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1、1. 发展的状况与趋势1.1 发展的原因单一企业因规模较小而不能独立发行企业债券，国家发改委一般要求申请发行企业债券的企业的净资产在12.5亿元以上、发行规模在5亿元以上。而许多中小企业的净资产往往在1亿元左右，这就意味着，中小企业如果单独发行企业债，额度则在三四千万元之间，其流动性就大打折扣。不仅增加了发行难度，且发行成本相对较高。所以，自从实行企业发债制度以来，中小企业基本上无缘于债券市场，一直处于发债难的境地。这主要是因为，单个中小企业净资产较少，发债成本过高，发债规模偏小，没有市场吸引力；单个中小企业在担保、风险控制等方面存在着先天不足，增加中介机构工作难度，中介机构不愿意为小规模的债
2、券进行服务。此外，由于净资产少，往往不能提供足额的反担保物，中小企业又很难在银行获得1年以上的贷款。政策层面上，国家相关部门在公司法、证券法以及企业债券管理条例的基础上，先后推出证券公司债券管理暂行办法、保险公司投资企业债券管理办法、 实名制记帐式企业债券登记与托管规则、证券公司债券登记结算业务办理规则和国务院关于促进融资担保行业加快发展的意见等法规 ，在进一步放宽的企业发行债券的程序限制和资金使用范围限制基础上，为企业开展债券融资创造了一个良好的政策环境。集合债券的出现，可有效地解决中小企业发行债券所面临的上述困难和局限，拓展了中小企业新的融资渠道，为有发展潜力的中小企业提供融资机会。1.2
3、 发展状况中小企业集合债券（以下简称集合债券）是指通过牵头人组织，以多个中小企业所构成的集合为发债主体，发行企业各自确定发行额度分别负债，使用统一的债券名称，统收统付，向投资人发行的约定到期还本付息的一种企业债券形式。它是以银行或证券机构作为承销商，由担保机构担保，评级机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构参与，并对发债企业进行筛选和辅导以满足发债条件的新型企业债券形式。这种“捆绑发债”的方式，打破了我国只有大企业才能发债的惯例，开创了我国中小企业新的融资模式。中小企业发行债券需要达到以下条件：一、股份有限公司净资产不低于3000万元、有限责任公司净资产不低于6000万元。 二、最近3年平均
4、可分配利润足以支付公司债券1年利息的。如果发行3年期5亿债券，利息大约每年2500万元。三、累计债券总额不超过公司净资产额的40%. 四、隐性成本应考虑在内担保机构，评级机构、会计师事务所、律师事务所、代理承销机构的前期费用需由相关部门垫付。我国中小企业集合债券的担保模式主要设计为三层担保结构：由银行或者大型企业对债券提供一级担保，担保机构向大型企业提供再担保，中小企业利用自身资产向担保机构提供反担保。1银行再担保模式深圳及中关村模式首只中小企业债券“07深中小债”发行，由国家开发银行提供了全额无条件不可撤销连带责任担保。紧接着发行的“07中关村债”，国家开发银行虽未以担保方参与，但为该债券提
5、供了再担保，在为企业增信方面发挥了重要作用。“07中关村债”发行首日告罄，而“07深中小债”更是获得1.2倍超额认购。当时发债企业最高信用等级为A+，最低为BBB，没有国家开发银行的担保两只债券不可能受到如此追捧。但这种以非市场化外部增信原理为基础的中小企业债券，由于各方的收益和成本不对等很难持续下去。原因有以下几点：(1)银行及担保机构的担保成本难以覆盖担保潜在风险，因此持续提供担保的积极性不高；(2)由政府筛选的中小企业获得了超额受益，而且信用等级越低的企业收益越高，这一示范效应可链导致未来申请发行集合债的中小企业的寻租行为。(3)由于该模式的最主要增信动力来自国家开发银行的国家信用担保，
