请参阅最后一页的重要声明 证券证券研究报告研究报告··行业深度报告行业深度报告 火锅产业链之上游：火锅产业链之上游：规模受益规模受益餐厅餐厅 扩张，蜀海打造扩张，蜀海打造供应链标杆供应链标杆 火锅产业链上游：市场空间受益下游餐厅规模扩张火锅产业链上游：市场空间受益下游餐厅规模扩张 火锅产业链上游主要包括为火锅餐厅提供食材，负责种植、养殖 的农牧企业，以及负责食材采购、研发设计、食品加工、仓储配 送的餐饮供应链企业 火锅食材市场空间深度受益下游火锅餐厅的扩张，按整个火锅餐 厅市场平均约 35%的原材料支出占比，10%的净利率以及目前约 6000 亿元的市场规模，估测目前火锅原材料市场的空间约 1900 亿元预计至 2022 年，火锅餐厅市场规模提升至约 8000 亿元， 则火锅原材料市场扩大至约 2500 亿元并且标准化的餐饮供应 链或成为未来重要的发展趋势，餐饮供应链潜在市场规模较大 火锅上游市场呈现出新的发展趋势： （1）上游农牧企业逐渐向下 延伸产业链； （2）食品安全问题助推标准化餐饮供应链的发展； （3）龙头餐饮供应链开始向上下游延伸； （4）餐饮供应链平台 化和品牌价值凸显； （5）供应链加强自身研发能力； （6）总体发 展水平仍偏低，龙头企业望形成较强竞争优势。
火锅餐厅龙头布局全产业链火锅餐厅龙头布局全产业链 如海底捞、呷哺呷哺、小龙坎、德庄等火锅餐厅龙头品牌开始向 上游拓展，注重打造火锅全产业链海底捞通过在产业链各个环 节的关联公司形成对产业链较强的控制力，上游通过扎鲁特旗海 底捞供应食材，蜀海供应链采购、加工和仓储配送；呷哺呷哺在 全国设立总仓及分仓，打造三级配送体系，严控食材源头；小龙 坎、德庄等也加强供应链体系的打造，促进标准化仓储配送 蜀海供应链：餐饮供应链标杆蜀海供应链：餐饮供应链标杆 蜀海供应链为海底捞的关联公司，2018 年销售额约 50 亿元，专 注餐饮食材 B2B，定位优选食材近年来，积极拓展下游客户， 合作数百客户，品牌效应不断增强；公司致力于餐饮标准化，要 求从产地化管理到仓储配送全流程标准化，功能逐渐丰富；多维 度打造标准化配送体系，在全国广泛布局物流网络、重点打造冷 链系统，目前全国 17 个冷链物流中心，1000 余辆车辆，数十万 平多温区物流中心，三大创新研发中心 蜀海供应链具备产业链协同能力强、 科技元素突出、 研发能力强、 品牌和规模效应强、食品安全控制严格等优势在餐饮供应链产 业，具备较强的品牌流量、较高附加值、柔性生产能力以及平台 优势等比较优势。
风险提示：风险提示：新技术、渠道等对目前市场的冲击；食品安全问题； 监管政策等 维持维持 买入买入 贺燕青贺燕青 heyanqing@ 010-85159268 执业证书编号：S1440518070003 李铁生李铁生 litieshengzgs@ 执业证书编号：S1440519010001 研究助理研究助理 陈如练陈如练 chenrulian@ 发布日期： 2019 年 11 月 13 日 市场市场表现表现 相关研究报告相关研究报告 -7% 3% 13% 23% 33% 2018/11/12 2018/12/12 2019/1/12 2019/2/12 2019/3/12 2019/4/12 2019/5/12 2019/6/12 2019/7/12 2019/8/12 2019/9/12 2019/10/12 休闲服务上证指数 休闲服务休闲服务 行业深度报告报告 休闲服务休闲服务 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、火锅产业链上游：受益下游餐厅规模扩张 . 1 （一）火锅食材市场受益下游餐厅扩张 . 1 （二）火锅产业链上游发展趋势 . 2 1、食材供应企业逐步延伸产业链 . 2 2、食品安全问题助推餐饮供应链发展 3 3、餐饮供应链向上下游延伸 . 4 4、餐饮供应链平台和品牌价值凸显 5 5、餐饮供应链加强研发能力 . 