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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 银行银行 银行业银行业 2011 年中期年中期投资策略投资策略 谨慎谨慎推荐推荐 （维持评级） 一年该行业与沪深一年该行业与沪深 300 走势比较走势比较 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% May-10Jul-10Sep-10Nov-10Jan-11Mar-11May-11 沪深300 -商业银行沪深300 资料来源：国信证券经济研究所 相关研究报告：相关研究报告： 银行业半月报：融资结构持续调整，息差有 望继续扩大201
2、1-5-30 杠杆率监管要求点评：近期影响不大，长期 限制同业业务的过快扩张2011-5-23 银行业半月报：贷款利率继续上浮，负债成 本分化2011-5-16 银行业 2010 年报与 2011 一季报总结：盈 利维持上升趋势，部分化解估值压力 2011-5-16 证券分析师：邱志承证券分析师：邱志承 电话: 021-60875167 E-mail: qiuzc 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120056 证券分析师：黄飙证券分析师：黄飙 电话: 0755-82133476 E-mail: huangbiao 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120061 独立性
3、声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断 并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其 它任何第三方的授意、影响，特此声明。 行业半年度投资策略行业半年度投资策略 利率双轨制、脱媒与估值逃逸速度利率双轨制、脱媒与估值逃逸速度 覆辙覆辙 加杠杆与脱媒同时进行，银行仍居主导地位，社会融资被分为两部分加杠杆与脱媒同时进行，银行仍居主导地位，社会融资被分为两部分 2009-2010 年，每年社会融资达到 14 万亿，远高于信贷投放，信贷在融 资中占比持续下降，但银行仍是主导的金融中介。利率目前是双轨制，社 会融资被分成两部分，一是管制下的传统存
4、贷；二是市场化融资。 我们与美国我们与美国 70 年代情况接近，负利率推高传统存贷款业务利差年代情况接近，负利率推高传统存贷款业务利差 最近一年的法定利率扣除通胀后为负，强烈的通胀预期使得银行贷款上浮 利率比例创记录，而存款法定利率被压制在低位。70 年代中，美国也曾 经因限制存款利率使息差上升。 市场化融资的利差和相关手续费率较低，而市场化融资的利差和相关手续费率较低，而且且有下降趋势有下降趋势 银行存贷款之外利率市场化的资产负债业务息差较低。巨额的表外融资， 绝大部分仍是借由银行完成，但手续费收入对整体收入贡献不大，而且这 部分业务费率呈现快速下降趋势。 社会融资规模将稳定，则资产质量也将
5、稳定社会融资规模将稳定，则资产质量也将稳定 1 季度上市银行不良率下降，现有货币政策没有影响资产质量；信贷外融 资比例预计到 50%，社会融资有望在 15 万亿以上，短期内不可能由于流 动性过紧使不良率上升。 盈利短期向好，中期自发的利率市场化不可阻挡盈利短期向好，中期自发的利率市场化不可阻挡 预计 2011 年平均息差上升大约 30 个基点，业绩平均增速有望近 40%。 在中长期由于严重的负利率，信贷在融资占比还会下降，未来政府可能被 动推行利率市场化，利率市场化趋势难以阻挡，银行规模增速将放缓，公 司也将有所分化。 监管周期还未结束，抵消了监管周期还未结束，抵消了利润留存能力提高，规模增速
6、利润留存能力提高，规模增速放缓放缓的正面影响的正面影响 RoRWA(风险加权资产收益率)对估值影响巨大，现在正在提高， 这加强了 银行利润留存能力，而且未来银行规模增速将放缓，这些都能降低银行融 资压力。但银监会主导的加强资本监管的周期还未结束，进一步提高的充 足率要求，使其融资压力又大幅上升，估值上升暂时无望。我们给予银行 板块“谨慎推荐”评级，重点推荐：建设银行、招商银行和民生银行。 重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 Table_Pr?fit 代码代码 公司公司 昨收盘昨收盘 （元）（元） 总市值总市值 PE EPS 投资评级投资评级 （亿元）（亿元） 2010E 20
7、11E 20?0E 2011E 601398 工商银行 4.39 ?4,657 6.5 5.1 0.65 0.77 推荐 601939 建设银行 4.93 11,858 6.6 5.0 0.71 0.87 推荐 601288 农业银行 2.78 8,650 5.9 4.4 0.45 0.57 推荐 600036 招商银行 13.79 2,862 7.2 5?2 1.88 2.53 推荐 600016 民生银行 5.91 1,609 6.9 6.5 0.84 0?87 推荐 600000 浦发银行 13.69 ?,936 7.3 5.6 1.84 2.38 推荐 资料来源：公司资料和国信证券预测
8、 2011 年年 6 月月 9 日日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 关键结论与投资建议关键结论与投资建议 目前存在利率的双轨制：一边是传统的、利率管制的存贷款，这块业务在目前 的负利率环境下，银行的息差明显上升，收入同比增长有望达到 25%，业绩有望 接近 40%，短期我们推荐负债成本稳定，息差上升较多的银行。 另一边是利率市场化的融资，主要包括委托、信托贷款、银行承兑汇票、企业 债券发行等等。这部分融资占比已经接近一半，但收益率却要低的多。 近期的负利率会加快市场化融资占比的提高， 利率市场化趋势将不可阻挡， 行 业将会
