国泰君安－食品饮料行业月报

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1、 股票研究股票研究 行业动态月评 食品饮料行业 增持 产品结构调整是主旋律 2005 年 5 月 16 日 3 月全国生猪和猪肉平均价格环比均有所下降，预计二季度全国猪价环比将 继续下降， 全行业毛利率将逐步回升。 上市公司中行业龙头双汇发展的一季 度肉制品毛利率提高了 1.2 个百分点， 一季度平均生猪价同比涨幅较去年同 期有大幅回落，同时，公司 2 季度生猪价格环比继续下降。而行业排名第二 的大众食品(PPFH.SI)最近亦表示 1 季度收入和利润率都将好于 4 季度，恢 复到 3 季度的水平。 一季度白酒行业规模以上企业产量同比下降 14%，但销售收入却同比增长 20%，表明白酒产品进一

2、步趋向高档化。一季度白酒上市公司利润率表现要 好于行业平均， 大部分上市公司的毛利率和经营利润率均出现上升。 由于上 市公司大多以销售高档白酒为主， 上市公司毛利率均远远高于 32%的行业平 均水平。 龙头企业贵州茅台凭借其品牌优势， 在规模大幅扩张的同时毛利率 有小幅上升。 一季度啤酒行业规模以上企业产量和收入表现平淡， 行业平均单位吨酒销售 价格上涨 7%，但去年下半年粮食价格上涨造成的翘尾因素导致行业平均毛 利率比去年同期下降 3.7 个百分点。 啤酒类上市公司的一季度经营情况要好 于行业平均。青岛、燕京、重庆和惠泉啤酒的一季度产销量同比增长最低为 4.9%，最高为 14.8%。青岛、燕

3、京和重庆啤酒的吨酒价格同比均有增长，提 价和产品结构调整是主要原因。 惠泉啤酒在燕京啤酒入主后通过有效控制成本和费用，经营利润率提高了 15.4 个百分点。 青岛啤酒从 2001 年以来， 投入资本回报率从 1.5%逐年提高 至 6.2%，而一季度的数据进一步表明公司的经营状况依然向好。AB 公司持 有公司可转债已全部转为流通 H 股，并已成为公司第二大股东，我们期待 AB 丰富的全球运作经验能帮助公司在其整合长征之路迈出更大的步子。 一季度葡萄酒行业规模以上企业产量和收入维持两位数的快速增长， 行业平 均吨酒价格同比上升 7%，但毛利率和税前利润率同比略有下降。上市公司 中，张裕和莫高股份的

4、一季度葡萄酒收入分别同比增长 73%和 29%，好于 行业平均。 龙头企业张裕通过提高高档葡萄酒比例使一季度毛利率同比仍有 上升。 通葡萄酒因一季度继续亏损而利润率下降尤为突出， 新华联控股目前 已成为该公司控股股东， 凭借新股东以往成功的酒业运作经验， 公司有望逐 步走出亏损的局面。 乔奕 021 62580818 - 284 kangkai 细分行业 肉制品行业 增持 乳制品行业 增持 白酒行业 增持 葡萄酒行业 增持 啤酒行业 中性 重点公司 双汇发展 谨慎增持 伊利股份 谨慎增持 光明乳业 谨慎增持 贵州茅台 增持 五粮液 谨慎增持 张裕 A 谨慎增持 青岛啤酒 中性 燕京啤酒 中性

5、行业指数走势行业指数走势 -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 2004年5月13日 2004年7月13日 2004年9月13日 2004年11月13日 2005年1月13日 2005年3月13日 2005年5月13日 食品饮料上证指数 数据来源：国泰君安证券研究所 1. 肉制品：生猪价格环比缓慢下降肉制品：生猪价格环比缓慢下降 3 月份全国生猪和猪肉平均价格环比分别下降 1.7%和 2.7%，同比涨幅也 相比 1 月有所降低。 预计今年二季度全国猪价环比将继续下降， 全年生猪 平均价格同比去年下降的可能性很大，我们预计下降幅度在 5%左右。 由于一季度是养