5 6、餐饮供应链整体发展水平偏低 . 5 二、火锅餐厅龙头布局全产业链 . 6 （一）海底捞全产业链布局 . 6 （二）火锅龙头注重供应链打造 . 7 1、呷哺呷哺精挑食材，打造三级配送体系 7 2、主要火锅龙头积极布局供应链 . 8 三、蜀海供应链：餐饮供应链标杆 . 10 （一）借助海底捞品牌优势快速发展 . 10 1、开拓客源，定位清晰 . 10 2、产品丰富，注重创新 . 12 （二）致力于餐饮供应链标准化 . 13 1、追求全过程标准化 . 13 2、学习 Sysco：合作食材源头，拓展运营网络 . 13 （三）多维度打造标准化配送体系 . 14 1、物流网络全国广泛布局 . 14 2、重点打造冷链物流系统 . 14 3、全天候服务跟踪 . 15 4、可视化物流系统 . 15 （四）蜀海供应链核心优势 . 15 1、延伸产业链，协同作用更强 . 15 2、科技突出，模式优化 . 16 3、研发能力较强 . 18 4、品牌和规模优势大 . 18 5、严格控制食品安全 . 19 （五）蜀海供应链在餐饮供应链赛道差异化明显 20 1、绑定龙头餐厅品牌，尽享流量协同优势 20 2、增值服务提升附加值 . 20 3、流程标准化及规模优势节约成本 20 4、客户范围广，可柔性生产 . 21 风险提示 . 21 行业深度报告报告 休闲服务休闲服务 请参阅最后一页的重要声明 图表目录图表目录 图表 1： 上游供应链职能多元化 1 图表 2： 上游原材料受肉类产品成本影响较大 2 图表 3： 以海底捞为例火锅中原材料成本占比大 2 图表 4： 新希望美好自热小火锅 3 图表 5： 海欣自煮小火锅 3 图表 6： 生鲜食品安全问题主要原因 4 图表 7： 以农药为例，产地化管理涉及较多环节 4 图表 8： 蜀海供应链从各个环节入手做餐饮标准化 4 图表 9： 各餐饮供应链企业优劣势 5 图表 10： 扎鲁特旗地区环境优质 6 图表 11： 扎鲁特旗畜牧资源丰富 6 图表 12： 海底捞在产业链各环节深度布局 6 图表 13： 锡林郭勒草原环境优质 7 图表 14： 呷哺呷哺花生产地花生品质优良 7 图表 15： 呷哺呷哺三级配送体系 8 图表 16： 与大型畜牧业合作保证食材源头质量 8 图表 17： 小龙坎老火锅合作四川农业大县仁寿县 8 图表 18： 公司发展历程荣获较多荣誉 10 图表 19： 蜀海供应链关联交易额不断提升 . 11 图表 20： 蜀海供应链与客户合作模式 . 11 图表 21： 提供整体食材供应链解决方案 . 11 图表 22： 涉及产品种类丰富 . 11 图表 23： 蜀海供应链部分合作品牌 12 图表 24： 蜀海供应链菜品规划 12 图表 25： 蜀海供应链特色菜品食材 12 图表 26： 蜀海供应链从产地至配送全过程标准化 13 图表 27： Sysco 与农场及食品公司建立合作关系 14 图表 28： Sysco 运营点广泛分布，深度分销 14 图表 29： 蜀海供应链全国范围的布局（2017 年） . 14 图表 30： 蜀海供应链全天候服务 15 图表 31： 零担配送大幅提升配送效率 16 图表 32： 蜀海供应链（北京房山）新仓开业 17 图表 33： 设备更加智能化 17 图表 34： 从入库到出库全程智能化操作 17 图表 35： 蜀海供应链的产品打造策略 18 图表 36： 蜀海供应链为客户提供相关分析 18 图表 37： 蜀海供应链平台和一站式优势突出 19 图表 38： 蜀海供应链专设品保部门 20 图表 39： 蜀海供应链严格的供应商管理和筛选制度 20 行业深度报告报告 休闲服务休闲服务 请参阅最后一页的重要声明 表 1： 国家关于食品安全领域的相关政策 . 3 1 行业深度报告报告 休闲服务休闲服务 请参阅最后一页的重要声明 一、火锅产业链上游一、火锅产业链上游：受益下游餐厅规模扩张：受益下游餐厅规模扩张 （一）火锅食材市场受益下游餐厅扩张（一）火锅食材市场受益下游餐厅扩张 火锅产业链上游主要包含为火锅餐厅提供原材料和食材、负责肉类和蔬菜种养殖的农牧企业，对食材进行 简单加工、提供食材配送和仓储的供应链企业等，采购的食材主要为肉类原料、粉类原料和蔬菜原料等。
