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1、德隆系的崩溃德隆集团失败的教训Contentsn 德 隆 的 发 展模式n 资金来源及运作策略n 失败 的 原 因 分析n 启 示 和 教 训 德隆系的崩溃-德隆集团失败的教训德隆国际战略投资有限公司（DLong International Strategic Investment Company）是一家致力于整合中国传统产业，立足于资本市场与行业投资相结合的国际化战略投资公司。 德隆作为民营企业，1986年创立于新疆乌鲁木齐。2000年初，德隆国际战略投资有限公司在上海浦东新区注册，注册资本人民币5亿元。经过十多年发展，德隆逐步形成了以传统产业的区域市场、全球市场为目标的重组与整合能力，通过
2、对企业的收购、兼并，引进新技术、新产品和先进的管理资源，增强其竞争能力，实现其结构升级与制度创新；同时在全球范围内积极寻求战略合作伙伴，与行业的领头企业、领头人结成战略联盟，追求行业市场的高份额，谋求成为中国传统产业新价值的发现者和创造者，推动中国传统产业的振兴。可是2004年4月，当亿万股民还盲目的沉浸在大盘高涨的兴奋中时，三只股票连续三天的疯狂跳水，让人们找到了些许的理性，在这三只号称是屹立于股市多年风雨从来就岿然不动的股票疯狂跳水的同时，这三只股票的控股方号称中国第一资本大鳄德隆也在事件一端几近苟延，这条坚挺数年的资本大鳄其时已经毫无生气可言，甚至商务周刊上一篇不足1000字的德隆资金链
3、绷紧短短的报道，竟然成为了压垮骆驼的最后一根稻草，恰如无间道中的那句经典：“出来混，总有一天要还的。”一、德隆的发展模式 1986年，德隆前身-乌鲁木齐市新产品技术开发部和天山商贸公司先后成立，从事彩相冲扩、服装批发、食品加工、计算机销售等业务； 1992年，注册成立新疆德隆实业公司，注册资本人民币800万元；成立新疆德隆房地产公司，开始进入娱乐、餐饮和房地产投资领域； 1994年，成立新疆德隆农牧业有限责任公司，注册资本人民币1亿元，在新疆进行农牧业开发； 1995年，成立新疆德隆国际实业(相关,行情)总公司，注册资本人民币2亿元；设立北美联络处，拓展国外业务； 1996年，受让新疆屯河法人
4、股，组建新疆屯河集团； 1997年，受让沈阳合金法人股，进入家用户外维护设备、电动工具制造领域；受让湘火炬(相关,行情)法人股，进入汽车零部件制造领域； 1998年，新疆德隆国际实业总公司改制为新疆德隆（集团）有限责任公司； 成立深圳明思克航母世界实业有限公司，建成大型军事主题公园明思克航母世界； 成立中国民族旅行有限公司,进入旅游业； 1999年，成立北京喜洋洋文化发展有限公司和北京国武体育有限公司，进入文体产业，成功举办中国武术散打王争霸赛常年赛事； 2000年1月，在上海浦东注册成立德隆国际投资控股有限公司，注册资本人民币2亿元，控股新疆德隆集团和新疆屯河集团；同年8月，更名为德隆国际战
5、略投资有限公司；同年10月，注册资本增至5亿元。 综观德隆入主3家上市公司的过程，不难发现它们的运作方式如出一辙，大致都分四步走： 二、资金来源及运作策略1、资本市场（1）模式一：投资于上市公司输出一个战略通过增资扩股融资收购整合传统产业的市场；（2）模式二：投资于非上市公司利用自己资源进行产业整合IPO融资出台系列方案、措施增资扩股融资收购。这种模式的企业大多数正在孵化中，这也就是为何德隆军团旗下有企业达100多家原因；（3）模式三：投资于非上市公司利用自己资源进行产业整合无法IPO融资，置换进现有上市公司作为现有上市公司增资扩股融资的因素。这也就是“三驾马车”接连能够实现增资扩股的原因。2
6、、资金市场（1）参股银行业：参股银行业以便得到快捷的短期资金来源，能够迅速提供德隆相关企业的融资，以便解决应急资金；（2）参股券商、信托投资公司：通过券商、信托投资公司募集资金募集资金的形式多种多样，有委托理财、三方监管、国债回购等。3、股权质押贷款（1）存货以及固定资产、无形资产等的抵押贷款：对于公司充分利用自身的资源融资无可厚非，但融资过多带来的副面影响相当大，一是需要大量的资金成本，二是无论哪个环节出了点问题，就会影响整个资金链，搞不好的话就可能殃及整个军团的资金运作；（2）公司之间的互相担保贷款：2003年年报显示，截止至2003年年底，公司担保总额为183853万元，占公司净资产的比
