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1、浙江大学 硕士学位论文 我国上市公司购并中的制度（治理）动因分析 姓名：文勇 申请学位级别：硕士 专业：金融学 指导教师：汪炜 20031101 我国上市公司购并中的制度( 治理) 动因分析 内容提要 本文从一个特定的角度公司治理与市场制度结构，研究了我国上市公司 购并中的动力因素。由于我国证券市场制度结构和上市公司股权结构、委托代理 关系的复杂性，使得我们相信：制度( 治理) 层面上的原因才是推动我国上市公 司购并的最为重要的动因。因此，本文以我国证券市场和企业独特的制度结构为 背景，从公司治理的层面入手，运用实证研究的方法。集中考察了上市公司购并 过程中三类内部人，即大股东、内幕人、经理人
2、，的行为倾向、利益来源及其获 利程度。 本文第一部分，介绍了论文的研究背景及选题意义，在提出三类购并动因的 研究选题的基础上，指出治理因素推动的上市公司购并行为的研究，既是目前理 论界较少涉及的一个选题，又能反映当前我国上市公司购并动机中起主要作用的 因素：第二部分，系统阐述了国内外研究制度( 治理) 因素对购并动机影响的理 论文献，分别介绍了西方学者对购并中的管理主义动机、大股东侵占行为及制度 投机性动机的研究成果，同时对国内学者针对我国企业动因开展的研究进行了介 绍和评价；第三部分，在对现行购并动因的实证方法及其所取得的研究成果进行 分析与评价的基础上，明确了以内部人的利益来源为本文对购并
3、中治理因素的研 究对象，进而设计了实证研究的方法；第四部分，运用多种实证研究方法，分别 对购并中的大股东控制权溢价、内幕人二级市场投机性收益和经理人报酬增长情 况进行了统计检验，获得了本文的重要实证结论；第五部分，对民营企业为收购 方的购并样本进行了进一步分析，以研究民营企业购并的内在动因机制；第六部 分，对本文的研究成果进行总结并提出简要的政策建议。 通过实证分析及市场和会计方法的检验，本文验证了我国上市公司购并过程 中存在显著的内部人( 大股东、内幕人和经理人) 获取非常规私人收益的可能， 本文指出，通过针对上市公司的优质资源，掠夺小股东的利益；或者可以在二级 市场上通过内幕交易或操纵股价
4、获得投机收益；或者可以通过公司规模和控制权 的扩张，推动经理人报酬的持续上升等等。上述这些驱动我国证券市场上市公司 购并如此活跃利频繁的购并利益，均来源于我国独特的市场制度、企业制度和上 市公司治理结构。而正是对上述利益的追求以及上述利益在购并主体间的配置结 构，推动了我国上市公司活跃的购并行为。 根据理论分析和实证结果，本文提出：当前我国证券市场所存在的l 丁场制度 和公司治理的缺陷，构成了我国上市公司无效率购并频繁发生的独特制度背景和 重要诱因。要从根本上规范和优化我国上市公司购并行为、提高购并效率，需要 决策机构和监管当局在上市公司股权结构和治理结构优化，提高证券市场法制与 监管效率等方
5、面提供更为有效的政策供给。 关键词： 购并动因公司治理内部人控制权收益累积非常规收益 G o v e r n a n c ef a c t o rM o t i v a t i o nb e h i n dM & A s o f L i s t e dc o m p a n i e si nC h i n a A b t r a c t ： W es t u d i e st h em o t i v a t i o nb e h i n dM & A so fl i s t e dc o m p a n i e si nC h i n af r O mas p e c i a l p o i
6、 n to fv i e w ：c o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dm a r k e t - s y s t e ms t r u c t u r e D u et ot h ec o m p l e x i t y o ft h es e c ur i t i e sm a r k e ts y s t e ms t r u c t u r ea n dt h eo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n da g e n c yr e l a t i o n i nl i s t e dc o m p a n
7、i e s w eb e l i e v et h em o s ti m p o r t a n tm o t i v a t i o np r o m o t i n gM & A si nl i s t e d c o m p a n i e s i nC h i n ai sf h ef a c t o rf r o mc o r p o r a t eg o v e r n a n c e H e n c e w ep u te m p h a s i so n t h es t u d yo fb e h a v i o rt e n d e n c i e s ，b e n e
8、f i tr e s o u r c e sa n dr e t u r nd e g r e eo ft h r e ek i n d so f i n s i d e r s - - l a r g eb l o c k h o l d e r s ，i n f o r m e dt r a d e r s ，m a n a g e r s - - i nt h eM & A sp r o c e s s o fl i s t e d c o m p a n i e s T h r o u g he m p i r i c a la n a l y s i sa n dm a r k e
