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1、 上半年调味品增长低于预期上半年调味品增长低于预期 公司研究 /更新报告公司研究 /更新报告 食品、饮料/调味品制造业 食品、饮料/调味品制造业 2010-08-17 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 恒顺醋业恒顺醋业 (600305) 增持 增持/ 维持评级维持评级 股价：RMB15.75 分析师 分析师 洪婷 SAC 执业证书编号:S1000210080001 021-68498639 hongting 蒋小东 SAC 执业证书编号:S0930208020141 02168498615 jiangxiaodong 逯海燕 SAC 执业证书编号:S100021008000
2、5 luhy 基础数据 基础数据 总股本（百万股） 127 流通 A 股（百万股） 127 流通 B 股（百万股） 0.00 可转债（百万元） N/A 流通 A 股市值（百万元） 2003 相关研究相关研究 ? 调味品增长低于预期，营销改革效果尚待观察。调味品增长低于预期，营销改革效果尚待观察。公司 2010 年上半年实现主 营业务收入 4.3 亿元，同比增长 2.4%，实现净利润 1302 万元，同比下降 3.1%。公司收入主要来自酱醋调味品和房地产，收入占比分别为 63.5%和 14.3%。上半年酱醋调味品收入 2.7 亿元，同比增长 9.37%，低于公司年初 20%的增长目标，主要是营销
3、改革不达预期。恒顺调味品公司扩产后，公 司大量招聘当地销售人员，加强市场开拓和经销商管理，但是销售增速依 然不高。我们认为，公司营销改革值得肯定，但是更需要大刀阔斧的改革， 尤其是制度性的突破，以削弱老国企思路僵化的束缚。如果公司营销改革 不彻底的话，下半年调味品销售增长仍有可能低于公司的目标。子公司恒 顺调味品少数股东股权收购已于 6 月底完成，加上母公司折旧的减少，下 半年调味品贡献利润将有所增加。 ? 房地产下半年集中结算， 投资收益有所下降。房地产下半年集中结算， 投资收益有所下降。 上半年房地产收入 6164 万元， 同比下降 54.2%，毛利率同比增加 2.23 个百分点，大幅拖累
4、公司业绩。上 半年地产收入大幅下降，主要是公司楼盘销售收入确认集中在年底。根据 公司楼盘开发进度，我们预测，下半年地产结算收入在 3 亿元左右，毛利 率可能基本持平。全年来看，公司地产收入同比约下降 20%。根据公司的 战略规划，开发完现有土地后，房地产业务将在三年内退出。上半年投资 收益 836 万元，同比下降 22.4%,与市场之前的预期相符。百盛商城因镇江 八佰伴新开和门前修路的影响，净利润大幅下降 45.5%，稳润光电扭亏缓 解了投资收益降幅。我们预计，下半年投资收益同比也将下降 10-20%。 ? 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。公司地产业务逐渐退出，调味品扩产后，营销改革
5、成为关键，但是其改革的力度和效果仍有待观察，我们认为，制度性的突 破才是根本。我们预计：2010-12 年 EPS 分别为 0.34、0.45、0.64 元，目 前股价对应 2010-12 年 PE 分别为 46X、35X、25X，尽管公司估值不低， 但公司仍处于积极的营销改革进程中，下半年合并少数股东权益将使这一 进程更有效的推进，维持“增持”评级。 最近52周与沪深300对比股份走势图最近52周与沪深300对比股份走势图 -40% 0% 40% 80% 120% 160% 09-0809-1010-0110-0310-06 恒顺醋业沪深300 经营预测与估值经营预测与估值 2009A201
6、0H1 2010E 2011E2012E 营业收入营业收入(百万元百万元) 1174.0430.5 1053.3 1084.01183.5 (+/-%) 68.12.4 -10.3 2.99.2 归属母公司净利润归属母公司净利润(百万元百万元) 31.013.0 43.6 57.580.9 (+/-%) 162.9-3.1 40.8 31.940.6 EPS(元元) 0.240.10 0.34 0.450.64 P/E(倍倍) 64.7153.9 45.9 34.824.8 资料来源：华泰联合证券 资料来源：公司数据，华泰联合证券预测 公司研究公司研究/调研报告调研报告 2010-08-17
7、谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 2 盈利预测盈利预测 资产负债表利润表资产负债表利润表 会计年度会计年度20092010E2011E2012E会计年度会计年度20092010E2011E2012E 流动资产流动资产2009106410751157营业收入营业收入1174105310841183 现金741424347营业成本857766771828 应收账款57586065营业税金及附加43323336 其他应收款44424347营业费用85829297 预付账款198153154166管理费用106909292 存货968766771828财务费用60414045 其他
8、流动资产1334资产减值损失1421 非流动资产非流动资产984106511341127公允价值变动收益1000 长期投资123000投资净收益18151617 固定资产734902952937营业利润营业利润405470101 无形资产73727170营业外收入11101213 其他非流动资产5491110120营业外支出4444 资产总计资产总计2993213022082284利润总额利润总额476078109 流动负债流动负债2223127412541221所得税11141926 短期借款1145491568614净利润净利润35455983 应付账款167115116124少数股东损益
