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1、房地产行业分析 房地产行业首席分析师 方焱 2009年8月 Self-introduction 方焱：房地产行业首席分析师，投资经济硕士、注 册房地产估价师、会计师和建筑工程师 ，14年房地 产行业开发管理经理，8年房地产行业研究经验 1992年毕业于中南财经大学，获经济学硕士学位 92-2000年先后在深圳住宅局、特发集团从事房地 产开发管理工作。 2000年进入南方证券研究所，从事房地产、建筑、 建材行业研究，2004年加盟国信证券经济研究所， 从房地产行业研究 曾获2003年新财富最佳分析师房地产行业第三 名，2006年第二名，2007第三名。 行业供需分析 行业趋势分析 地产公司估值探
2、讨 主要地产上市公司估值比较 交流要点 行业属性判断 行业供需分析 流动性和行业利润的循环：流动性过剩产生了大量需求， 大量需求推高的房价，进而增加了行业利润，而行业暴利 又吸引流动性的进入。 房价和地价的循环：住房需求对土地产生了大量需求，土 地供应的有限性使得招拍挂制度出台，土地成本反而在激 烈竞争中不断上升，从而推动房价进一步上涨，而房价的 上涨又吸引了更多投资需求，从而加剧了地价上涨。 总结房价上升的本质原因：一是成本推动,二是需求推动 。最终都可以归结到资金推动。 房地产行业膨胀式循环房地产行业膨胀式循环 需求因素分析需求因素分析 房地产需求可以细分为投资需求、住房改善性需求和刚性需
3、求 放大的投资需求 信贷膨胀、贸易顺差、中美利差、人民币升值等因素导致国内流动性过剩， 在投资渠道缺失的环境下资金需要寻找一种资产增值保值的途径，房地产投 资则是常规的有效途径。在投资获得超额收益时，投资需求是无限的。在政 策没有有效控制这种需求时，房价出现了暴涨。可以说，房价暴涨的罪魁祸 首是过剩的流动性。 大量的改善性需求 收入增加、股市带来的财富效应以及人均居住面积的国际差异产生了大量住 房改善性需求。 提前释放的刚性需求 城市化进程和人口红利带来大量的刚性需求，而预期房价上涨又使得部分刚 性需求提前释放。 需求推动房价上涨需求推动房价上涨 供给分析供给分析 在旺盛需求下，开发商为获得短
4、期最大收益加快开发速度，从而对土 地和资金产生大量需求。 政府通过增加供给旨在缓解供需矛盾，措施一是加大土地供应量，二 是调整供应结构。 在房价预期上涨情况下，增加供给仍不能满足市场的投资需求，市场 化制度导致地价不断上升从而推动房价上升。由于土地稀缺性和耕地 保护政策，土地供给不可能无限增加。 政府调控的重点应该在调整供应结构，如增加保障性住房、限制低密 度住宅用地的审批、双70政策 需求旺盛要求供给增加需求旺盛要求供给增加 行业属性判断 行业趋势分析 调控让行业发生了变化调控让行业发生了变化 投资需求发生质的改变： 预期房价下跌，资产保值增值功能受到质疑。 消费升级需求受到压制： 宏观调控
5、、居民财富缩水，改善性消费需求受到压制。 刚性需求延迟释放： 预期房价下跌，部分刚性需求将延迟释放；保障性住房政策的逐 步完善将分流部分刚性需求；房价收入比居高不下，房贷利率上升， 部分刚性需求不能转化为有效需求；从城市化进程等长期因素来看， 刚性需求仍不断扩大，但是短期有萎缩的趋势。 需求在萎缩需求在萎缩 房价下跌时，购房投资的利润受到 压缩，资金首先在需求端撤出市场 ，导致开发商资金回流减少。 短期内由于惯性开发、政策打击囤 地促使加速开发、投资房以二手房 形式释放出来等因素，房地产市场 的供应将增加。 供需情况的反向走势加剧房价下跌 ，资金流出房地产市场。 当房价不再上涨时当房价不再上涨
6、时 销售低迷、信贷紧缩和去 年拍地需要缴付的土地款 导致开发商资金紧张。 资金紧张将导致三种可能 的结果：放缓开发、项目 转让、降价促销。三种结 果都可能导致房地产市场 供给减少。 资金紧张将导致供给减少资金紧张将导致供给减少 房价见顶，资金流出房地产市场，需求减少； 供给短期惯性增加，随后将缩量； 市场热度降低，成交量、销售速度、房价、行业利润率 都将回归合理； 部分企业将退出市场，行业集中度提高。 行业发展趋势行业发展趋势 行业调整的终结点： 价格回归合理：房价收入比降至合理水平，10以内。 销售回归合理：普通项目半年到一年的销售期，高档项目一年到 一年半的销售期。 成交量回归合理：1-2
7、倍GDP的销售增幅 利润率回归合理：92年以来行业平均净利率7.23%，平均毛利率 26%，07年行业平均净利润13.15%，平均毛利率36%，回归必然 时间大概2-3年。 行业调整终结：回归合理行业调整终结：回归合理 行业属性判断 地产公司估值探讨 公司研究的目的：分析公司价值，寻找被低估的股票。 公司研究公司研究将行业研究落实到公司将行业研究落实到公司 在行业景气向上时，寻找盈利能力最强、最具成长性的公司；在行业景气 向下时，寻找安全边际高、相对抗跌的公司。目前A股房地产上市公司 有200家左右，在HK上市的地产公司也有100多家，可以分为以下几种 类型： 1、开发销售型：万科、中海、金地
8、 2、开发销售与物业持有结合型：招商地产、金融街、富力 3、物业持有型：小商品城、华润置地 4、园区开发类：张江高科、浦东金桥等 5、房地产交易代理：金丰投资、美联物业、中原、易居中国 房地产上市公司分类房地产上市公司分类 发展战略 1、 3+X战略：以保招万金、富力、中海为代表； 2、 1+X战略：华发、栖霞、福星等为代表 3、重点城市布局：金融街、苏宁环球、华润置地、上实发展 产品策略： 1、普通住宅：万科、中海、雅居乐、浙江绿城 2、高档房：华侨城 3、产品多元化：富力、保利、金融街、招商地产 4、物业持有：小商品城、华润置地、园区开发类公司 房地产上市公司发展战略比较房地产上市公司发展
9、战略比较 估值方法：绝对估值、相对估值、比较分析（横向比较、纵向比较） 绝对估值：RNAV、DCF 、DDM 相对估值：PE、PB、PEG 与H也没有考虑品牌的差异,更未考 虑公司股票价格对土地储备价值量的 反映 2 、引入“土地储备标准单位”（SU） 和“单位市值土地储备标准单位”（ SUPMV）指标 SUPMV值越高表明该股含金量越高, 表明其市值未充分反映潜在价值; 土 地储备绝对量大,其SUPMV不一定高 如何看待上市公司土地储备如何看待上市公司土地储备 我们重点关注的地产股含金量比较, SUPMV值越高表明该股含金量越高 资料来源：国信证券经济研究所 如何看待上市公司土地储备如何看待上市公司土地储备 行业属性判断 地产公司估值比较 资料来源：国信证券经济研究所 主要地产上市公司估值比较及折价情况主要地产上市公司估值比较及折价情况 资料来源：国信证券经济研究所 与与H H地产股估值比较地产股估值比较