9、有明显的分化。中期我们选择战略清晰，资产负债综合优势较大的银行。 息差上升提高了银行利润留存能力， 脱媒使得银行规模增速放缓， 在短期内两 者结合在一起，大幅降低了板块的再融资压力，这本来将提升其 P/B 估值中枢，但 银监会主导的加强资本监管周期还未结束， 进一步提高的充足率要求， 使得上述效 应暂时难以实现。 核心假设或逻辑核心假设或逻辑 1、我国宏观经济不会出现失速，还将保持温和增长，企业景气度也不会大幅 下降。短期内不会出现超预期的通胀，货币政策不会严厉收缩。 2、监管部门对于目前理财产品发行，不出台严格的限制政策，对于其他表外 融资方式也较为宽松，银监会不出台重大的更为严格的监管政策
10、。 3、银行息差上升，业绩增速高，原因是：在利率管理和负利率条件下，贷款 利率可以自由上浮，而存款利率被限制在低位，这扩大了银行息差水平。 4、脱媒加速和自发利率市场化不可阻挡，是因为存款严重的负利率会使更多 的存款转为理财产品，更大比例的市场利率融资会使得管制利率越来越难以执行。 与市场预期不同之处与市场预期不同之处 我们从社会融资的角度进行分析， 把银行业务分为传统管制的， 和市场创新的。 从这两部分业务割裂， 及未来结构的变化， 分析预期了银行近期的收入和中期趋势。 从再融资压力的角度来判断未来估值的走向。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 1、财报验证了息差的逐季上升，ROA 及
11、RORWA 进一步上升； 2、上市银行表示目前的盈利水平下，再融资计划将明显推迟。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 1、经济明显下滑，紧缩力度过大； 2、大幅非对称加息，平台贷款风险暴露； 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 加杠杆与脱媒同时进行加杠杆与脱媒同时进行. 5 过去两年社会融资增长远大于天量的信贷投放 . 5 虽然传统信贷在融资中占比下降到一半，银行地位并未动摇 . 5 货币政策的手段和目标之间的不协调 . 7 利率市场化短期难有实质推进，社会融资被割裂为两部分 . 7 负利率推高传统存贷款业务利差
12、负利率推高传统存贷款业务利差 8 贷款利率上浮程度创记录，已有脱离法定下限利率迹象 9 存款利率存在着严重的负利率，但广义储蓄意愿仍在 10 70 年代的美国与当前国内情景相似 . 11 市场化融资利差和收益率较低市场化融资利差和收益率较低 13 银行间市场利率基本脱离法定利率的约束 13 利率市场化业务的收益率相对较低 13 表外融资业务的手续费费率下降很快，贡献有限 . 15 社会融资规模将稳定，资产质量也将稳定社会融资规模将稳定，资产质量也将稳定 16 盈利短期向好，中期利率市场化不可阻挡盈利短期向好，中期利率市场化不可阻挡 17 短期收入快速增长，业绩增长有望超预期 17 自发的利率市
13、场化趋势在中期不可阻挡 . 18 估值估值盈利或达到逃逸速度盈利或达到逃逸速度 19 融资压力是银行估值的万有引力 19 RoRWA 将上升到逃逸速度？ 20 国信证券投资评级国信证券投资评级 25 风险提示风险提示 25 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图目录图目录 图 1 GDP、社会融资增量及融资/GDP . 5 图 2 GDP、社会融资存量及融资/GDP . 5 图 3 人民币信贷、社会融资增量与人民币信贷占比 6 图 4 银行相关融资及贷款占比 6 图 5 2010 全年社会新
14、增融资结构 . 6 图 6 1Q2011 社会新增融资结构 6 图 7 上市银行（整体法）净息差及净利差 9 图 8 法定利率水平及利差 . 9 图 9 2008-1Q2010 贷款利率上浮水平 9 图 10 从 2005 年到目前贷款利率名义利率与实际利率 . 10 图 11 过去 10 年居民通胀预期 10 图 12 GDP、社会融资总量及融资/GDP . 10 图 13 居民储蓄意愿及消费意愿比例 . 10 图 14 从 60 年代中到 80 年代中美国的通胀水平 12 图 15 从 60 年代中到 80 年代中美国的利率水平 12 图 16 60 年代中到 80 年代中美国银行贷款及债
15、券收益率 . 12 图 17 60 年代中到 80 年代中美国银行业存款及负债成本 . 12 图 18 从 60 年代中到 80 年代中美国银行业息差水平 . 12 图 19 从 60 年代中到 80 年代中美国银行净利息收入增长 12 图 20 SHIBOR 与法定存贷款利率 13 图 21 上市银行（总合法）同业资产及负债的占比 14 图 22 一年期央票到期收益率及存款法定利率 . 14 图 23 上市银行（总合法）准备金和债券投资在资产占比 . 15 图 24 上市银行（总合法）同业往来利率及债券收益率 15 图 25 全国性银行的 2012 年预测的 RORWA 和 2011 年的
16、P/RWA 回归 20 表目录表目录 表 1 我国利率市场化进程列表 . 7 表 2 美国利率市场化进程列表 . 11 表 3 上市银行近期负债成本变化 . 14 表 4 上市银行融资相关手续费收入及占比 . 15 表 5 上市银行融资相关手续费收入及收益率 16 表 6 上市银行 1Q2010 至 1Q2011 的不良率及不良形成率 17 表 7 上市银行收入和利润增长预测 18 表 8 2011 年初上市银行 P/B 水平 20 表 9 上市银行的 RoRWA . 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 行业行业研究研究 Page 5 加杠杆与脱媒同时进行加
