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1、由知情交易概率看市场走势由知情交易概率看市场走势国泰君安国泰君安20142014年金融工程投资策略年金融工程投资策略姓名：刘富兵（分析师）姓名：刘富兵（分析师）邮件：邮件：liufubing008481电话：电话：021-38676673证书编号：证书编号：S0880511010017证券研究报告证券研究报告2013年年11月月27日日姓名：耿帅军（分析师）姓名：耿帅军（分析师）邮件：邮件：ggengshuaijun电话：电话：010-59312753证书编号：证书编号：S0880513080013投资要点投资要点信息和时间的再思考信息和时间的再思考影响证券价格的信息在市场中出现后，获得该信息
2、的知情交易者，其市场预期发生变化，通过在市场中与非知情交易者进行交易，获得收益。实际交易中，信息的出现、传播、引发交易直至反映到资产价格中，必然伴随着一定的成交量。不同层面的信息所涉及的交易者数量不同，筹码多少不同，因此信息的出现所带来的成交量也不同。量钟与时钟不同的是，对历史区间进行划分子区间时，并不是建立在等时间长度的，而是建立在等成交量上，因此量钟可以更好地去衡量信息的作用。更加高效的交易方向判别方法更加高效的交易方向判别方法传统的交易方向判别方法时间效率和空间效率都不高，且并不一定直接和知情交易所对应。知情交易者想要利用信息优势获利就必须通过交易。需要思考的是如何通过观察交易数据来分析
3、其交易行为。批量方向判别方法可以大幅度提高计算效率，也能够更好地解释信息对价格的作用。基于量钟的知情交易概率基于量钟的知情交易概率ELO结合量钟和批量方向判别方法更新了知情交易概率模型，不仅可以避免繁琐的参数估计问题，也使得计算所需数据量大幅减少。基于最新的研究方法，后续工作主要围绕知情交易概率从判断市场走势和构建选股策略两个角度挖掘投资机会。1目录目录知情交易概率模型回顾知情交易概率模型回顾再思考信息和时间再思考信息和时间批量方向判别方法批量方向判别方法知情交易概率看市场走势知情交易概率看市场走势23市场微观结构理论的交易者交易策略研究中，根据是否拥有信息优势，先验地将交易者分成两种类型：知
4、情交易者和非知情交易者。知情交易者拥有不为他人所知的私人信息，而非知情交易者拥有市场上的公开信息，同时知道市场上存在着一部分知情交易者。知情交易者对于证券价值的认识更接近其真实价值。在市场上有新的影响证券价格的信息出现时，知情交易者会在证券价格完全反映该信息之前，利用其信息优势快速提交交易指令而获益。而非知情交易者既然认识到市场存在着知情交易者，其对于资产价值看法的形成，除了公共信息之外，便是知情交易者所进行交易的指令所隐含的信息。非知情交易者的学习效应将导致知情交易者的信息不断地被揭露出来，最终非公开信息将完全体现在证券价格上。此外，基于流动性需求，非知情交易者也会进行交易。知情交易者与非知
5、情交易者知情交易者与非知情交易者4EKOP于1996年提出了知情交易概率模型，以此来衡量参与者信息不对称的程度。市场上存在可交易资产，影响该资产价格的信息事件在交易日之间发生的概率为。而该信息事件发生时，知情者收到该事件为坏消息的概率为，为好信息的概率为1-。无论是否有信息事件发生，非知情者由于流动性的需求在该时刻买入或卖出的订单均服从期望值为的泊松分布。而知情者仅会在有信息事件发生后获得私有信息时才会进场交易，对应买单（好信息时）或卖单（坏信息时）服从期望值为的泊松分布。知情交易概率模型回顾知情交易概率模型回顾5模型构造的交易过程：资料来源：JournalofFinance知情交易概率模型回
