期货案例分析讲解

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1、2 016 3.27国债期货事件案例分析 谢议 马强 杨 依婷 Development 发展 Background 背景 02 01 Content 03 The end 尾声 04 Reflection and lessons 反思和教训 PART ONE 1 01 Background 背景 国债期货是指通过有组织的交易场所预先确定买卖价格并 于未来特定时间内进行钱券交割的国债派生交易方式。国 债期货属于金融期货的一种，是一种高级的金融衍生工 具。它是在20世纪70年代美国金融市场不稳定的背景下， 为满足投资者规避利率风险的需求而产生的。 03 期货品种期货品种 92(3)国债 95 年

2、06 月份交收 期货简称 F92306 交易代码 310327 合约标的合计 20000 元面值的国债 保证金初始 保证金500 元，维持保证金 300 元 保证金比率 1% 最小变动单位 最小变动单位 0.01 元 交易时间 周一至周五，10:15-11:45 13:00-16:30 交割方式 现券交割 涨跌停 涨跌停无 327 国债期货合约 “327” 是“92（3）国债06月交收”国债期货合约的代号，对应1992年发行1995 年6月到期兑付的3年期国库券，该券发行总量是240亿元人民币。 1992年时中国国债发行极难。1990年以前，国库券一直是靠行政分配的方式发行 的。国债的转让流通

3、起步于1988年，1990年才形成全国性的二级市场。个人投资 者普遍把国债作为一种变相的长期储蓄存款，很少有进入市场交易的兴趣。 通过多次国际考察，决策者对国际金融市场有了较多的了解，感觉应当有金融工 具的创新。在当时的体制框架内和认识水平上，搞股票指数期货是不可能的，而 国债的发行正在受到国家的大力鼓励。借鉴美国的经验，1992年12月28日，上海 证券交易所首次设计并试行推出了12个品种的期货合约。 国债期货试行的两周内，交易清淡，仅成交19口。1993年7月10日，情况发生了历史性的 变化，这一天，财政部颁布了关于调整国库券发行条件的公告，公告称，在通货膨胀居高 不下的背景下，政府决定将

4、参照中央银行公布的保值贴补率给予一些国债品种的保值补贴。国 债收益率开始出现不确定性。国债期货市场的炒作空间扩大了。 所谓的保值贴息指得是，由于通货膨胀带来人民币贬值，从而使国债持有者的实际财富减 少。为了补偿国债持有人的这项损失，财政部会拿出一部分钱作为利息的增加，称之为保值贴 息。从经济学的角度来看，保值贴息应该与通货膨胀率的实际值相等，而在国际惯例上，大多 数国家（包括2012年的中国）已经取消了这一补贴，原因在于，国债购买者在购买时应当自行 预见金融产品收益的不确定性。 1995年时，国家宏观调控提出三年内大幅降低通货膨胀率的措 施，到1994年底、1995年初的时段，通胀率已经被控下

5、调了 2.5%左右。众所周知的是，在9194中国通胀率一直居高不下 的这三年里，保值贴息率一直在78%的水平上。根据这些数据 ，时任万国证券总经理，有中国证券教父之称的管金生的预测 ，“327”国债的保值贴息率不可能上调，即使不下降，也应维 持在8%的水平。按照这一计算，“327”国债将以132元的价格 兑付。因此当市价在147148元波动的时候，万国证券联合辽宁 国发集团，成为了市场空头主力。 而另外一边，1995年的中国经济开发有限公司（简称中经开)， 隶属于财政部，有理由认为，它当时已经知道财政部将上调保 值贴息率。因此，中经开成为了多头主力。 90年代中期，国家开放了国债期货交易试点，

6、采用国际惯例， 实行保证金制度，虽然大大的高出了1%的国际标准，但2.5%的 保证金制度仍然把可交易量扩大到了40倍，有效的提高了国债期 货产品的流动性。 由于期货价格主要取决于相应现货价格预期。因此，影响现 货价格的因素也就成了期货市场的炒作题材。影响1992年三年期 国债现券价格的主要因素有： 基础价格：92（3）现券的票面利率为9.5%，如果不计保值 和贴息，到期本息之和为128.50元。 保值贴补率：92（3）现券从1993年7月11日起实行保值，因 而，其中1995年7月份到期兑付时的保值贴补率的高低，影响着 92（3）现券的实际价值。 贴息问题：1993年7月1日，人民币三年期储蓄

