是企业所有者每年从企定的障碍，影响了其在我国的推广。业中获得的派发股利，股利现金流量主要受到企业的经营收关键词:现金流量折现法应用局限应用障碍益和分红水平的影响，因此追求稳定现金分红的投资者可能企业并购中目标企业价
2、值的评估是并购的重点，只有在更偏好(也最适宜)选用股利现金流量进行估价。合理的评估后，才能确定企业的并购价格。企业价值的评估2.股权现金流量。股权现金流量(FCFE)是指公司在履方法有许多，目前主要有三种方法:一是现金流量折现法，二行了各种财务责任之后剩余的现金流量。即:FCFE=营业现是市场法，三是戚本法，而在这三种方法中，又以现金流量折金流量-资本性支出-营运资本追加额-债务偿还+新债发行。现法在理论上最具有说服性，因此在国外的企业并购中，现股权现金流量关注目标公司股权的流通性和未来公司股权的金流量折现法应用广泛，而我国由于各种各样的原因，这种溢价水平两方面。选取股权现金流量一般比较适合于
3、进行中方法在我国的应用一直未得到推广，因此有必要对这种方法长期投资战略的投资者。使用该种方法进行估价的目标公司进行研究，以推动其在企业并购中的应用。可以不必具有成熟的盈利模式，但是应该拥有较好的成长性。-、现金流量忻现法概述3.自由现金流量。自由现金流量是整个公司的权利要求1958年，Modigliani和Miller第一次系统地把不确定性引人所拥有的自由现金流量公司的权利要求人包括公司股人企业价值评估理论中，创立了现代企业价值评估理论。他东;公司优先股股东和债权人。即:FCFF=EBIT(1-所得税税们推导出完全资本市场下人们的行为完全理性时的企业价率)+折旧-资本性支出-营运资本追加。由于
4、自由现金流量是值评估模型，即现金流量折现法。现金流量折现法是企业价对整个公司而不是股权进行估价，所需预计的自由现金流量值评估的一种重要方法，该方法认为，企业往往是持续经营是债务偿还前的现金流量，因此自由现金流量为负值的情况的，其价值在于未来能产生的现金流量。基本思路是:在考虑少，拓宽了现金流量折现技术的使用范围。在公司财务杠杆资金的时间价值和风险的情况下，将发生在不同时点的现金过高或经常发生重大变化的情况下，选取自由现金流量尤为流量按既定的贴现率统一折算为现值再加总求得目标企业方便。价值。总体来讲，如果收购者希望从目标公司分回丰厚的股计算公式为:利，那么选取股利现金流量进行评估所得到的结果是判
5、断公司股权价格是否合理的更好标准;如果收购者注重公司的控v安CF，. TV = 7，一一一-+-一-制权或者公司股权转让时的溢价而非股利，那么选取股权现阳;(1+i)'(1+i)n其中CF，为目标企业第t年的现金流，TV为目标企业的终金流量进行评估所得的价值就更准确;对于商业银行、保险值，i为折现率。公司等高杠杆公司和股权自由现金流量为负值的公司的股现金流量折现法中最关键的要素包括:现金流量的确权进行估价时一般采用自由现金流量间接对股权进行估价定、折现率的确定和企业预测期限的确定。较为适宜。(-)现金流量的确定(二)折现率的确定在现金流量折现法中，可以选取三种现金流量作为计算折现率是
6、投资者提供资本所要求的最低投资报酬率，也的依据:一是股利现金流量，二是股权现金流量，三是自由现代表了企业为获取资金所必须支付的最低价格，即资金成(ID(201O年第14期)M-t硝龙43 业务与技术lCKYJ路罐本，为负债资金和权益资金的加权平均资金戚本。负债资金的经营状况i四是要详细查阅被评估企业所处整个行业的相的戚本有刚性的特点，必须在税前支付，要综合考虑全面的关数据;五是要认真分析、研究被评估企业未来的发展趋势。费用后确定其完全戚本，而不仅仅考虑借债利息。权益资金(三)企业预测期的确定的戚本则表现为收购方的预期收益率，因此是不确定的，一在现金流量折现法中假定企业持续经营，但企业的现金般根
