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1、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 2014 年年 11 月月 27 日日 行业报告行业报告 汽车汽车 证券分析师： 张文博 执业编号： S0360512020001 Email： zhangwenbo 研究助理： 欧子辰 Email： ouzichen Tel： 010-66500865 新能源汽车商业模式探究：客车融资新能源汽车商业模式探究：客车融资 租赁撬动需求加速与产业链整合租赁撬动需求加速与产业链整合 投资要点投资要点 行业评级 行业评级： 推荐 评级变动： 维持 1. 商业模式的创新是新能源汽车推广的关
2、键商业模式的创新是新能源汽车推广的关键 商业模式的创新已经成为新能源汽车推广的关键因素。政府主动鼓励融资租赁 等新的商业模式助力新能源汽车推广，产业界已积极行动起来，而资本市场依 旧后知后觉。 未来市场整体投资新能源汽车的思路需要转变： 投资新能源汽车投资新能源汽车， 就是投资好的商业模式就是投资好的商业模式，后者将直接决定公司在这一新兴市场的核心竞争力。，后者将直接决定公司在这一新兴市场的核心竞争力。 从推广进度、难易程度来看，新商业模式的发展将遵循“客车专用车乘用车” 的路径，本文将主要梳理围绕融资租赁为中心的客车新商业模式。 2. 新能源新能源客车客车推广推广现状：现状：传统模式传统模式
3、压力的压力的增大与增大与创新模式创新模式阻力的破除阻力的破除 地方政府的积极参与在新能源客车推广中占据了重要的角色。随着地方政府债 务压力加大，在有限的预算内更大限度的进行推广正在逐渐成为各地方政府的 共识。融资租赁新商业模式的出现解决了一系列问题，较之传统模式优势十分 明显。但该商业模式在传统客车等政府采购领域一直无甚进展，主要是由于地 方政府与公交公司在采购环节的利益诉求并不一致。新能源客车的出现一定程 度上削弱了公交公司在采购环节的话语权，进而使得融资租赁成为可能。融资 租赁助力新能源客车推广，又将加速这一过程，最终将利好全行业的发展。 3. 厂商系融资租赁的发展将带动产业链的洗牌厂商系
4、融资租赁的发展将带动产业链的洗牌 新能源客车对售后维保的需求远大于传统车辆，因此更为专业的厂商系融资租 赁将成为未来的主流。我们可以把厂商系融资租赁进一步拆分为整车厂商系与 核心零部件厂商系， 由于对于新能源客车的维护保养本质上就是对“电池、 电机、 电控”等核心零部件的维护保养， 因此拥有核心技术的零部件企业话语权逐渐提 高，部分综合竞争实力较弱的整车厂商甚至有可能沦为核心零部件厂商系“车 身/底盘”的代工企业。 4. 产业链产业链的整合能力的整合能力将逐渐将逐渐成为成为未来的未来的核心竞争力核心竞争力 独立的，仅提供金融服务的融资租赁公司将很难满足公交公司的需求，新商业 模式下的新能源客车
5、融资租赁将完全不同于传统融资租赁公司。新商业模式下 的新能源客车融资租赁需要根据客户需求的不同提供合适的车辆、充电运营规 划、 核心零部件维护保养等一系列解决方案。 并非简单的车辆租赁业务提供商，并非简单的车辆租赁业务提供商， 而是 “城市公交运营综合解决方案提供商”而是 “城市公交运营综合解决方案提供商” 。 要做到这一点必须具备强大的产业 链整合能力，无论是通过兼并收购还是通过合资合作。新能源客车融资租赁业 务将成为产业链整合者业务的最终环节，进而充分发挥各部门的协同效应。 推荐公司及评级 公司名称及代码 评级 长城汽车(601633) 推荐 江淮汽车(600418) 强烈推荐 宇通客车(
