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1、山西财经大学 硕士学位论文 我国上市公司融资偏好成因研究 姓名：孙娟 申请学位级别：硕士 专业：政治经济学 指导教师：焦斌龙 2008-05-21 山西财经大学硕士学位论文 3 摘 要 中国资本市场发展十几年来，市场规模不断扩大，已经成为亚洲主要证券 交易市场和全球最具发展潜力的资本市场之一。与成熟的发达国家资本市场相 比，我国资本市场表现出极度的股权融资偏好，表现在融资行为上就是上市公 司大肆“圈钱”，资本市场成为上市公司攫取廉价资金的场所，严重降低了资 金使用效率，损害了中小投资者利益。即使是股改也未能彻底改变这一局面。 为什么中国的上市公司具有如此强烈的股权融资偏好呢？而这种股权融资偏好
2、 又是如何形成的？本文将着重回答这个问题。 本文共分七章。第一章为导论，介绍本文选题意义、国内外研究概述、本 文研究方法及创新点；第二章研究了企业融资结构与融资偏好的演进；第三章 通过与国外发达国家融资情况的比较，探讨我国上市公司融资偏好的特征；第 四章将影响中国上市公司形成的因素分为公司特征因素和公司治理因素，并逐 一分析了这两大因素是如何影响上市公司融资偏好的。在分析公司特征因素的 过程中使用了 L o g i s t i c回归模型。最后得出结论中国上市公司强烈股权融 资偏好的深层次原因是控制人主导；第五章分别从股权融资成本偏低和债券市 场不发达两个层面研究了我国上市公司股权融资偏好的成
3、因；第六章研究了股 权融资偏好的效应；第七章提出了优化股权结构、完善公司治理和发展市场体 系的治理思路。 本文认为我国上市公司具有强烈的股权融资偏好特征，而造成这个特征的 原因是控制人主导的治理结构。因此，必须优化上市公司股权结构、治理结构、 发展经理人市场，才能从根本上改变控制人主导的局面，进而改变上市公司强 烈的股权融资偏好。 【关键词】：上市公司 融资偏好 公司治理 控制人主导 我国上市公司融资偏好成因研究 4 Abstract Chinese capital market has been developing for more than 10 years and the scale
4、continues to expand .Now it has turn into the major Asian securities market and the most potential capital markets in the world. But compared with the mature capital market of developed countries, Chinas capital market demonstrated extreme equity financing preferences. On the other side, the stock m
5、arket has turned into the listed companies paradise where listed companies can grab cheap funds . This behavior causes a serious decline of the capital market efficiency and harmed the interests of medium and small investors. Even non- tradable share reform failed to thoroughly change the situation.
6、 Why Chinas listed companies have such a strong equity financing preference? How this equity financing preference is formed? The questions will be answered in this thesis. This thesis includes seven chapters. Chapter 1 introduces the topics significance, general framework, research methods and possi
7、ble innovation. The second chapter researches on the corporate finance structure and the evolution of financing preference. Chapter 3 uses statistics analytical methods to draw the basic features of Chinese listed corporations , then make a brief comparison with the ones abroad. Chapter 4 states tha
8、t Chinese listed companies factors involves company characteristics and corporate governance factors, and then describes each of these two factors how to affect the financing preferences. In this 山西财经大学硕士学位论文 5 chapter, I make use of Logistic regression model to analysis the factors of listed compan
9、ies and finally come to the conclusion that the dominant controllers lead the Chinese listed companies to strong equity financing preference. Chapter 5 demonstrate the equity financing preferences causes from financing costs and the level of bond market development; Chapter 6 studied the effects of
10、equity financing; Chapter 7 come up with advices including optimizing equity structure, improving corporate governance and developing market system. This thesis holds that Chinese listed companies have a strong equity financing preference, and for this reason is to control the characteristics of the
11、 people- oriented management structure. Therefore, we must optimize the listed company ownership structure, management structure, market development manager, which can fundamentally change the dominance of the controller, then change the listed companies strong referred equity financing. 【Key words】
12、 The Listed Company; The Financing Preference; Corporate Governance; The Dominating Controller. 山西财经大学硕士学位论文 1 山西财经大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已 经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究所 做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本申明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 我国上市公司融资偏好
13、成因研究 2 山西财经大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保管、使用学位论文的规定，同意学校 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和 借阅。本人授权山西财经大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数 据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于保密，不保密。在 年解密后适用本授权书。 （请在以上方框内打“”） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 山西财经大学硕士学位论文 1 我国上市公司融资偏好成因研究 1 导论 1.1 选题意义 近十多年来，中国证券市场
14、从无到有，从小到大，高速发展，一大批上市公司通过深沪证券市场融得 了长期发展所需要的资金。截止 2 0 0 8 年 3 月，沪深上市公司共计 1 5 2 0家，其中沪市上市公司 8 6 2 家，总 市值 1 8 9 2 5 6 亿元；深市上市公司 6 8 9家，总市值 4 8 5 4 1 . 4 8亿元。 显而易见，上市公司在国民经济中的地位日显重要。很多上市公司成为了行业的领头羊。但是我国上 市公司又表现出极强烈的股权融资偏好，“重股权融资、轻债权融资”，在资本市场上大肆“圈钱”。尽 管近几年来股改颇有成效，但仍未能改变众多上市公司视股市如“吸金场所”的局面。因此，必须深入研 究中国上市公司
15、融资偏好成因，并在此基础上提出针对性的治理措施，这将有利于改善上市公司的融资行 为，优化上市公司的资本结构，提高公司价值，在总体上提高中国证券市场融资效率。从另一个层面上讲， 原有的企业融资理论尚不能对中国上市公司的融资偏好成因进行圆满的解释，我们有必要结合中国上市公 司的实际情况对融资偏好具体分析。对我国上市公司融资偏好成因的深入剖析也能进一步研究上市公司融 资行为的合理性和有效性。 1.2 国内外研究概述 企业融资理论源于资本结构理论，而对资本结构的研究起源于 2 0 世纪初， 2 0 世纪 5 0 6 0 年代得到迅 速发展。1 9 5 8 年，美国经济学家穆迪兰尼和米勒( M o d
16、i g l i a n i a n d M i l l e r ) 在其开创性论文资本成本、 公司融资与投资理论( T h e C o s t o f C a p i t a l ，C o r p o r a t e F i n a n c e a n d T h e o r y o f I n v e s t m e n t ) 中提出 了著名的 M M 定理，由此开创了对公司融资方式选择理论或者公司融资结构理论的现代研究。此后，对企 业融资结构的理论研究日益深入，包括穆迪兰尼与米勒( M o d i g l i a n i a n d M i l l e r ，1 9 5 8 ，1 9 6 3 ) 从税收方 面的研究；詹森和麦克林( J e n s e n a n d M e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 从代理学说方面的研究；梅耶斯和麦基里夫( M y e r s a n d M a j l u f ，1 9 8 4 ) 从信息不对称方面的研究；哈里斯和雷维( H
