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1、分类号：F 汐；口，罗 L i 梅 密级： 单位代码：1 0 4 2 2 学号： 枷7 ，。玎 菇办誊 硕士学位论文 S ha1 7d o1 7gU 1 7iV 8r si t yMaster sTheSiS 论文题目： 户饥盼永 f 虱竹爹L 八磬含纯袋芳 灰以。： ，1 0 时，资金加权收益 率高于时问加权收益率，说明投资者的择时行为获得了比纯粹的买入并持有策略 更高的收益，即投资者具有择时能力：当P G 0 将使投资者的投资盈利增加或损失减少，而P G 0 ，表明基金成立年限与基金投资者择时行为收益差为 正相关关系，这与上文的假设相符合。回归系数为0 0 1 0 ，且在l 的显著性水平
2、上显著，说明基金成立年限对投资者择时行为收益差有显著影响，基金成立时间 越早，投资者的择时行为为其带来的盈利越高，或损失越小。这也显示出在我国 开放式基金市场起步及逐渐发展过程中，特别是市场整体历史数据不足、信息披 露制度有待规范和基金品种尚不太丰富的初期，成立较早的基金所能提供的相对 较多的历史收益等数据资料对投资者进行市场和收益分析的重要性。另外，成立 较早的基金所建立的品牌效应可能使投资者对其信任程度增加，从而对投资者的 心理产生一定影响，使投资者在进行申购和赎回的时机选择时更为慎重，在一定 程度上避免了盲目投资决策。回归系数数值表明，在其他条件不变的情况下，基 金成立时间每提前一年，将
3、使投资者的择时盈利增加l 或使损失减少l 。 2 、基金规模S I Z E 根据回归结果，履 0 ，表明基金规模与基金投资者择时行为收益差为负相 关关系。回归系数为0 0 1 7 ，但不显著，说明基金规模越大，投资者的择时行为 所带来的盈利越小，或损失越大，但基金规模对投资者择时能力的影响并不显著。 3 、基金费率比F E E 根据回归结果，8 3 0 ，屈 0 ，表明基金选股能力与基金投资者择时行为收益差为 正相关关系，这与上文的假设相符合。回归系数为0 4 3 3 ，且在1 0 的显著性水 平上显著，说明基金选股能力对投资者择时行为收益差有显著影响，或者说以选 般能力作为指标的基金业绩对投
4、资者择时行为收益差有显著影响，基金的选股能 力越高，投资者的择时行为为其带来的盈利越高，或损失越小。本文认为可能的 原因主要有二：一方面，基金的选股能力高，即基金业绩高，可能带来较为稳定 的现金流入，有助于基金收益的稳定性，从而有利于投资者结合对市场未来趋势 的判断进行择时决策：同时，基金业绩较高也在一定程度上使得投资者在决策时 更为谨慎。另一方面，投资者能够选择到业绩较高的基金，即投资者具有选择基 金的能力，说明其可能具备一定的市场分析能力或投资经验，这也有助于其进行 时机选择决策。与F d e s e n 和S a p p ( 2 0 0 7 ) 得出的投资者的择时行为劣势可能抵 消其选择
5、基金的能力所带来的收益这一实证结论不同，本文的回归结果显示，基 金投资者在选择基金方面的优势可以延续到其对投资时机的选择决策上来，或者 说投资者可以通过投资时机的选择加强其基金选择能力所带来的收益。另外，回 归系数还表明，基金的选股能力每提高0 0 l ，将使投资者的择时盈利增加0 4 3 3 或使损失减少0 4 3 3 。 6 、基金个人投资者持有比例H O L D 根据回归结果，届 0 ，表明基金的个人投资者持有比例与基金投资者择时 行为收益差为负相关关系，这与上文的假设相符合。回归系数为0 0 2 8 ，且在1 0 的显著性水平上显著，说明基金的投资者结构对投资者择时行为收益差有显著影
