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1、第十四章 股票市場與經濟政策現代公司的經營，資金來自出資者或債權者。股票乃用以代表出資者對一個公司所有權的持份。公開發行公司的股票通常上市或上櫃。在美國，股票投資乃最為流行的投資方式之一。根據財務學者的研究，長期持有股票的投資報酬率高出債券一倍以上。常用的股票投資分析方法有四種：基本分析法；技術分析法；反向分析法；及資產動態配置法。前三種方法可用於個人的投資或法人的投資；第四種方法乃為法人之投資而發展出來的動態方法。基本分析法乃著重於發行公司獲利能力的分析。基本分析的基本資料乃來自會計報表。一個公司的會計報表可分為：資產負債表、損益表、現金流量表及盈餘分配表等四個報表。資產負債表可以用來衡量某
2、一特定時期的財務結構；損益表可用來分析公司某一特定時期的經營狀況；現金流量表可用於分析一個公司之資金運用情況；盈餘分配表則用來分析一個公司之決策者如何運用公司之盈餘。除了分析公司的財務狀況，基本分析也著眼於產業及經濟的前景。為了使投資者瞭解公司的財務狀況，美國證券交易委員要求所有上市公司每年要公布年報表及季報表。在台灣證券暨期貨管理委員會要求各上市公司公佈財務報表。這種作法是為了使資訊透明化及保障投資者的權益。所以，投資者應多注意財務報表的資訊。技術分析乃著眼於一個公司股票在短期內的變動狀況。移動平均法乃是最常用的技術分析方法之一。從移動平均的數字及趨勢可找出買點或賣點。技術分析者也設計了許多
3、其它的指標來決定股票的買賣。有人認為技術分析法不過是用來賭博的工具。不過，我認為技術分析法與基本分析法乃是相輔相成的股票投資分析工具。反向分析法乃以心理學及其它投資的分析工具來決定股票買賣的方法。使用反向分析法的投資人通常買別人不熱衷的股票，所以這種方法乃有與人反向操作之意思。如股價下跌係由於非經濟因素所引發時，相信反向操作的投資人大多會去買股票，而所買的股票通常是價盈比相當低的股票。資產動態配置法通常為基金管理人所採用。這種方法乃將資產分成現金、債券及股票三部份。隨著市場及經濟情況的變化，基金管理者將總投資以不同的比例配置於上述三種資產。通常借助數量模型來決定分配比例。不論採用那種方法，投資
4、者通常對一個國家經濟政策的動向很關心。一個國家的總體經濟政策可分為財政政策及貨幣政策。這兩種政策的運用可以調節一個國家的經濟活動狀況。貨幣政策乃由一國中央銀行主導；財政政策則由財政部掌控。財政政策乃在決定一國家之收入及支出狀況。收入方面有所得稅、營業稅及其它稅收。支出方面包括國防、外交、教育及建設等支出。公債之發行以及證券、期貨或金融機構的管理亦屬財政部的權限。財政部政策的改變通常會直接影響公司經營的收入、支出進而影響公司的收益，因此就會影響股票的基本面。譬如說，財政部增加公共建設支出就會帶動建築業，而使建築公司的股票價格上揚。減稅可增加公司的淨利而改善公司的基本面，使公司股票止跌回升。譬如一
5、九九八年底，發生本土性金融風暴，台灣股票大跌，台灣股票指數跌破七千點。當時，我就對李總統做了兩次建議：台灣當前經濟問題之因應對策（一九九八年十二月十六日）台灣目前之經濟問題首在於經濟基本面之改善。在外銷情況未完全改善以前擴充內需乃必要之途徑。在高鐵工程不能迅速開展之前，其它內需方案必須加以考慮，如工程之加速發包，以財政手段來刺激投資及增加消費皆屬可行之途徑。在金融政策方面，因外匯匯率已十分平穩，通貨膨脹率相當低的狀況下，央行可考慮再調降存款準備率及利息。不過，我認為流動性陷阱似乎已在台灣發生。此時，單採金融政策不易奏效。在此情況下，用減稅來配合降息較為有效。我今年五月及六月在香港及新加坡皆建議