火锅 产业链的上游核心竞争力主要体现在食材新鲜度、采购议价能力、对供应商的影响力、仓储配送能力、保鲜能 力、配送覆盖度和规模、供应链一体化能力等 随着随着火锅产业链上游与中下游结合火锅产业链上游与中下游结合越来越紧密越来越紧密，，火锅上游企业的火锅上游企业的定位和职能多元化定位和职能多元化，包括食材集中采购、 食材加工、食材研发设计、智能仓储、智能配送、冷链等物流及基础设施建设、智能化咨询和金融服务等 图表图表1：： 上游供应链职能多元化上游供应链职能多元化 资料来源：中信建投证券研究发展部 火锅食材市场空间深度受益下游餐厅扩张火锅食材市场空间深度受益下游餐厅扩张源头食材供应端的市场竞争相对分散，市场空间较大同时， 食材供应链平台随着餐饮标准化的趋势，在产业链中所扮演的角色越来越重要，未来潜在市场巨大从目前火 锅行业整体的原材料成本占比看，约占总支出的 35%，而火锅全行业的净利率受到近年龙头快速扩张的影响， 目前仅 10%左右，按目前火锅餐厅市场空间约 6000 亿元计算，目前火锅原材料市场空间约 1900 亿元 原材料成本是火锅企业成本中占比最大的环节之一，原材料成本是火锅企业成本中占比最大的环节之一，故上游原材料价格的波动对于火锅企业的整体成本影 响较大，火锅原材料主要包括以牛羊肉为主的肉类、鱼类产品以及蔬菜类产品等。
而除了原材料市场价格的波 动外，火锅企业对于上游食材供应商的议价权以及整体的供应链管控能力同样直接影响火锅企业的成本 2 行业深度报告报告 休闲服务休闲服务 请参阅最后一页的重要声明 图表图表2：： 上游原材料受肉类产品成本影响较大上游原材料受肉类产品成本影响较大 图表图表3：： 以海底捞为例火锅中原材料成本占比大以海底捞为例火锅中原材料成本占比大 资料来源：海底捞招股书，中信建投证券研究发展部 资料来源：海底捞招股书，中信建投证券研究发展部 考虑火锅各项成本占总支出比例相对稳定，预计到 2022 年，火锅餐厅整体市场达 8000 亿元，上游原材料 市场约达 2500 亿元 未来，火锅上游市场未来，火锅上游市场的空间一方面随火锅餐厅市场快速扩张而扩大规模，的空间一方面随火锅餐厅市场快速扩张而扩大规模，另一方面随着生鲜供应的需求扩另一方面随着生鲜供应的需求扩 大，餐饮供应链大，餐饮供应链发展或发展或成为大趋势成为大趋势，其自身能够提供的食品种类和进入场景更加丰富，不仅对接火锅餐厅，其 他的餐厅类型甚至零售渠道也可以对接，餐饮供应链自身的平台化优势更加明显，潜在市场空间或达万亿 （二）火锅产业链上游发展趋势（二）火锅产业链上游发展趋势 1、食材供应企业逐步延伸产业链 位于上游的位于上游的众多众多食材原料食材原料供应供应企业开始延伸产业链，企业开始延伸产业链，通过自身生产和研发能力的提升，扩充食品品类，同 时也积极开发半成品及成品火锅制品，通过自热小火锅、自热食品等产品扩大品牌影响力。
海欣食品主业为生产经加工的火锅料制品，尤以鱼类产品最有特色，其在上游食品采购以及生产领域同样 有所布局，公司在福州金山、浙江舟山、漳州东山和浙江嘉兴设有 4 个占地共 200 多亩的生产基地，完成从原 料鱼采购加工到鱼糜制品研发制造的产业链搭建公司拥有自己的海捕基地，对食材供应的源头有较强的控制 力，且专注于渔业制品，形成较有特色的上下游联动另外，公司也开始推出自煮小火锅等零售端的产品，向 下游延伸产业链 新希望立足农牧产业，业务涉及饲料、养殖、肉制品以及部分金融和商贸等业务，作为以养殖和肉制品供 应为主业的公司，其逐渐增加对产品加工和半成品、成品生产领域的探索，延伸产业链，推出“美好”品牌的 自热小火锅，提升在零售端影响。