7、存款利率上调至 12.24%，这与92（3）现券的票面利率拉出了2.74个百分点的利差 ，而1994年7月10日财政部发布的公告仅仅规定了92（3）等国债 品种将与居民储蓄存款一样享受保值贴补，并未说明92（3）现券 是否将随着储蓄利率的提高进行同步调整。因此，92（3）现券是 否加息成为市场一大悬念，直接影响92（3）现券的到期价值。 1995年新券流通量的多寡也直接影响到92（3）期券的炒作，由 于上海证交所采用混合交收的制度，如果新券流通量大，且能成为 混合交收的基础券种，那么，空方将有更多的选择余地，市场将有 利于空方，如果相反，则对多方有利。 这些价格的不确定因素，为92（3）国债期

8、货的炒作提供了空 间. PART ONE 2 发展 Development 02 1995年2月23日，财政部发布公告称，“327”国债将按148.50元兑付，空头判断彻 底错误。当日，中经开率领多方借利好大肆买入，将价格推到了151.98元。随后辽国 发的高岭、高原兄弟在形势对空头及其不利的情况下由空翻多，将其50万口做空单迅 速平仓，反手买入50万口做多，“327”国债在1分钟内涨了2元。 这对于万国证券意味着一个沉重打击60亿人民币的巨额亏损。管金生为了维护 自身利益，在收盘前八分钟时，做出避免巨额亏损的疯狂举措：大举透支卖出国债期 货，做空国债。下午四点二十二，在手头并没有足够保证金的

9、前提下，空方突然发难 ，先以50万口把价位从151.30元轰到150元，然后把价位打到148元，最后一个730万 口的巨大卖单把价位打到147.40元。而这笔730万口卖单面值1460亿元。当日开盘的 多方全部爆仓，并且由于时间仓促，多方根本没有来得及有所反应，使得这次激烈的 多空绞杀终于以万国证券盈利而告终。而另一方面，以中经开为代表的多头，则出现 了约40亿元的巨额亏损。 1995年2月23日晚上十点，上交所在经过紧急会议后宣布：1995年2月23日16时 22分13秒之后的所有交易是异常的无效的，经过此调整当日国债成交额为5400亿 元，当日“327”品种的收盘价为违规前最后签订的一笔交

10、易价格151.30元。这也 就是说当日收盘前8分钟内多头的所有卖单无效，“327”产品兑付价由会员协议确 定。上交所的这一决定，使万国证券的尾盘操作收获瞬间化为泡影。万国亏损56 亿人民币，濒临破产。 1995年2月24日，上交所发出关于加强国债期货交易监管工作的紧急通知， 就国债期货交易的监管问题作出六项规定，即： 从1995年2月24日起，对国债期货交易实行涨跌停板制度； 严格加强最高持仓合约限额的管理工作； 切实建立客户持仓限额的规定； 严禁会员公司之间相互借用仓位； 对持仓限额使用结构实行控制； 严格国债期货资金使用管理。同时，为了维持市场稳定，开办了协议平仓专 场。 1995年3月份

11、全国“”召开了之际，全国政协委员、著名经济学家戴园晨发言， 要求对万国的违规予以严肃的查处。1995年5月17日，中国证监会鉴于中国当时不具备 开展国债期货交易的基本条件，发出关于暂停全国范围内国债期货交易试点的紧急通 知，开市仅两年零六个月的国债期货无奈地划上了句号。中国第一个金融期货品种宣 告夭折。 1995年9月20日，国家监察部、中国证监会等部门都公布了对“327事件”的调查结 果和处理决定，决定说，“这次事件是一起在国债期货市场发展过快、交易所监管不严 和风险控制滞后的情况下，由上海万国证券公司、辽宁国发（集团）公司引起的国债期 货风波。”决定认为，上海证交所对市场存在过度投机带来的