6、一般的担保机构为中小企业担保无法达到低成本融资的要求，因此一旦担保方担保行为发生根本变化，这种外部增信方式的基础就不再存在了。2政府主导下的大型企业担保模式大连模式“09连中小”在银监会叫停银行为企业发债担保后，没有直接选取担保公司做担保方，而是在政府积极协调下选择了二家大型国有企业“大连港集团”。本次发行引入大连港集团作为一级担保方为发行企业提供为期三年的担保，而且所取担保费率近乎免费；大连港集团是大连国资委辖下最大的国有企业，在全国沿海港口位居第三。大连港的净资产规模在百亿以上，信用评级为AA，且“非担保”机构不用放在担保发债的背景下重新考量，所以上述级别不会被下调。但该信用模式仍然存在缺
7、陷：(1)大型企业参与积极性不高。鉴于集合债券本身存在结构复杂、发债主体多元、风险高、参与发债企业信用级别相对较低等缺陷，有实力的大型企业集团往往不愿参与其中，即使愿意担保要价也比较高，反而增加了融资成本。(2)对地方政府信用的依赖程度较高。一方面，“09连中小”能够得到大连港集团的担保，除了该集团本身从承担社会责任的角度考虑以外，更主要是大连市政府出面协调，作为大连市属国有企业的该集团才会以较低费率担任债券的一级担保方；另一方面，大连市政府给予贴息支持与项目补助优先支持，并由大连市财政全额出资的企业信用担保公司和联合创业担保有限公司作为二级担保方。这些措施均有效地保证了本期债券的到期还本付息
8、。该担保模式是否可以复制取决两方面因素：实力强大的牵头人和地方政府支持力度。我国中小企业集合债券的担保模式比较分析 联合资信评估有限公司；2007年深圳中小企业集合债券募集说明书，2007年中关村高新技术中小企业集合债券募集说明书，2009年大连中小企业集合债券募集说明书。深圳模式中关村模式大连模式担保方仅一级担保，由国家开发银行提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保北京中关村科技担保有限公司提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保大连集团有限公司对本期债券第一个债券存续年度至第三个债券存续年度内应支付的债券本金及利息提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保再担保方无国家开发银行授权国家开发银
9、行营业部提供再担保大连市财政全额出资的企业信用担保公司和联合创业担保有限公司提供再担保3担保公司集合担保模式河南模式在商业银行不能作担保和大型国企担保复杂的“两难”情况下，河南提出了“集合担保”模式，即由几家注册资本1亿元以上的担保机构组成统一担保人，对外以不可撤销的连带保证责任方式向债券投资人提供集合担保；对内责任界定清晰，各担保机构作为发行推荐人，对债券的不同发行人提供各自的全额担保责任。集合担保是对担保品种的一大创新。国家信用担保机构规范发展意见要求，省级担保机构最低实收资本金为2亿元，地市级担保机构最低实收资本金为5000万元，按照担保法要求，从担保基金运用情况看，目前担保公司累计担保
10、责任金额为可运用担保资金总额的3.75倍，再担保责任余额为可运用资金总额的2.3倍，据国家规定放大5-8倍，最高不超过10倍的要求还有一定差距，没有起到倍数放大作用。2011年河南集合债券的担保企业资产情况担保公司2009底净资产（万元）2009年底净资产担保倍数注册资金（万元）河南省中小企业投资担保股份有限公司28399.697.2825000郑州中小企业担保有限公司33591.772.4930100安阳市信用担保投资有限责任公司10587.142.4710000新乡市发展投资担保有限公司10566.162.3310010但该模式也存在不足：一旦出现代偿的情况，担保公司需要先行偿付给投资者，
11、然后再向被担保的相关公司追索偿款，法律诉讼时间漫长。以发10个亿的集合债为例，三家担保公司15亿的资本金可放大到150亿，然而各个担保公司还有大量的再担保业务，即使银行能放款，公司面临的风险仍非常大。4. 两级企业担保模式云南模式在云南省中小企业集合债券发行方案中对中小企业集合债担保的规定是由1-2家大型企业担保，1家大型企业提供再担保。云南发行中小企业债选择大型企业作担保人，不仅一级担保人是大型企业，再担保也是企业，这是一种不同于以往的新模式，姑且称之为“云南模式”。此外，武汉五家中小企业于2010年5月联合发行了10武汉中小企业集合债券，由政府牵头，发行总额为2亿元，信用评级A+，由武汉信