7、据资本资产定价模型确定。根据资产定价模型，权益资流量是不稳定的，因此在计算其经营期现金流量时，现金流金的戚本要考虑无风险报酬率、风险报酬率和通货膨胀率。量折现法将企业的经营期分为两个阶段，即;不久的将来;和1.无风险报酬率。无风险报酬率是确定折现率的基础，;遥远的未来前段也称为预测期，在这一阶段现金流量能无风险报酬率反映的是在本金没有违约风险、期望收入得到够较为准确地测定，后段是永续增长阶段，又称永续期。对于保证时资金的基本价值。因此在克风险报酬率的选择上，要永续期，由于距离目前评估较长，对其现金流量进行精确的综合考虑企业债券利率、国债利率及资本市场的收益率等因估计较难，一般情况下假设这一时期
8、现金流量达到一个相对素。比如，戴姆勒-奔驰与克莱斯勒合并时，在选择基础利率稳定的时期，每年现金流量稳定地增长，而这一增长率要小时，参考了1980-1987年德国最高信用等级证券的平均收益于预测期。率为7%，同时又考虑到市场处于低利率时期，即资本市场收由于预制期的增长率要高于永续期，而且距离目前评估益率处于较低水平，所以最终确定估价的基础利率为6.5%0时期越近，对企业价值影响越大，因此对预测期长短的预测非常重要。对预测期长短的预测要根据行业的发展状况与公2.风险报酬率。风险报酬率是在考虑企业所处的行业及司的竞争战略地位来估计。判断企业是否进入永续期的标志企业自身的风险后所确定的风险报酬率，风险
9、报酬率=行业有两个:第一，在永续增长状态下，企业具有稳定的销售增长风险报酬率+经营风险报酬率+财务风险报酬率。率，其大约等于宏观经济的名义增长率;第二，企业具有稳定在风险报酬率中，行业风险报酬率是确定的基础。根据的投资资本回报率，并与资本成本接近。在实务中，预测期一经济学的原理，在长期中，企业只能获得正常利润，因此企业般为5-7年。一般具有行业平均的风险报酬率。在确定行业报酬率时，要二、现金流量祈现法应用的局限性根据近几年行业的平均报酬率并且结合行业未来的变化状虽然现金流量折现法是所有企业并购评估方法理论性况，同时参考国外同行业情况来谨慎地选择行业报酬率。经最强的方法，但在理论上这一方法的应用
10、存在着以下局限:营风险报酬率和财务风险报酬率是根据企业自身状况来确(一)现金流量的预测带有很强的主观性定的，在充分考虑到企业整体管理水平、财务状况、特别是高无论其假设条件、未来现金流量或者其折现率的估算都层决策人员素质等因素下借鉴其他企业同类指标确定这两带有主观色彰。比如企业对未来现金流量的估计，是并购企个报酬率。比如，戴姆勒-奔驰与克莱斯勒合并时，根据有关业对未来宏观环境、公司产品市场空间、未来盈利能力、风险实证研究资料，平均风险报酬率在4%-6%之间，因为两家公等因素的综合预算得到的这都是基于并购企业自身对未来司的效益较好，所以统一采用3.59奋作为风险报酬率，所选择的估计，而由于宏观经济
11、未来的不确定性以及经营环境的复的风险报酬率低于平均风险报酬率，其选择是较为谨慎的。杂多变性，导致了企业未来收益的不确定性，企业的现金流3.通货膨胀率。通货膀胀率是在确定折现率时必须考虑量从本质上说是不确定的，很难准确估计企业在其寿命期内的风险。从经济的发展来看，通货膨胀是一种常态，而在进行的净现金流量，因此由于企业未来的现金流量难以或者无法企业价值评估时所考察的是一个长期的经营期，在这期间通得到准确的预测，就会影响到企业未来价值的评估。货膨胀率的存在将大大影响企业价值，因此必须考虑通货膨(二)现金流量折现法适用的公司具有一定的局限性胀率的水平。现金流量折现法主要适用于在一个历史很长的行业中总体