12、风险估计严重不足，交易 规则不完善，风险控制滞后，监督管理不严，致使在短短几个月内屡次发生严重违规交 易引起的国债期货风波，在国内外造成极坏的影响。经过四个多月深入调查取证，监察 部、中国证监会等部门根据有关法规，对有关责任人分别做出了开除公职、撤消行政领 导等纪律处分和调离、免职等组织处分，涉嫌触犯刑律的移送司法机关处理，对违反规 定的证券机构进行经济处罚。 3 03 The end 尾声 中经开(多头)：中国经济开发信托投资公司，始于1884年，业务范围：信贷 ，证券，实业投资等自营业务，政府调控大权。 管金生(空头)：管金生是上海万国证券负责人，在他执掌期间，万国证券一 级市场二级市场承

13、销业务分别占总份额的60%和40%，被评定万国证券为 中国第一大证券公司。但国债327事件后，管金生辞职，随后被捕。 辽国发(由做空改做多)：辽国发掌门人高龄兄弟是中国早期资本市场的大炒 家之一，327国债事件时，得知“327”贴息消息，立即由做空改为做多。 尉文渊：1990年上海证券交易所成立后，他成为创始人和第一任总经理。 “327”事件后，上交所免去了他总经理一职；1996年，创办新盟集团，任董 事长；2000年出任158海融证券网首席执行官。 1995年4月，管金生辞职。挂职两个月后，其经济犯罪问题 开始败露。1995年5月19日，管金生在海南被捕，罪名为贪 污、挪用公款40余万元，但

14、并没有违反期货交易规则。 而1995年8月发生的长虹转配股事件和2001年的银广夏事 件使得中经开走了一个下降通道。信托业务、房地产投资 都不景气，而证券的承销业务又往往因为恶性竞争变得几 乎无利可图。1997年，中经开对外支付几次出现危机，78 亿元债台高筑。2000年6月，中经开经由国务院批准，成为 清理整顿后首批确定保留并移交中央金融工委管理的中央 级信托投资公司之一。公司将实业投资剥离给中经投公司 ，信贷资产已委托给资产管理总部继续清收 Reflection and lessons 反思和教训 反 思 04 一、保证金规定不合理，炒作成本极低。 “327”事件前，上交所规定客户保证金比

15、率是2.5%，深交所规 定为1.5，武汉交易中心规定是1。保证金水平的设置是期货风险 控制的核心，用500元的保证金就能买卖2万元的国债，这无疑是把操 纵者潜在的盈利与风险放大了40倍。这样偏低的保证金水平与国际通 行标准相距甚远，甚至不如国内当时商品期货的保证金水平，无疑使 市场投机成分更为加大，过度炒作难以避免。 二、缺乏规范管理和适当的预警监控体系。 涨跌停板制度是国际期货界通行的制度，而事发前上交所根本 就没有采取这种控制价格波动的基本手段，出现上下差价达4元的振幅 ，交易所没有预警系统。当时中国国债的现券流通量很小，国债期货 某一品种的可持仓量应与现货市场流通量之间保持合理的比例关系

16、， 并在电脑撮合系统中设置。从“327”合约在2月23日尾市出现大笔抛单 的情况看，交易所显然对每笔下单缺少实时监控，导致上千万手空单 在几分钟之内通过计算机撮合系统成交，扰乱了市场秩序，钻了市场 管理的空子。 Reflection and lessons 反思和教训 4 04 三、管理漏洞，透支交易。 我国证券期货交易所以计算机自动撮合为主要交易方式，按“ 逐日盯市”方法来控制风险，而非“逐笔盯市”的清算制度，故不能 杜绝透支交易。交易所无法用静态的保证金和前一日的结算价格控制 当日动态的价格波动，使得空方主力违规抛出千万手合约的疯狂行为 得以实现。 Reflection and lessons 反思和教训 教训 04 其一，缺少必要市场条件的金融期货品种本身就蕴藏着巨大的风险。 其二，政策风险和信息披露制度不完善是期货市场的重要风险源。 其三，健全和完善交易所管理制度，方可防范期货市场层出不穷的风 险。 其四，现代期货交易的风险控制要求计算机系统提供必要的技术保障。 Thank 有一天、小草成了他的身体 One day, the grass