12、用风险管理有限公司提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保，由武汉国有资产经营公司提供再担保，与大连模式类似。2014年，河北邯郸7家中小企业发行了集合债券，发行规模2.58亿，债券评级AA+，本期债券前三个计息年度由邯郸市城市建设投资有限公司提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保。湖南省也有7家中小企业发行了“14湖南中小债”，发行总额3.22亿，信用评级AA，由湖南担保有限责任公司提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保 2010年武汉市中小企业集合债券募集说明书，2014年邯郸市中小企业集合债券上市公告书，2014年湖南省中小企业集合债券募集说明书。甘肃、黑龙江、新疆等地也陆续出台鼓励中小企
13、业集合发债的相关措施。目前解决企业债券的担保问题主要思路是：（1）寻找信誉卓著的非商业银行的第三方为企业债担保，市场对该类企业债券的接受程度主要取决于担保人的资信；(2)用发行人的资产或相关权利，通过抵押或质押方式为企业债券提供担保，市场对该类企业债券的接受程度取决于发行人自身资质，抵、质押物的属性及抵押率等多方面综合因素。1.3 可能的发展趋势未来的发展趋势可能是逐步引入服务集合债券的商业信用担保公司。1.3.1 引入集合债券商业担保公司的制度安排首先，在集合债券发展的试点时期，政府发挥主导作用有利于促进商业担保公司的快速 建立和壮大。中小企业的性质决定了目前其经济效益低，担保风险较高的现实
14、情况。由政府 牵头，以财政资金或其他国有资产入股，联合其他信用程度高、经济实力强、市场形象好的 企业法人组建担保公司，对其设立商业担保公司起到了引导、鼓励的作用，有利于商业担保 公司在短时间内形成数量规模效应。在这个阶段，政府真正作用应该是通过制定政策、法律 规范、实施监管等手段，培育商业担保公司持续发展的有利环境，促进商业担保公司的自我 调节机制的形成。 其次，担保公司的商业化运作是促进集合债券这种中小企业融资模式常态化、市场化的 重要途径。政府主导型的中小企业信用担保体系固然是一种好的模式，但是，仅仅依靠政府 的支持，不利于集合债券走向常态化、市场化，不利于更多的中小企业参与其中。第三，商
15、业担保公司应该在政府信用支持的试点阶段，努力提高自身的业务能力和营利 能力。包括实现制定业务规则（对申请担保人的资格审查、积极实施反担保措施、在保项目 的监督管理、追偿损失等）、实现担保费率市场化、建立风险准备金、坏帐准备金制度，强化 从业人员素质，积极开拓业务范围等。1.3.2 完善商业担保公司风险控制 完善配套制度，减小商业担保公司的经营风险。主要包括： 1.完善市场准入规则。事先防范、防患于未然应是制度设计的根本目的所在。对此，法 律经济学的代表人物科斯认为，权利具有“相互性”（ reciprocal nature），纷争的产生源自 社会资源的有限，问题不在谁对谁应付赔偿责任或免除损害责任，而是如何减少损害，只有 从双方性的观点去看损害赔偿的问题，才能真正达到社会财富最大化的目的，社会资源才能 获得最有效率的运用。这一见解与市场经济的效益最大化目标吻合，在市场准入方面，对设立担保公司的主体、设立的最低资本金、从业人员资格、高级管理人员任职资格、经营场所、内部规章制度、治理结构、财务制度、法律责任等方面建立适应担保行业特点是规定的重点。担保机构应采取公司制形式，这样的安排不仅可以间接地以目前的公司法作为我国中小企业商业信用担保法律制度设计的基础，而且公司法所要求的内部治理机制比较严格，有利于防范商业担保机构的业务风险。2完善各地信用担保委员会
