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1、湘潭大学 硕士学位论文 我国企业换股并购财务问题研究 姓名：袁芳 申请学位级别：硕士 专业：会计学 指导教师：周密 20080605 I 摘 要 并购是企业实现资源优化配置、改善经营管理、提高经济效益的有效途径之 一，换股并购是未来我国企业重要的并购方式。目标企业价值评估、换股比例的 确定成为换股并购的主要财务问题。 我国对目标企业价值的评估方法以资产价值法为主， 这对以获得协同效应为 动机的并购并不适用。虽然我国正逐步与国际市场接轨，建立以收益法为主的评 估体系，但由于我国实际情况和收益法本身的缺陷，传统的贴现现金流模型不能 直接适用于非上市公司，因此，我们以换股并购动机为出发点，探讨目标企
2、业价 值评估已有的理论和方法，再基于贴现现金流模型分五个步骤对其进行完善，加 强其对非上市公司评估的适用性。 换股比例是另一个重要的财务问题， 它将直接影响双方股东利益及并购后存 续企业的财务状况，是并购成功与否的关键因素之一。在股改背景下，换股并购 开始扮演多重角色，传统的换股比例确定方法出现创新。我们认为股改对价和换 股比例对合并双方的影响很大。合理的股改对价应适度高于理论对价。目前我国 传统换股比例的确定以每股净资产加成法和每股市价法为主,但每股净资产加成 法明显不能符合并购动机的需要,上市公司应该综合考虑多方因素后以每股市价 法计算换股比例。另外，在合并后的市盈率维持不变且没有产生协同
3、效应的情况 下：市盈率相似的两公司换股吸收合并时，不同的换股比例会引起股价不同方向 的变动。相同换股比例下，由于合并引起的每股收益摊薄，理论上合并方并后股 价将下跌。市盈率较低的公司合并市盈率较高公司时，被并方股票市价将下跌。 反之,如市盈率较高的公司换股合并市盈率较低的公司,结论则相反。 为系统阐述换股并购的财务问题， 文章最后引入了潍柴动力换股吸收合并湘 火炬案例， 通过层层解剖从财务视角阐明背负股改重任的中国企业如何成功完成 换股并购，证明了定向增发股份时，发行价格要充分考虑公司内在价值、境内外 同行业上市公司平均市盈率水平等因素;换股价格则应考虑被并公司目前以及潜 在的经营能力、股价水
4、平、协同风险的大小以及宏观背景情况。 关键词：换股并购；企业价值评估；换股比例；案例分析 II Abstract M exchange price should consider the current and potential viability of management, stock price, synergy risks and the background. Key words: Stock exchange; Enterprise valuation assessment; Exchange ratio; Case analyses 湘潭大学湘潭大学 学位论文原创性声明学位论文
5、原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权湘潭大学可以将本学位论文的全部或部分内容编 入有关数据库进行检索，可以采用影印
6、、缩印或扫描等复制手段保存和汇 编本学位论文。 涉密论文按学校规定处理。 作者签名： 日期： 年 月 日 导师签名： 日期： 年 月 日 1 第 1 章 导论 1.1 选题的背景及意义 当今社会，并购已成为实现资源优化配置、产业融合、改善经营管理、提高 经济效益的重要方式和手段。在公司并购活动中，并购者首先要解决的一个问题 就是选择支付方式。在并购市场发展的初期，现金是主要支付方式。20 世纪九 十年代以后，随着国际金融环境的改善，股票支付方式优势逐渐明显，尤其在涉 及资金额度大的并购活动中， 股票支付的优点更易突显， 换股并购得以迅速发展。 中国企业的并购在过去几年里也以极快的速度增长， 但