6、顾知情交易概率模型回顾6根据模型推导，该标的的知情交易概率可表示为对于以上公式中的参数，可以采用极大似然估计法来进行估计：其中，为交易方向判别为买方的成交量；为交易方向判别为买方的成交量。知情交易概率模型回顾知情交易概率模型回顾7由此可见，估计知情交易概率的所有潜在信息都在和中。模型本质上是通过交易方向判别方法确定主动买入成交量和主动卖出成交量，进一步来衡量知情交易者的概率。通过模型的进一步推导：通过这个过程，将知情交易概率问题转化成订单的相对不平衡性分析，因此，估计知情交易概率，只需通过交易方向判别方法得到主动买入的成交量和主动卖出的成交量即可。知情交易概率模型回顾知情交易概率模型回顾8模型
7、本身有两个重要的问题需要思考：信息是如何影响证券价格的？模型中定义的信息是基本面信息，且以交易日为单位去观察信息对证券价格的影响。然而，信息的含义仅仅如此么？信息又是怎样从发生、传播、交易直至反映到价格中的？决定知情交易概率的主动买卖成交量该如何估计？之前的报告中我们提到了几种判断主动买卖成交量的方法，但是这些方法都面临一些实际操作问题：比如逐笔数据很难获得，高频数据的存储、计算难度较大等。是否有一种可以替代的更高效的方法存在？两个问题两个问题知情交易概率模型回顾知情交易概率模型回顾再思考信息和时间再思考信息和时间目录目录批量方向判别方法批量方向判别方法知情交易概率看市场走势知情交易概率看市场
8、走势910一条影响证券价格的信息在市场中出现后，获得该信息的知情交易者，其市场预期发生变化，通过在市场中与非知情交易者进行交易，获得收益。随着交易的进行和非知情交易者的学习效应，证券的价格最终反映该条信息。那么，信息的范畴又是什么呢？前述模型中的信息定义为基本面信息，且信息出现在交易日之间。比如在股票市场中，某公司经营模式发生了重大变化，或者产品销量的增长远超预期等等。信息及其对证券价格的影响信息及其对证券价格的影响11其他信息会影响证券的价格么？答案是肯定的。因为只要该信息可以改变交易者的预期，那么就会影响市场价格。比如，有市场影响力的证券分析师发布研究报告，通过与众不同的逻辑改变了交易者对
9、某公司未来发展的预期，从而导致了证券价格变化，报告本身就是信息。再比如，通过对交易本身特性的研究和分析发现未来某期货品种的对冲需求会增加，进而期货价格会发生变化，这也是信息。既然信息的含义更加广泛，那么信息出现的时间也会更加多样，可以出现在交易日之间，也可以出现在交易日内。信息及其对证券价格的影响信息及其对证券价格的影响12通常，我们进行市场分析的时候，习惯性地会基于传统的“时钟”方法，即将历史区间按照等时间长度分成若干子区间，将子区间内的数据整合在一起，然后进行分析。例如，我们常用的年线、月线、周线、日线、小时线和分钟线等等。然而，实际交易中，信息的出现、传播、引发交易直至反映到资产价格中，
10、必然伴随着一定的成交量。不同层面的信息所涉及的交易者数量不同，筹码多少不同，因此信息的出现所带来的成交量也不同。比如，国家货币政策的变动，可能会影响绝大多数投资者对未来市场的预期，信息的出现直至反映到资产价格的过程肯定伴随着很大的成交量；而由于和某股票的相关信息出现，导致部分交易者买入或卖出的行为，其成交量必然和交易者持有筹码等有关系，但与交易时间长短没有直接关系。时钟与量钟时钟与量钟13量钟的想法可以更好地反映信息影响证券价格的这一特点。量钟与时钟不同的是，对历史区间进行划分子区间时，并不是建立在等时间长度的，而是建立在等成交量上。量钟构建的子区间内，成交量是固定的。这样的好处是，我们可以去
11、以一个可比的尺度去衡量信息的作用。如果一条信息所引起的成交量是另一条信息的两倍，那么在量钟图中，前者对应的子区间数量便是后者的两倍。下面我们将沪深300股指期货主力合约自2010年4月16日至2013年11月15日的走势分别在时钟和量钟下展示一下。时钟与量钟时钟与量钟14时钟图时钟图02040608010012014005001000150020002500300035004000日成交量（万，右轴）日成交量（万，右轴）日收盘价日收盘价数据来源：国泰君安证券研究，Wind15量钟图量钟图数据来源：国泰君安证券研究，Wind024681012050010001500200025003000350
