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1、房地产夹层融资法律问题研究 作者：曾旭辉 时间：2008年3月 内容摘要近几年，我国房地产业高速发展，房地产企业的融资需求迫切，但在宏观调控政策的背景下，房地产企业的融资渠道却进一步变窄。经济利益的驱使和政策环境的变化，促使房地产企业寻求新的融资方式。夹层融资作为一种介于股权和债权之间的融资方式，进入了房地产企业的视野。由于房地产夹层融资兼具股权融资和债权融资双重特性的独特优势，在我国房地产融资市场上有较大的发展空间。鉴于这一融资模式比较新颖，我国目前的法律对此问题并没有专门的规定，但相关的法律又似乎能够支撑其运行。基于此，本文力图从中国现行法律框架出发，来探讨我国房地产夹层融资所涉及的相关法
2、律问题。本文首先探讨了房地产夹层融资的概念，分析了两种典型的房地产夹层融资模式的法律结构，并通过考察房地产夹层融资在美国的起源和发展状况，探究房地产夹层融资产生和发展的推动因素；其次梳理了我国近年来的房地产金融宏观调控政策和与房地产夹层融资相关的法律规范，勾勒出当前我国房地产夹层融资的法制环境；第三部分是本文的重点，在分析了一个典型案例之后，讨论了房地产夹层融资在中国现行法律框架下运行将会面临的法律问题，结合我国现行法律规范并借鉴美国房地产夹层融资的运作经验，针对性地提出了一些解决方法。本章的最后提出了完善与房地产夹层融资相关的法律的建议。关键词：房地产夹层融资 夹层贷款 优先股 Abstra
3、ctRecent years have seen a great increase in the real estate market, accordingly, real estate enterprises are eager for capital, but the way to real estate financing became narrow because of macroeconomic control policy. The demand on money made real estate enterprises tries hard to find a new resol
4、ution to suffice their capital requirement. As a source between the equity ownership and the overriding primary debt，mezzanine financing is a possible solution.In real estate, since mezzanine financing which is junior to mortgage loan but senior to the equity investor has some advantages of both deb
5、t financing and equity financing, this financing tool will be popular in the real estate capital market in China. It is such a new type of real estate financing technique for China capital marker that the law of china has not special rules for this financing technique, but relative laws of china see
6、mly permit the process of this financing deal. This article focuses on the legal issues of mezzanine financing based on the law system of China. Section I of this article discussed the concept of mezzanine financing and analyzed the legal structure of the two types of mezzanine financing model, this
7、 part also stated the origins and the development of the mezzanine financing in US, and discovered the reason why real estate mezzanine financing growing so rapid in recent years. In section II, I reviewed the real estate financing regulation policy in five years and discussed the relative rules of
8、law in China, then introduced the legal background of real estate mezzanine financing in China. The third part is the key section of this paper, after analyzed a typical mezzanine financing case, I discussed the legal problem of mezzanine financing which may appear if mezzanine financing be practice