6、猪户进入开春后补栏期， 以及较好的养猪效益刺激农民养 猪积极性（猪粮比价连续 9 个月维持在 6.2：1 以上的高效益区） ，3 月份 仔猪平均价格环比和同比分别增长 8%和 33%。 随着生猪价格的缓慢下降， 预计全年猪肉行业利润率将逐步回升。 一季度 行业龙头双汇发展的肉制品毛利率提高了 1.2 个百分点， 我们从双汇发展 了解到， 公司1季度平均生猪价同比上升13.4%， 涨幅较04年同期的28.8% 有大幅回落，同时，公司 2 季度生猪价格环比继续下降。而行业排名第二 的大众食品(PPFH.SI)最近亦表示 1 季度收入和利润率都将好于 4 季度， 恢复到 3 季度的水平。 表表 1：

7、肉制品成本月度数据：肉制品成本月度数据 月度数据 月度数据 Jan-05 Jan-05 Feb-05 Feb-05 Mar-05Mar-05 活猪价格（元/公斤） 活猪价格（元/公斤） 8.80 8.80 8.84 8.84 8.69 8.69 同比 16.10% / 10.80% 环比 -0.70% 0.64% -1.70% 猪肉价格（元/公斤） 猪肉价格（元/公斤） 14.14 14.14 14.34 14.34 13.95 13.95 同比 13.70% / 10.30% 环比 -0.70% 1.39% -2.70% 仔猪价格（元/公斤） 仔猪价格（元/公斤） 13.43 13.43 1

8、3.52 13.52 4.64 4.64 同比 43.50% / 33.30% 环比 -1.30% 0.66% 8.30% 饲料-玉米价格（元/公斤） 饲料-玉米价格（元/公斤） 1.30 1.30 1.34 1.34 1.31 1.31 猪粮比价(5.5 为盈亏点) 猪粮比价(5.5 为盈亏点) 6.77 6.77 6.75 6.75 6.63 6.63 数据来源：中国农业信息网 2. 白酒：产品进一步高档化白酒：产品进一步高档化 一季度白酒行业规模以上企业产量同比下降 14%， 但销售收入却同比增长 20%，表明白酒产品进一步趋向高档化。行业平均单位吨酒销售价格上涨 43%，毛利率同比提高

9、 3.6 个百分点，亦表明产品结构中高档酒比例进一 步提高。 但行业平均税前利润率下降 6.5 个百分点， 表明白酒行业期间费 用率依然居高不下。 3 月生猪价格环比小月生猪价格环比小 幅下降，全年行业毛幅下降，全年行业毛 利率将逐步回升。利率将逐步回升。 一季度白酒产品一季度白酒产品 进一步趋向高档进一步趋向高档 化， 上市化， 上市公司利润公司利润 率好于行业平均。率好于行业平均。 页 3/3 表格表格 2：白酒行业季度经营数据：白酒行业季度经营数据 白酒行业季度数据 白酒行业季度数据 1Q04 1Q04 1Q05 1Q05 同比同比 规模以上企业产量（万吨） 97 83 -14% 规模以

10、上企业销售收入 （亿元） 166 199 20% 行业平均吨酒价格（元） 16,836 23,995 43% 行业平均毛利率 28.6% 32.2% 3.6% 行业平均税前利润率 19.4% 12.8% -6.5% 数据来源：国泰君安证券研究所 一季度白酒上市公司利润率表现要好于行业平均， 大部分上市公司的毛利 率和经营利润率均出现上升。 由于上市公司大多以销售高档白酒为主， 上 市公司毛利率均远远高于 32%的行业平均水平。 龙头企业五粮液和贵州茅台显示出不同的增长特点： 前者虽然收入同比仅 微增，但毛利率却显著提高,表明公司通过牺牲低档酒收入、提高高档酒 比重来获得利润的增长； 而贵州茅台

11、极高的毛利率上升空间已有限， 但公 司通过规模扩张依然获得了利润增长，此外，凭借其品牌优势，公司在规 模大幅增长的同时依然使毛利率有小幅上升。 表格表格 3：白酒行业上市公司季度经营数据：白酒行业上市公司季度经营数据 白酒行业上市公司季度数据 白酒行业上市公司季度数据 1Q04 1Q04 1Q051Q05同比同比 产销量（万吨） 产销量（万吨） 五粮液 3.8 8.9% 收入（亿元） 收入（亿元） 五粮液 24.5 0.6% 贵州茅台 8.5 34.0% 泸州老窖 3.8 21.5% 山西汾酒 1.6 79.1% 全兴股份 1.2 48.3% 酒鬼酒 1.4 -15.7% 伊力特 0.6 5.