9、4222 其他流动负债912668570483归属母公司净利润归属母公司净利润31445881 非流动负债非流动负债146196235261EBITDA148172203248 长期借款121171211241EPS（元）0.240.340.450.64 其他非流动负债25262521 负债合计负债合计2369147014891482主要财务比率主要财务比率 少数股东权益181183185187会计年度会计年度20092010E2011E2012E 股本127127127127成长能力成长能力 资本公积239239239239营业收入68.1%-10.3%2.9%9.2% 留存收益761101
10、68248营业利润-40.7%33.5%30.4%43.4% 归属母公司股东权益442476534615归属于母公司净利润-37.1%40.8%31.9%40.6% 负债和股东权益负债和股东权益2993213022082284获利能力获利能力 毛利率(%)27.0%27.3%28.9%30.0% 现金流量表现金流量表净利率(%)2.6%4.1%5.3%6.8% 会计年度会计年度20092010E2011E2012EROE(%)7.0%9.2%10.8%13.2% 经营活动现金流经营活动现金流3701537453ROIC(%)6.6%5.4%5.5%6.6% 净利润35455983偿债能力偿债能
11、力 折旧摊销487793103资产负债率(%)79.2%69.0%67.4%64.9% 财务费用60414045净负债比率(%)57.21%48.41%55.67%61.05% 投资损失-18 -15 -16 -17 流动比率0.900.840.860.95 营运资金变动2459-103 -163 速动比率0.470.230.240.27 其他经营现金流-0 -5 01营运能力 投资活动现金流 营运能力 投资活动现金流-239 -142 -145 -80 总资产周转率0.430.410.500.53 资本支出20028016095应收账款周转率20171717 长期投资-67 -123 00应
12、付账款周转率6.515.446.696.91 其他投资现金流-106 151515每股指标（元） 筹资活动现金流 每股指标（元） 筹资活动现金流113-710 7231每股收益(最新摊薄)0.240.340.450.64 短期借款177-654 7746每股经营现金流(最新摊薄)2.911.200.580.42 长期借款-141 504030每股净资产(最新摊薄)3.483.754.204.84 普通股增加0000估值比率估值比率 资本公积增加-3 000P/E64.6545.9234.8024.75 其他筹资现金流81-106 -45 -45 P/B4.534.203.753.26 现金净增
13、加额现金净增加额244-699 14EV/EBITDA18161311 单位:百万元单位:百万元 单位:百万元 数据来源：华泰联合证券研究所. 华泰联合证券评级标准：华泰联合证券评级标准： 时间段 报告发布之日起 6 个月内 基准市场指数 沪深 300（以下简称基准） 股票评级股票评级 买 入 股价超越基准 20%以上 增 持 股价超越基准 10%-20% 中 性 股价相对基准波动在10% 之间 减 持 股价弱于基准 10%-20% 卖 出 股价弱于基准 20%以上 行业评级行业评级 增 持 行业股票指数超越基准 中 性 行业股票指数基本与基准持平 减 持 行业股票指数明显弱于基准 免责申明免
14、责申明 本研究报告仅供华泰联合证券有限责任公司（以下简称“华泰联合证券”）客户内部交流使用。本报告是基于我们认为可靠且已公开的信息，我们力求但 不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更。我们会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。 本报告所载信息均为个人观点，并不构成所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告 中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。某些交易，包括牵涉期货、期权及 其它衍生工具的交易，有很大的风险，可能并不适合所有投资者。 华泰联
15、合证券是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项业务的全国性综合类证券公司。我公司可能会持有报告中提及公司所发 行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。 我们的研究报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发。我们向所有客户同时分发电子版研究报告。 未经书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何形式复制、转发或公开传播。如欲引用或转载本文内容，务必联络华泰联合证券研究所客户服 务部，并需注明出处为华泰联合证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 深深 圳圳 上上 海海 深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 25 层 邮政编码：518048 电 话：86 755 8249 3932 传 真：86 755 8249 2062 电子邮件：lzrd 上海浦东银城中路 68 号时代金融中心 45 层 邮政编码：200120 电 话：86 21 5010 6028 传 真：86 21 6849 8501 电子邮件：lzrd 版权所有 2010 年 华泰联合证券有限责任公司研究所