6、600066) 强烈推荐 长安汽车(000625) 强烈推荐 上汽集团(600104) 强烈推荐 广东鸿图(002101) 推荐 行业表现对比图(近 12 个月) 2013-11-272014-11-27 -14% -4% 6% 16% 26% 36% 13-1114-214-514-814-11 沪深300汽车 资料来源：港澳资讯 相关研究报告 汽车行业周报 2014-11-24 汽车行业周报 2014-11-17 SUV 增速加快，轿车首度同比下滑 2014-11-17 汽车行业周报 2014-11-09 汽车行业周报 2014-11-02 第二批免征车辆购置税的新能源汽车 车型目录 发布
7、 2014-10-30 证券研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 / 31 公司点评 5. 新的商业模式有望呈现大规模化、差异化、改良化的快速复制局面新的商业模式有望呈现大规模化、差异化、改良化的快速复制局面 保守预计，未来通过新商业模式下融资租赁渠道销售的城市公交新能源客车有望至少占到 30%以上的市场份额。 我们认为， 新商业模式将带动产业链整合的加速， 并产生一些整合者。 产业洗牌后形成新的行业寡头，其中蕴含巨大的投资机会。同时适度的地区差异化将鼓励产 业链整合者对商业模式进一步的积极探索。未来新的商业模式有望呈现大规模化、差异化、 改
8、良化的快速复制局面。 6. 新能源客车融资租赁盈利能力远高于传统融资租赁新能源客车融资租赁盈利能力远高于传统融资租赁 就融资租赁业务自身而言，传统融资租赁公司盈利模式为：息差杠杆息差杠杆+中间业务收入中间业务收入；而 新商业模式下的新能源客车融资租赁盈利模式为： “综合佣金综合佣金（租金租金）杠杆”）杠杆” ，将车款、运 营规划/建设/服务费用、核心零部件维保费用打包出租并收取佣金（租金） 。因此二者商业模 式完全不同。1）产业链整合带动运营效率提升，其能够收取的综合佣金将远大于单一车款 的月租利差。2）另一方面，新能源融资租赁公司的风险资产：新能源客车本身包含车款与 补贴两部分，实际价值远大
9、于购买价值，因此属于非常优质的资产。新能源客车融资租赁公 司对于杠杆的运用能力将强于一般融资租赁公司。 7. 投资建议投资建议 新的商业模式将助力新能源客车推广的加速，这将有利于全行业的发展。同时，新的商业模 式也带来了不可避免的洗牌效应。整合上中下游产业链的“城市公交系统解决方案提供者” 将逐渐替代传统客车制造与公交系统冗长复杂的利益链条。 城市新能源公交产业出现分化的 端倪已经形成。建议关注三条投资主线： 1） 积极参与新能源客车融资租赁，努力打通产业链的潜在标的 2） 并购与整合的加速带来的投资机会 3） 未来可能上市的新能源客车融资租赁标的 风险提示风险提示 新商业模式新商业模式的的推
10、广阻力过大推广阻力过大 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 / 31 公司点评 目目 录录 一、引言：模式为王！一、引言：模式为王！ . 5 （一）商业模式的创新是新能源汽车推广的关键 . 5 （二）客车专用车乘用车 . 5 二、解决方案！新商业模式下的新能源客车融资租赁二、解决方案！新商业模式下的新能源客车融资租赁 . 6 （一）新能源客车推广现状 . 6 1、新能源客车不难卖：地方政府动力十足 . 6 2、发展与债务的矛盾：唯政绩论已成过去时 . 7 （二）新商业模式下的融资租赁将是现存矛盾的最优解 . 8 1、政策层面明确提出通过发展融资租赁等
11、手段助推新能源汽车发展 . 8 2、新商业模式下的融资租赁能够解决一系列问题 . 8 （三）客车融资租赁现状：寻租习惯下阻力的破除 . 9 三、新能源客车融资租赁商业模式探究三、新能源客车融资租赁商业模式探究 . 12 （一）谁来租？新能源融资租赁带动客车产业链洗牌 . 12 1、融资租赁公司的分类 . 12 2、可提供整体解决方案：厂商系融资租赁公司优势明显 . 13 3、厂商系融资租赁的发展将带动产业链的洗牌，整合与服务能力成为关键 . 14 （二）如何租？新能源客车融资租赁的商业模式 . 15 1、传统融资租赁公司盈利模式：息差杠杆+中间业务收入 . 15 2、新能源客车融资租赁盈利模式