6、一 山东大学硕士学位论文 响。个人投资者持有基金份额的比例越高，投资者的择时行为为其带来的盈利越 低，或损失越高。本文认为，这是由于个人投资者在投资的专业知识和经验等方 面不及为机构投资者进行投资决策的专家，也未必有大量时间和精力用于投资分 析，因而对市场走势和基金收益的未来变化的分析偏差大于机构投资者。同时， 个人投资者还受到过度自信等非理性因素的影响，产生过度交易等行为降低择时 收益甚至产生择时行为劣势。回归系数数值表明，个人投资者持有比例每提高 1 ，将使投资者的整体择时盈利减少0 0 2 8 或使损失增加0 0 2 8 。 综合以上分析，对基金投资者择时行为收益差影响因素的多元回归结果
7、表 明，基金基本信息、基金业绩指标和投资者结构方面的因素都可能影响投资者的 择时能力。基金成立时间和基金的选股能力对投资者择时行为收益差具有显著的 正向影响，个人投资者持有比例的高低则与收益差显著负相关。而基金类型对投 资者择时能力并没有显著影响，基金费率作为择时行为的成本也没有显著影响到 投资者择时能力。 3 7 山东大学硕士学位论文 第四章结论及政策建议 4 1 研究结论 本文以开放式基金投资者的资金加权收益率与时问加权收益率的差额，即投 资者择时行为收益差，作为投资者是否具有时机选择能力及择时能力大小的衡量 指标，从微观层面对这一指标分阶段、分类型进行统计性分析以及对择时行为收 益差影响
8、因素进行回归分析，得出以下结论： 第一，从整体看我国开放式基金投资者不具有( 或没有显示出) 时机选择能 力。统计分析显示，整个样本期间内全部样本基金投资者择时行为收益差的平均 值为0 7 4 ，即与纯粹的买入并持有策略相比，基金投资者的时机选择行为使其 每年的收益率减少近3 个百分点，投资者存在盲目或非理性时机选择行为。 第二，对金融危机前后基金投资者择时能力的对比统计分析显示，虽然金融 危机阶段投资者显示出择时能力的基金比例有所下降，但投资者择时行为收益差 的平均值有所增加，即择时行为劣势降低。本文认为这可能是由于投资者在市场 走势下降阶段时机选择行为更为谨慎。另外，股票型和混合型基金投资
9、者的择时 能力在前后两个阶段的差别比债券型投资者更为明显。债券型基金投资者的择时 行为收益差虽然整体高于股票型和混合型基金投资者，但相对择时劣势较大，且 只有极少债券型基金投资者显示出择时能力，这一结果表明，对债券型基金投资 者来说，买入并持有可能是更为适合的投资策略。 第三，对基金投资者择时行为收益差影响因素的回归分析显示，基金基本信 息、基金业绩和投资者结构都会对投资者择时能力产生影响。其中，基金成立年 限与收益差有显著的正相关关系，表明成立时间较早的基金其投资者择时能力较 强或择时劣势较小；基金选股能力与择时行为收益差也存在显著正相关关系，表 明选择基金能力较强的投资者其择时能力也较强；
10、基金的个人投资者持有比例则 与择时行为收益差存在显著负相关关系，表明个人投资者受到其自身能力、经验 和理性程度等因素的限制，择时能力弱于机构投资者。 I 山东大学硕士学位论文 4 2 政策建议 为减少基金投资者的盲目投资行为，使基金投资者的时间选择行为更为合 理，本文根据实证结果，结合我国开放式基金市场的实际状况，从投资者教育和 基金市场发展的角度提出下列几方面建议。 4 2 1 加强投资者理性投资观念培养，限制盲目投资 目前，我国基金市场中个人投资者占多数，大部分基金的投资者中，个人投 资者无论在数量还是持有金额上都超过了机构投资者。我国证券市场特别是开放 式基金市场起步较晚，具有专业理财知
11、识、能够进行理性投资分析的个人投资者 相当有限，大部分个人投资者缺乏专业知识和投资经验，同时容易受到过度自信 等非理性因素的影响而进行过度交易或盲目交易等非理性投资行为。非理性投资 行为可能减少投资者的收益，而大量非理性投资还会影响整个基金市场的稳定 性。因此，对个人投资者理性投资的引导十分重要，需要基金管理人、基金销售 机构、监管机构和投资者自身的共同努力。 l 、加强对投资者理性投资观念的培养 监管部门在直接通过宣传和讲座等形式加强对投资者的理性投资观念教育 的同时，还应注重发挥基金管理公司和基金销售机构等相关机构在投资者教育方 面的作用。 基金管理公司在进行基金的宣传和推广时除对投资者进