12、而言，折现率的确定是资产评估的一个关键，折现发展相对平稳的公司，这些公司现金流量较为稳定，折现率的率的高低与资产的评估值有着密切关系，它对评估结果的影估计也较为准确，此时对目标公司的估值具有较高的价值，反响较大，折现率细微的变动都会导致评估结果大幅度变化。映公司的真实价值。而对于那些在竞争性行业中发展迅速的在选择折现率时通常要考虑以下几个重要的因素:一是折现公司，由于它们的成长过程中充满了不确定性因素，现金流量率的选择应该遵循;配比原则即所选用的折现率应该与被的稳定性较差，因此无法对其企业价值进行正确的评估。折现现金流量的风险与类型相符;二是要充分考虑被评估企(三)现金流量折现法不能灵活反映未
13、来收益业自身特有的状况;三是要详细查阅被评估企业资产近几年现金流量折现法不能反映目标企业蕴含的机会和经营44 (ID(201O年第14期)刽信硝业务与技术黯额二CKVJ灵活性所带来的收益。只有在现金流量为正、将来各时期的(三)企业的经营水平影响了现金流量折现法应用的可现金流量能够可靠估计并能通过风险参照而得到折现率的行性情况下，该方法使用起来才较为容易。我国经济正处于调整阶段，受此影响，企业未来现金流(四)现金流量折现法应用者范围较窄量的变化也很大，现金流量难以准确预测，而现金流量折现计算现金流量非常复杂和繁琐，需要调整随意支出(增)法要求企业的现金流量较稳定这使得在井购评估中的难度和非持续经
14、营现金流入(减)，涉及十几个项目，一般投资者和不确定性加大，同时企业价值的起伏太大，不能够真实地根本没有能力去收集和处理众多的自由现金流量中需要调反映企业的价值，从而阻碍现金流量折现法的应用。这主要整的数据，所以该方法仅仅青睐于信用评级机构、银行、信用表现在两个方面:一是企业的经营不够稳定。比如很多上市分析师和机构投资者。公司在上市之前及上市后的二三年内效益较好，但在此之三、现金流量析现法在我国企业并胸中应用的障碍后，经营效益直线下降，而且较多的上市公司在募集到资金虽然现金流量折现法在国外已成为最重要的并购评估后没有运用到项目，企业的经营不能长期且稳定。使用现金方法，但由于我国国情与发达国家差
15、距较大，因此在国内的流量折现法要求企业经营稳定这使得现金流量折现法在并应用还存在一定的障碍，主要表现在以下几个方面:购中的应用受到阻碍;二是在股利政策方面，我国大部分股(一)资本市场的欠发达影响了现金流量折现法的评估份公司很少分配现金股利，因此在选取股利现金流量进行企效果业价值评估时，很难反映企业的真实价值;三是企业持续经发达的资本市场是现金流量折现法评估的基础，在营的时间不够长，我国企业在改革开放后，才真正成为市场Modigliani和Miller提出现金流量折现法时，是基于完全资本的主体，而现金流量法一般适用于持续经营时间较长的企市场和人们的理性行为，因此在使用现金流量折现法对企业业，因此
16、这一现实成为现金流量折现法的应用的障碍。进行评估时，需要一个发达的资本市场。比如说折现率的估(四)中介机构的不发达限制了现金流量折现法应用的算，由于折现率的不同，企业的评估价值就会相差巨大，而在推行折现率的确定中，不管是无风险利率、还是风险报酬率都要现金流量折现法是一个非常复杂和繁琐的评估方法，这依赖于发达的资本市场，而从目前来看，我国目前资本市场种方法一般只在大机构中应用尤其要依赖于信用评级机还欠发达，尤其是资本市场不能准确地反映报酬率水平，这构、投资银行、会计师事务所等中介机构，但从目前我国的中将大大影响企业评估的结果。介机构来看，机构规模偏小、人员整体素质等因素导致中介(二)企业信息披露的不完全影响了现金流量折现法评机构不能适应评估的需要，这些都严重影响了现金流量折现估的基础法的推广O企业评估依据的是企业的基本信息，尤其是企业的会计总之，在现实中现金流量折现法在我国企业井购的应用信息，在现金流量折现法中，现金流量的确定是该方法使用仍存在一些障碍，在现实中应当不断完善其使用条件，才能的基础，而这要依赖于企业真实信息的披露。比如预测企业推进该方法在国内