9、t - - a c c o u n t i n g m e t h o dt e s t s ，w ef i n d t h e r el i e sap o s s i b i l i t yf o rt h ei n s i d e r sm e n t i o n e da b o v et og a i na b n o r m a lp r i v a t eb e n e f i t s i nt h ep r o c e s so fM & A s T h e r e f o r e w es u g g e s tt h a ti ti sn oo t h e rr e a s
10、 o n sb u t t h eb e n e f i t s p u r s u i n ga n d b e n e f i t sd e p l o y m e n ts t r u c t u r ei m p e lt h ea c t i v eM & A si nl i s t e dc o m p a n i e s A c c o r d i n gt o t h e o r e t i c a la n a l y s i sa n de m p i r i c a lt e s t s ，w ec o n c l u d et h a tc u r r e n t l
11、yi n C h i n a t h ef a u l t i n e s so fm a r k e ts y s t e ma n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，w h i c hl i e si ns e c u r i t i e s m a r k e t ，i st h ev i t a lr e a s o na n ds p e c i a ls y s t e mb a c k g r o u n do fm a n yu n e f f i c i e n tM & A s i n o u rI i s t e dc o m
12、p a n i e s I no r d e rt or e g u l a t ea n do 口l I m i z et h eM Ab e h a v i o r so fo u rI i s t e d c o m p a n i e sa n di m p r o v et h ee f f i c i e n c yo fM & A s 。i ti sn e c e s s a r yf o rt h ea u t h o r i t i e sa n d m o n i t o r st oo p t i m i z et h eo w n e r s h i pa n dg o
13、 v e r n a n c es t r u c t u r e ，i m p r o v et h el e g a ls y s t e m a n dm o n i t o r i n ge f f i c i e n c yo ns e c u r i t i e sm a r k e ta n dp r o v i d em o r ee f f e c t i v ep o l i c i e sf o r m o n i t o r i n ge f f i c i e n t l y K e y w o r d s ： m o t i v a t i o nb e h i n
14、 d a c q u i s t i o n ：c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ：i n s i d e r ：b e n e f i t so f c o n t r o l ：a b n o r m a la s s e m b l er e t u r n 浙江尺学f i ；! 一L 学位论文 我国上市公司购并中的制度( 治理) 动凼分析 我国上市公司购并中的制度( 治理) 动因分析 正文 l 引论：研究背景及意义 一般认为，购并是资源重新组合的帕累托改进过程。成功的企业购并能够提 高生产效率、优化产业结构、降低边际成本、提升市场竞争力、抵御经营
15、风险， 也就是说可以为购并双方带来经济收益( 或称购并盈余) 。可见，驱动购并的原 因是实现购并双方股东利益的最大化( M a n d e l k e r ，1 9 7 4 ) ，而且财务理论也支持 购并行为发生在对正的合并效应的期望上( F r i e d m a na n dG i b s o n ，1 9 8 8 ；M a r e m o n t a n dM i t c h e l l ，1 9 8 8 ；P o r t e r ，1 9 8 7 ) 。因此，购并动机包括了以企业价值最大 化为行为目标推动企业购并的各种市场因素。目前，标准经济学理论对于企业购 并动J 圈的解释涉及：经营
16、协同、管理协同、财务协同效应( M a r k h a m ，1 9 7 3 ； w l1 li 3 m s o n ，1 9 7 5 ；H e a l y ，P a l e p u ，R u b a c k ，1 9 9 2 ) ，规模经济性( A r r o w ，1 9 7 5 ； A r c h i a n ，1 9 7 8 ) ，市场竞争动机( W h t t i n g t o n ，1 9 8 0 ：R a n f t 等，2 0 0 0 ) ，资产 组合效应( P o r t e r ，1 9 8 0 ) ，内部化利益( W i l l i a m s o n ，1 9 7 5 ) ，投机性收益( J e n s e n a n dR u b a c k ，1 9 8 3 ；D o d d ，1 9 8 0 ) 等诸多动力因素的影响。 近年来，在中国资本市场，以上市公司为对象的企业购并行为频繁发生。然 而，在天文数字的购并案例和数次企业购并浪潮中，我们可以观察到大量标准经 济学理论无法解释或与传统理论解释相悖的现象。而且，实证的结果同样令