9、d in China, based on the rules and laws of china, I put up some resolution to these problems with the reference of the experience of US mezzanine financing practice. At the last part of this section, I brought some suggestion on how to perfect the rules and regulations which are relative to real est
10、ate mezzanine financing in China. Key words：Real estate Mezzanine Financing Mezzanine Loans Preferred Equity 引言夹层融资作为一种介于股权和债权之间的融资方式，有其独特的优势，在我国目前的房地产市场状况下，房地产企业对夹层融资有较大的需求，房地产夹层融资在我国有较大的发展空间。但是，由于这一融资模式比较新颖，我国目前的法律对此问题并没有专门的规定，但夹层融资作为一种融资方式，法律并不禁止，而市场上亦已有践行者。因此从实践运用的角度出发，有必要梳理相关的法律规定，以明确当前我国法制环境下房
11、地产夹层融资的定位。从理论研究的角度来看，目前国内关于房地产夹层融资的讨论，主要是从金融学的角度展开，而作为一种涉及多个法律部门的融资方式，其交易结构所涉及的法律问题也相当复杂，从法律规范其运作的角度进行系统地探讨似乎也有必要，基于此，本文力图从法律的视角来探讨房地产夹层融资所涉及的相关问题。本文企图回答的问题是：首先，房地产夹层融资的法律特征如何，其交易模式的法律结构是怎样的；其次，房地产夹层融资在中国是否必要，在法律上是否有可行性；第三，如果夹层融资在中国的法律框架下运行会有哪些主要问题以及如何解决。本文综合运用了规范分析的方法、比较法的方法和案例分析的方法对上述问题展开论述。本文在引言之
12、后分为三章：第一章讨论了房地产夹层融资的概念、典型的交易模式以及房地产夹层融资在美国的发展过程，得出的结论是，夹层融资这样的金融创新至少必须满足两个最重要的条件，第一是经济发展所产生的社会需求，第二是法制环境条件的满足。前者是金融创新的内在动因，后者则是其外部制约条件。第二章梳理了我国近年来与房地产融资相关的宏观调控政策和与房地产夹层融资相关的法律规范，得出的结论是，我国房地产融资的市场需求和宏观调控政策的共同作用，推动了对新型房地产融资方式的强烈需求，而中国目前的法制环境则基本能够满足房地产夹层融资运作的要求。第三章是本文的重点，在分析了一个典型案例之后，着重讨论了房地产夹层融资在中国现行法
13、律框架下运用可能面临的法律问题，结合我国现行法律规范并借鉴美国夹层融资的运作经验，针对性地提出了一些解决办法。本章的最后部分提出了完善与房地产夹层融资相关的法律的建议。一、房地产夹层融资概述（一）夹层融资的概念和特征夹层融资(Mezzanine Financing)并不是一个严格的法律概念，它是一种融资方式，或者可以理解为是一种融资交易结构。Mezzanine来源于拉丁语的medianus，意思是“中间”。路透金融词典对夹层融资的解释是，夹层融资是指一种性质介于优先级债务（Senior Debt）与股本之间的资本融资方式，其收益率高于优先级债务，但长期收益率低于股本。这是一种灵活的融资方式，具
14、体条款可根据双方的需要协商订立。 我国台湾学者谢剑平在现代投资银行一书中则将Mezzanine Financing翻译为双重特性融资。 从夹层资金提供者的角度，夹层融资是一种具有股权性质特点的次级债权，夹层债权人虽然位列股东之前，却次于优先债权人，作为这种风险的交换，这种债权总是伴随相应的认股权证（Warrant） ，债权人可依据事先约定的期限或触发条件，以事先约定的价格购买被投资公司的股权，或者将债权转换成股权。将夹层融资应用于房地产业 ，称其为房地产夹层融资。房地产行业广泛运用夹层融资，有经济上和法律上的原因，同时又与房地产行业的特点和夹层融资特征密不可分。房地产夹层融资以债务人持有的股权
15、利益作为担保，这点与次级抵押债以房地产抵押作为担保不同。通过这种方式融资，相对于次级抵押债融资，抵押借款人可以获得更多的资金和更大的灵活性。 夹层融资作为一种房地产企业融资的方式，其功能主要在于弥补权益资本和优先抵押债之间的融资缺口，其收益也介于二者之间 。从法律的角度来看，夹层融资具有以下特征：首先，夹层融资的风险介于优先债权和股本之间由于在夹层融资中，夹层借款方提供的担保是被其持股的企业（Property Owner）的所有者权益，因而对夹层资本的提供者而言，其债务清偿顺序要后于直接以不动产作抵押的优先级抵押债务，但优先于股本，并且当企业破产清算时，优先债务提供者首先得到清偿，其次是夹层资
16、本提供者，最后是企业股东。其次，夹层融资方式的运用具有高度的灵活性作为介于股权融资和债权融资之间的融资方式，夹层融资可以通过借贷双方协议，进行灵活的债权和股权特征的安排，产生多种组合。比如，有些夹层融资协议允许夹层投资人参与部分分红，有些则允许夹层投资人在一定条件下将债权转化为股权。对夹层贷款人而言，一方面有权要求融资方按期还本付息；另一方面，夹层贷款人可以选择将融资金额的一部分转换为融资方的股权 。这样的安排，既使得夹层贷款人有机会通过资本的升值而获利，又有利于夹层借款人对资金的更灵活有效的运用。另外，在夹层融资协议的履行过程中或者依据事先约定，夹层融资的借贷双方常常可以根据情况的变化调整还款方式 。第三，对夹层借款人的限制相对较少对夹层借款人而言，通过夹层融资，一方面可以大幅