12、3% 裕丰股份 0.6 3.3% 毛利率 毛利率 五粮液 45.1% 51.8%6.7% 贵州茅台 82.3% 82.8%0.5% 泸州老窖 46.9% 52.2%5.3% 山西汾酒 72.4% 78.1%5.7% 全兴股份 65.2% 79.6%14.4% 酒鬼酒 58.8% 50.4%-8.5% 伊力特 53.1% 51.4%-1.7% 裕丰股份 45.4% 47.9%2.5% 经营利润率（EBIT 率） 经营利润率（EBIT 率） 五粮液 23.4% 26.3%2.9% 贵州茅台 46.2% 48.4%2.2% 页 4/4 泸州老窖 23.6% 21.9%-1.7% 山西汾酒 31.8%

13、 34.8%3.0% 全兴股份 10.9% 34.4%23.5% 酒鬼酒 -15.7% 11.6%27.3% 伊力特 25.5% 25.9%0.4% 裕丰股份 11.0% 9.4%-1.6% 数据来源：国泰君安证券研究所 3. 啤酒：粮食价格翘尾因素阻碍毛利率回升啤酒：粮食价格翘尾因素阻碍毛利率回升 一季度啤酒行业规模以上企业产量为 510 万吨，同比略降 2%，规模以上 企业销售收入 122 亿元，同比增长 5%。行业平均单位吨酒销售价格上涨 7%， 但去年下半年粮食价格上涨造成的翘尾因素导致行业平均毛利率比去 年同期下降 3.7 个百分点。行业平均税前利润率为 1.9%，比去年同期略 降

14、0.1 个百分点。 表格表格 4：啤酒行业季度经营数据：啤酒行业季度经营数据 啤酒行业季度数据 啤酒行业季度数据 1Q04 1Q04 1Q05 1Q05 同比同比 规模以上企业产量(万吨) 520 510 -2% 规模以上企业销售收入(亿元) 116 122 5% 行业平均吨酒价格（元） 2,222 2,377 7% 行业平均毛利率 27.2% 23.5% -3.7% 行业平均税前利润率 2.0% 1.9% -0.1% 数据来源：国泰君安证券研究所 啤酒类上市公司的一季度经营情况要好于行业平均。青岛、燕京、重庆和 惠泉啤酒的一季度产销量同比增长最低为 4.9%， 最高为 14.8%。 除了惠泉

15、 啤酒外，其余几家的啤酒收入同比都实现了增长，青岛、燕京和重庆等几 家龙头公司的增长达到两位数。 青岛、 燕京和重庆啤酒的吨酒价格同比均 有增长，提价和产品结构调整是主要原因。除惠泉啤酒和西藏发展外，去 年下半年粮食价格上涨造成的翘尾因素同样导致上市公司毛利率同比出 现下降。经营利润率方面，青岛和重庆啤酒两家公司基本与去年持平，燕 京啤酒下降 1.2 个百分点，而惠泉啤酒提高 15.4 个百分点。 惠泉啤酒利润率之所以出现明显改善， 主要原因为燕京啤酒成为公司大股 东后通过直接派管理人员进入公司的方式，有效控制了公司的成本和费 用。 表格表格 5：啤酒行业上市公司季度经营数据：啤酒行业上市公司

16、季度经营数据 啤酒行业上市公司季度数据 啤酒行业上市公司季度数据 1Q04 1Q04 1Q05 1Q05 同比同比 产销量（万吨） 产销量（万吨） 青岛啤酒 4.9% 燕京啤酒 38.9 14.8% 重庆啤酒 10.9 8.3% 提价和产品结构提价和产品结构 调整使啤酒行业调整使啤酒行业 一季度平均单价一季度平均单价 有所上升， 但有所上升， 但去年去年 下半年粮食价格下半年粮食价格 上涨造成的翘尾上涨造成的翘尾 因素导致因素导致一季度一季度 啤酒行业啤酒行业毛利率毛利率 同比下降。同比下降。 页 5/5 惠泉啤酒 6.7 9.1% 兰州黄河 n.a. n.a. n.a. 西藏发展 n.a. n.a. n.a. 收入（亿元） 收入（亿元） 青岛啤酒 12.8% 燕京啤酒 7.7 18.0% 重庆啤酒 2.1 15.1% 惠泉啤酒 -12.8% 兰州黄河 97.8% 西藏发展 4.3% 吨酒价格