12、行风险提示外，还应 对投资者进行理性投资的提示和讲解，并以收益率数据对比等较为直观的方式向 投资者展示非理性投资可能带来的收益损失。基金管理公司作为基金的管理人， 对投资者进行教育的途径也较多，除了宣传活动外，还可利用网络以较低成本进 行，如在公司网站设立专栏或向投资者寄送电子对账单时附上相应提示。 基金销售机构是接受基金管理公司的委托代为办理该基金管理公司旗下的 基金销售业务的机构。通常只有机构投资者和大额投资者才直接在基金管理公司 进行基金份额买卖，一般的个人投资者都是通过基金销售机构进行基金份额的申 购和赎回。目前，我国的基金销售机构主要有商业银行、证券公司和专业基金销 售机构等，这些机
13、构都有一定数量的专业理财人员，具备对投资者进行理性投资 教育的能力。同时，基金销售机构还可对通过不同途径进行基金投资的投资者设 置不同水平的教育内容，例如通过专业网银进行基金投资操作的投资者可能接受 3 9 山东大学硕士学位论文 水平相对较高，商业银行可以通过网络对其进行较为专业的投资教育。 从投资者所支付申购费用的用途看，申购费用主要用于支付基金销售机构佣 金和基金管理公司对基金的宣传，因此基金管理公司和基金销售机构不仅具有对 投资者进行投资教育的便利条件，对投资者理性投资观念的培养也承担一定义 务。监管部门可以将基金管理公司和基金销售机构的这一责任规范化，同时针对 这两个机构销售人员可能存
14、在的为提高基金销量一味推销而忽视投资者理性投 资需要等情况加强相应的监管和处罚。 2 、设置针对性规定限制盲目投资 监管机构除对个人投资者进行直接或问接的理性投资教育外，还可直接设立 相应规定限制投资者的盲目投资等非理性行为。虽然实证结果显示基金费率比对 投资者择时行为收益差无显著影响，但本文认为，当直接费率提高到一定程度时， 将会因大幅提高了投资成本而对投资者时机选择等投资行为的谨慎性起到促进 作用。 证监会2 0 1 0 年3 月1 5 日起施行的开放式证券投资基金销售费用管理规定 体现了对长期持有基金的鼓励。除鼓励基金管理公司设置后端赎回费率外，还对 投资者短期交易行为的相关费率做出了相
15、应规定：对于投资于计提销售服务费的 债券基金的投资人，持有期少于3 0 日的，基金管理人可以在基金合同、招募说 明书中约定收取一定比例的赎回费。对于短期交易的投资人，基金管理人可以在 基金合同、招募说明书中约定按以下费用标准收取赎回费：( 一) 对于持有期少 于7 日的投资人，收取不低于赎回金额1 5 的赎回费；( 二) 对于持有期少于3 0 日的投资人，收取不低于赎回金额0 7 5 的赎回费。按上述标准收取的基金赎回 费应全额计入基金财产。 虽然相应规定主要是针对机构投资者的短期套利行为而设，但也会对个人投 资者的时机选择决策特别是短期内的频繁赎回行为产生一定的影响和制约，有利 于制约过度交
16、易，提高个人投资者择时行为的谨慎性，同时也稳定了基金市场， 减少了对长期持有策略投资者的利益损害。基于此，本文建议，可根据基金市场 投资者特别是个人投资者的投资情况，在必要时通过强制基金管理公司按上述费 用标准收取赎回费等规定对个人投资者的盲目择时和过度交易进行约束。 l 山东大学硕士学1 立论文 3 、投资者根据自身能力进行投资决策 个人投资者应对自身专业知识和投资能力进行客观评价，戒除通过基金进行 投机或盲目跟风投资等心理，树立正确的投资观念与适合自身实际的投资目标。 对于投资经验相对不足的基金投资者来说，买入并持有策略很可能优于时机选择 策略，尤其是对债券型基金的投资。实证结果显示，债券型基金的收益率较为稳 定，受市场走势的影响相对较小，适于长期投资，盲目的择时行为反而会使债券 型基金的收益受到损失。除选择长期持有债券型基金外，个人投资者还可以尝试 采用小额定期定投分散基金价格波动的风险，同时避免进行无规律择时投资可能 带来的损失。对具有一定专业分析能力和投资经验的个人投