6、金融政策及財政政策雙管齊下。我認為，股市之信心必須加強，除了護盤之外，短期內調降交易稅（譬如說0.1）可產生立竿見影的效果；從長遠看，如公司營業稅能調降，並以減稅的方案獎勵投資，則股票基本面可望獲得，股市價格乃會及時向上調整。我認為世界電子業景氣正在復甦之中，亞洲及歐美景氣也已開始回升，台灣如能下重葯消除目前信心不足之問題，到明年第一季以後一切問題將可迎刃而解。運用財政政策刺激經濟及健全金融體系之芻議（一九九八年十二月廿九日）最近世界金融情勢已漸回穩，歐美股市又創新高，亞太國家之經濟情況開始復甦，亞太股票市場也漸漸回升，不幸在此時刻，我國金融市場發生了一些問題，股票市場也呈現價跌量收之勢，如果
7、不阻止此情況之持續發生，對我國金融市場將會帶來不利影響。此時，只有護盤動作，不能解決根本問題，如經濟基本面不能改善，護盤可能會對我國金融體系造成副作用。改善經濟基本面乃長久之計，即所謂產業是根，金融是葉，只要產業之利潤情況獲得改善，投資者信心自然隨之恢復，股票指數回升指日可待。目前我國通貨膨脹率低，外匯市場也相當穩定，因此用適當之赤字財政刺激需求及增加利潤乃可考慮方式之一。具體言之，當時我向總統建議以減稅的方式來改善公司基本面及增加私人需求，內容如下：以加速公司折舊提存方式鼓勵公司投資，以降低公司所得稅方式來提升公司利潤，如此一來公司利潤增加，上市（櫃）公司股票之本益比隨著降低，股價將上升，投
8、資股票之金融機構的財務情況也能隨之改善；此外，因公司財務情況獲得改善，銀行也較樂意提供低利貸款給企業，形成有利的循環互動。降低個人所得稅及營業稅來刺激個人消費及房地產投資。在鼓勵房地產投資方面可用低利貸款政策來推動，這樣一來，房地產市場可能獲起死回生之功效。如此一來，房地產公司對銀行之借款也較有能力償還，當能進一步降低因房地產泡沫之發生而損及整體金融體系之健全。當然，除了採行上述財政政策方式以刺激經濟基本面外，金融政策也要適時地加以配合。譬如說央行要設法維持寬鬆之貨幣政策及穩定匯率政策。財政部終於在一九九九年元月把銀行的營業稅由百分之五降到百分之二，由此使股票市場止跌回升，而產生一定的效果。因
9、為受到亞洲金融危機的影響，從一九九九年初以來，台灣經濟面臨所謂內冷外熱的問題。為了彌補內需之不足，政府應加速推動公共建設。尤其高速鐵路的興建乃為建築業、鋼鐵業及其他相關產業期望的寄託，但因融資問題未能及時解決，迫使高鐵緩建。此問題將在下章再詳加說明。不幸台灣在一九九九年九月廿一日發生百年大地震，執行災後重建計劃，政府將花費很多金錢。據政府規畫，第一年將花一仟四佰億到一仟六佰億元。伴隨此一計畫之推動，鋼鐵業及水泥業的股票已開始上漲。這樣一來，許多跌破面值的傳統產業股票將有回升的機會。財政部也可用其他的方法影響股票市場，譬如說財政部證券暨期貨管理委員會可以提高融資百分比，以擴大股票市場的交易量，進
10、而影響股票市場的市場氣氛。此外，增加外資的持股比率也可鼓勵外資買進台灣的股票。但是，我認為外資持股比例不能太高。因為，這樣可能會引起股票市場太大的變動。貨幣政策乃由央行操作。在美國，聯邦準備銀行可用調整準備率、調整貼現率及公開市場操作等方法，增加或減少貨幣供給量。通常美國聯邦準備銀行多以調整貼現率來影響經濟活動或金融市場，當然也會影響股票市場。美國聯邦準備銀行的貨幣政策不但影響美國的股票市場，而且也影響世界各地的股票市場。所以一般人認為美國聯邦準備銀行理事會主席葛林斯班（A. Greenspan）對全球經濟之影響力僅次於美國總統柯林頓。現在我就舉幾個例子証實以上的說法：一九九三年，柯林頓當選美
11、國總統以後，美國的經濟開始復甦，股票市場也走入牛市。到一九九四年初，當美國通貨膨脹壓力增加時，聯邦準備銀行終於在一九九四年二月初開始加息一直到一九九五年中，一共加息七次。在開始加息時，美國的道瓊指數約為三仟六百點，而香港的恆生指數約為一萬二仟多點，台股指數則為七仟一百多點。在多次加息後，美國股票雖受影響，其他國家股票所受的影響就大得多，譬如香港恆生指數就曾跌破八仟點，台灣的股票指數亦曾跌到伍仟一百多點。但在加息過程中，美國的道瓊指數跌幅從沒超過百分之十，這乃表示大國股票指數變動通常比小國家小。現在我們將台灣、紐約、東京、韓國、香港、泰國及新加坡，在一九八七年到一九九九年七月間的指數列於表一，以