12、：一揽子解决方案综合佣金（租金）杠杆 . 15 （三）如何服务？一揽子解决方案举例 . 16 1、制约新能源公交系统运营效益提升的因素 . 16 2、整合后的产业链可针对各种制约因素提出灵活解决方案 . 17 （四）新商业模式推广前景：是否存在大规模复制的可能？ . 18 1、想做的多，能做的少，市场倒逼产业整合加速 . 18 2、地缘优势依旧，优胜劣汰后或将复制传统客车寡头格局 . 18 四、新能源客车融资租赁价值几许？四、新能源客车融资租赁价值几许？ . 20 （一）传统融资租赁公司估值水平完全不具备可比性 . 20 （二）综合解决方案为新能源服务加上杠杆 . 21 （三）杠杆运用能力厂商
13、系融资租赁的极致 . 23 （四）未来市场空间新能源客车需求加速释放 . 23 五、新商业模式下融资租赁盈利能力测算五、新商业模式下融资租赁盈利能力测算 . 24 （一）不包含服务内容，仅租赁车辆并提供一次电池更换的融资租赁盈利能力 . 25 （二）包含服务内容，提供一揽子解决方案的融资租赁盈利能力 . 26 （三）估值 . 27 六、投资建议六、投资建议 . 28 （一）积极参与新能源客车融资租赁，努力打通产业链的潜在标的 . 28 （二）并购与整合带来的投资机会 . 28 （三）未来可能上市的新能源客车融资租赁标的 . 29 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1
14、210 号 4 / 31 公司点评 图表目录图表目录 图表 1 推广完成较好的城市大多采取了合适的新型商业模式 . 5 图表 2 新商业模式下新能源汽车推广路径 . 5 图表 3 部分城市未来公交规划 . 6 图表 4 地方政府诉求在新能源公交车推广中占据重要角色 . 7 图表 5 新能源公交车配套设施建设较好解决 . 7 图表 6 地方政府债务和预算扩张行为进一步被约束 . 7 图表 7 寻找平衡点逐渐成为各级地方政府的共识 . 8 图表 8 传统采购对比新商业模式下的融资租赁 . 9 图表 9 融资租赁在我国的发展 . 9 图表 10 客车单车销售费用远高于乘用车与载货车 . 10 图表
15、11 客车单车销售费用与城市公交销售占比正相关，与企业规模反相关 . 10 图表 12 典型地方公交采购合同技术协议 . 11 图表 13 典型地方公交采购寻租链条 . 11 图表 14 新能源客车推广与融资租赁模式相互助力 . 12 图表 15 融资租赁公司分类规模（亿元） . 12 图表 16 三类融资租赁公司优势一览 . 13 图表 17 整车厂系与核心零部件系融资租赁公司 . 14 图表 18 传统模式下新能源客车产业链 . 15 图表 19 新商业模式下新能源客车产业链 . 15 图表 20 传统融资租赁公司盈利驱动因素 . 15 图表 21 不同新能源客车商业模式盈利驱动因素 .
16、16 图表 22 某一线城市新能源客车运营统计情况 . 16 图表 23 综合解决方案举例 . 17 图表 24 短期内产业链整合途径一览 . 18 图表 25 主要客车生产企业地图 . 19 图表 26 打开异地市场依旧需要较大努力 . 19 图表 27 部分相关上市公司 . 20 图表 28 2014E 新增融资租赁余额按租赁物分类（亿元） 20 图表 29 渤海租赁市场表现 . 21 图表 30 渤海租赁 PE Band 21 图表 31 传统模式下融资租赁公司与母公司经营关系 . 22 图表 32 新商业模式下融资租赁公司与母公司经营关系 . 22 图表 33 不同融资租赁公司收益能力对