12、04000时间间隔（天，右轴）时间间隔（天，右轴）收盘价收盘价知情交易概率模型回顾知情交易概率模型回顾批量方向判别方法批量方向判别方法目录目录再思考信息和时间再思考信息和时间知情交易概率看市场走势知情交易概率看市场走势1617前述模型需要通过交易方向判别方法确定主动买入成交量和主动卖出成交量，进一步来衡量知情交易者的概率。交易方向判别，通俗的来说，就是要确定一笔交易究竟是买方发起的还是卖方发起的，也就是说，要确定交易的主动方和被动方。之前的报告中我们提到了几种交易方向判别的方法，目前最常用的方法是：1.成交价比较法2.报价比较法（最常用Lee-Ready法）方向判别方法回顾方向判别方法回顾18
13、在实际应用中，成交价比较法或者报价比较法进行交易方向判别本身存在一些问题：1.现实交易中，很难获得逐笔成交数据，往往是快照数据。尤其是在一些流动性好的标的上使用时，往往一个时间区间内包含多笔交易，无法准确判别每一笔交易的方向。2.在利用报价比较法时，需要比较当前成交价格和之前报价的关系。但是可以获取的之前时间点的报价是否为当前成交订单时对应的报价是无法保证的，尤其是在挂单撤单非常频繁的情况下。目前方法在应用中存在的问题目前方法在应用中存在的问题19即使在理想状态下，我们可以很准确地判别出每一笔交易的方向，但是：1.数据量巨大，数据的存储、计算等过程使得算法的时间效率和空间效率都不高。2.随着高
14、频交易、算法交易的增多，大订单多会被拆分成大量小订单来执行。这样，即使知情交易者获得信息后进行交易，也并不一定会在每个小单中都作为主动方或发起方来进行交易。也就是说，通过原来的交易方向判别方法得到的主动买方和主动卖方已经不能直接和知情交易所对应。目前方法在应用中存在的问题目前方法在应用中存在的问题20无论采取什么样的交易方式，有一条事实不会改变：知情交易者想要利用信息优势获利就必须通过交易。需要做的就是如何通过观察交易数据来分析其交易行为。批量方向判别方法：根据一段区间内的价格变化（标准化）来估计主动买卖量在总成交量中的比重。无论是成交价法还是报价法，都是对每一笔交易判别一个方向，要么买入，要
15、么卖出；而批量方向判别法是将一段区间内的成交量按照一定比例分配给买入和卖出。批量方向判别方法可以大幅度提高计算效率，也能够更好地解释信息对价格的作用。批量方向判别方法批量方向判别方法21批量方向判别方法：其中，Z是标准正态分布的累计分布函数，是两个区间之间价格变化的标准差。批量方向判别方法批量方向判别方法=(1)=11=知情交易概率模型回顾知情交易概率模型回顾知情交易概率看市场走势知情交易概率看市场走势目录目录再思考信息和时间再思考信息和时间批量方向判别方法批量方向判别方法2223通过前面的探讨，回答了两个问题：1.拓宽了关于“信息”的定义，并引入了量钟的分析方法。2.通过使用批量方向判别提高
16、计算效率和对信息的解释度。基于这两个结果，ELO于2010年更新了知情交易概率模型，由于量钟的每个区间成交量相同，因此：其中，V为固定的区间成交量，n为估计PIN需要的区间数量。数量V的不同，反映不同层面的信息情况，导致PIN值变化范围的不同。基于量钟的知情交易概率基于量钟的知情交易概率+=124沪深沪深300300股指期货与股指期货与PINPIN值走势值走势数据来源：国泰君安证券研究，Wind00.020.040.060.080.10.1205001000150020002500300035004000收盘价收盘价PINPIN值值25后续工作展望后续工作展望前期我们介绍了知情交易概率模型，但由于在实际操作中，模型需要的数据量和参数估计问题使得模型在应