12、供讀者參考。請接十四章表一從表一，我們可發現兩種現象：亞洲國家之股市波動遠比美國股市大。泰國及韓國兩國股市受一九九七年亞洲金融風暴影響最大。一九九八年九月二十三日，美國長期資本管理公司（Long term capital management）因投資時借債比例太高，又對國家債券收益及公司債券之利率判斷失誤，虧損之大幾乎危及美國金融體系。所以美國聯邦準備銀行理事會主席葛林斯班出面組成一個集團集資挽救長期資本管理公司，同時聯邦準備銀行又三度調降貼現率，使美國股票止跌回升，世界其他各地大部份的股票指數也隨之回升。這兩個政策的例子是以闡明利率對股票價格有舉足輕重的影響，這從基本面的分析加以說明。股票基
13、本分析的一個重要公式為： k-g d1 Po = （公式一）公式中Po代表現在的股票市價，d1 代表下一期的每股股利，k代表貼現率，g代表每股股利的成長率。如市場利率下降，則貼現率下降，因此分子變小，所以當前的每股市價就上漲。這是假設d1及g均維持不變下的結果。事實上利率下降時，公司通常獲利更多，因此d1及g都隨之增加。因此利率下降對每股市價就會產生更為巨大的影響。現在我們再利用公式一來分析不同股票增值的可能性。投資股票的主要目的在於獲取股票價值成長的機會，即資本利得。根據財務學者的研究，在美國投資股票的平均報酬率要比買政府公債高出一倍以上。主要道理即在於買政府債券價值的成長率幾乎等於零。價值
14、成長率的高低主要視每股股利的成長機會而定，而政府債券每期利息收入固定而且不會成長。因此每股股利成長率是決定股票市價的重要因素。分析股票價值的成長指標有銷售成長率、營業收入成長率、每股淨利成長率及每股股利成長率等。其中每股淨利成長率及每股股利成長率是代表目前的成長情況，而銷售成長率及營業收入成長率傾向於代表成長潛力。在美國，對公司盈餘之預測已變成一種熱門的專業。所以除了公司本身每季發表盈餘數字外，財務公司也都會從各個角度預測每股淨利及營業收入之成長率。如公司發佈的實際數字比預測數字為高，則股票上漲；反之，則股票下跌。譬如，美國商業機器公司（IBM）在一九九九年十一月初，公司發佈的數字遠較預測為低
15、，該公司股票乃下跌了約二十個百分點，即每股價格從一百二十多美元跌至九十五元左右。美國的股票通常分成產業股、交通業股、金融股及公用事業股。產業股中的高科技股，一般而言成長性比較高，所以在經濟持續成長的情況下，變成主流股。如英岱爾（Intel）的股票及網際網路股皆成為熱門股。但在經濟萎縮的情況下，這些高成長股的股價也跌得快，此時，像製藥公司的股票就反而有較好的表現。所以，股票如以成長性加以區分，可分成防禦型股票及攻擊型股票。前者的成長性比後者來得低。現在以前面的分析方法來檢視台灣的股票市場。近年來，台灣產業升級在電子業有輝煌的成績。很多電子公司的生產量在世界上已佔有舉足輕重的地位。近年來，電子股如聯電、宏電及台積電股價的表現都相當亮麗。而台積電股票也在紐約的股票市場掛牌，在紐約股票市場的價格比在台灣的價格為佳。最近財務學者發現，許多國家的公司都到美國股票市場掛牌。相關資料顯示：就發展中的國家而言，公司股票到美國掛牌，對該公司市價的評價會有正面的效果。換句話說，台積電在美國上市對台灣之台積電市價不但不會妨礙反而有所助益。至於台灣其他產業的股票，如建築業、鋼鐵業、水泥業等產業股票因為空屋過多，建築業不景氣，所以股價相對低迷。九二一大地震後，政府及民間都要花費許多金錢重建。因此，這些產業的股價或會有起死回生的機會。總之，一個公司賺錢的