7、例为140.94%。违反了关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知要求的不得超过公司净资产50%的规定，这种明显的违规行为，如果不是因为资金链告急或谋求巨额利润一般上市公司不会去做的 ；（3）企业的内部往来：德隆财团用于融资的手段相当多，对于一般企业来很平常的业务，在这儿都会被拿来作为融资对象。主要通过应收账款、其他应收款、预收账款、应付账款、其他应付款、预收账款等往来形式将资金进行转移。4、其他变相融资手段：利用诸如应收票据这样的融资手段是德隆军团另一资金来源方式。对于信用等级较好的企业，应收票据的抵押率最低可以只要30%（只有第一次办理银行承兑汇票才需要100%的抵
8、押率），应收票据只要到银行一贴现，立即就可以变现，跟银行贷款没有什么两样。更何况现行贴现率跟同期短期贷款利率非常接近。5、总体来分析，德隆的资本运作归纳起来有以下两类：（1）资产抵押银行贷款投资再抵押再投资的循环融资模式；（2）资产担保(子公司之间、母子公司之间和关联公司之间的担保)融资投资再担保再融资再投资的连环模式。 三、失败的原因分析然而，就在德隆的在资本市场长袖善舞、在产业整合肆意驰骋、在人们津津乐道于“德隆模式”的时候，德隆却蕴藏着深深的危机，尽管早已有学者明智的指出了德隆的弊病，但事实是，由于种种原因，德隆想用自己的技巧以及自身发展来掩盖和解决问题，讳疾忌医，终究欲盖弥彰，在德隆拼
9、命定支持了数年之后，德隆的内部矛盾终于爆发了，而且一发便不可收拾，甚至于一篇小小的文章便引发了德隆巨大的信用危机，摧垮了这个泥足巨人。其失败的主要原因分析如下：1、滥用杠杆看似“大到不能倒”的德隆究竟存在着什么死穴？我们先来看三个数字：23%：01年后，德隆在江浙一带的融资回报率高达15%-23%，与其他公司8%-10%的融资回报率相差很大。资金成本过高，使集团不堪重负；90%：德隆融来的资金多为短期资金，形成了所谓“短融长投”的局面。更为致命的是德隆的负债率高达90以上，其在几年间的多元化都是用高杠杆完成。存在相当大的潜在风险；140.94%：截止至2003年年底，公司担保总额为183853
10、万元，占公司净资产的比例为140.94%。旗下子公司之间相互担保，像一把无形的环锁，使得风险急剧放大。对于杠杆融资，核心在于好的现金流，用持续的现金流去偿还债务，其次是净利润，然后才是销售收入。而德隆为了拉高和维持股价，提高公司利润却是首要任务。集团放弃了对现金流的规划，只考虑再次融资的便利，这全是“产业整合，规模效应”的概念使然。2、盲目整合，低效经营要维持“老三股”高高在上的股价，提升净利润和每股收益水平必然是德隆的首要任务。如果不考虑关联交易和业绩造假，在正常情况下，提高利润的手段无非两种，一是在销售收入一定的前提下，通过公司的管理水平提高毛利率和净利率；二是通过规模扩张来提高销售收入乃
11、至净利润。而在德隆入主后，三家上市公司的利润率不升反降，具体情况来看下面两张图：在无法提高毛利率和净利率的情况下，德隆只有靠规模提升来提高利润水平，这就需要源源不断的资金投入，于是就出现了一个循环怪圈：依靠高杠杆收购的德隆原本应该靠强大的现金流来偿还债务，但是由于为了制造利润，德隆的资金投入越来越大，负债率越来越高。在早期德隆拥有强大的融资能力时，这种模式还可以勉强维持，但是当融资环境发生变化，德隆立即变得不堪一击，甚至不惜采用掏空上市公司等违规手段。3、 缺乏核心主业，多元化困局 下面我们通过这个图来具体分析：德隆实施多元化经营，已经是边际附加值小于边际管理成本。任何企业创造的价值遵循经济学
12、中的“收益递减规律”。收益递减规律意味着，每一次业务的增加或多元化所产生的边际附加值趋向减少。随着多元化程度的提升，总边际管理成本趋高。因此，多元化结构会有一个临界点，当边际附加值等于边际管理成本，此时企业多元化结构达到它的最佳状态。德隆虽然规模庞大，但它并未建立任何所谓的产业优势和财务优势，进入的每一个领域也未能够控制得非常好例如充足的现金流、低负债率、高效率的团队和精细化的管理等等。多元化投资或经营本身并不是一件坏事。德隆失败其中一个根源在于：没有依托主业，没有培育主业的核心竞争优势，没有处理好如何多元化和调整多元化结构的问题。 四、启示和教训 1、合理利用杠杆，寻求最优资本结构 2、经营效率至上，稳步实现规模扩张 3、立足核心主业，进行高效整合