7、是由于融资安排和支 付方式的限制，大规模的产业并购常常会受到资金的制约。1998 年，国务院办 公厅发布了 国务院办公厅转发证监会关于清理整顿场外非法股票交易方案的通 知规定要求暂停各地产权交易中心挂牌的股权流通，并鼓励上市公司与那些行 业相同或者相近、资产质量较好、有发展前景的企业吸收合并。2002 年，我国 出台了上市公司收购管理办法 ，其中明确规定并鼓励企业实施定向增发、换 股并购等创新工具，这为我国不断兴起的换股并购在法律上予以明确和支持，为 突破我国大规模产业并购的资金瓶颈提供了有力支持。 但由于股权分置造成的以 国有股为主的非流通股问题，使得上市公司并购更多体现为政府行为。同时，由
8、 于非流通股与流通股的人为分割使股市定价产生障碍， 换股并购虽有几例得以完 成但并未广泛应用。但现在，股权分置改革己接近尾声，全流通时代即将到来， 一批换股并购案例结合着股改正浮出水面。2006 年末，上港集团通过换股吸收 合并上港集装箱实现整体上市；2007 年，中国铝业换股吸收合并山东铝业、兰 州铝业，潍柴动力换股吸收合并湘火炬实现 A 股上市；上海电气集团换股吸收 合并上海输配电股份有限公司这一系列成功的换股合并案例表明， 股权分置 改革带来的全流通为换股吸收合并创造了良好的条件，可以预见，换股并购必将 成为中国资本市场的主力军。 但是，换股并购作为我国未来企业并购市场的主要方式，目前还
9、存在很多问 题。首先，我国换股并购主要发生在上市公司与非上市公司之间或 H 股上市公 司与 A 股上市公司之间。不规范及缺乏效率的二级市场对上市公司股价可能的 扭曲，使得对目标企业内在价值估值不准确。而对缺乏有效监管且规模不大的非 上市公司来说更是缺乏有效的内在价值评估方法。其次，换股比例和换股价格的 确定带有一定的主观性。在我国的换股并购中，合并双方存在方式的差异成为影 响换股比例的重要因素之一。 如上市公司与非上市公司相比多了上市指标这一无 形资产，而非上市公司可以通过合并达到上市的目的，所有这些都很难科学地对 换股比例进行定量分析。目前已发生的合并案例中所确定的换股比例，多用加成 2 系
10、数法，但其具体考虑因素的影响权重等都缺乏可靠的理论依据，主观性较强。 换股并购所涉及的两个主要财务问题：目标企业价值评估和换股比例。针对 第一个问题， 国内外理论研究的重点主要集中在上市公司的价值评估以及定量评 估，而对非上市公司的价值评估和定性评估的研究都涉及较少。为此，本文根据 非上市公司价值评估的重点和难点， 在传统现金流模型的基础上进行了完善和优 化，使其更具备适用性。对于换股比例的研究，国内外理论研究不多，又因为我 国企业特殊的成长背景，国内研究多停留于股改前的阶段，对伴随着股权分置改 革而出现的新情况研究甚少。本文探讨了传统与创新的换股比例确定方法，针对 “股改+换股”的新现象引入
11、了潍柴动力换股吸收合并湘火炬案例，通过层层解 剖从财务视角阐明背负股改重任的中国企业如何成功完成换股并购。因此，本文 的研究对拓宽换股并购理论研究的空间有一定的积极作用， 对引导我国下一轮换 股并购、加大金融创新做出了有益的探索。 1.2 文献综述 1.2.1 并购动机理论 关于并购的动机，国内外的研究相对成熟。目前主流的并购动机理论涉及到 了四种经济学背景：新古典综合派、X效率理论、委托代理理论以及新制度 经济学145。古典经济学派提出的规模经济理论是企业横向并购的理论基础，该 理论认为企业可以通过并购扩大经营规模，实现规模经济，从而提高企业效益。 这一理论包括 “技术决定论”、Meeks
12、在 Disappoint Marriage: a study of the gains from merger 提出的市场力假说等；并购动因在委托代理理论中运用最为广泛。 法马（Fama二是支付现金;三是派送认购或认股权证;四是承诺在 未来一定时期流通股东有权以一定价格认购或出售股份;五是追加有关非流通股 12 东所持股份的锁定期以及未来分红比例的承诺等。 也有部分公司采取两种或两种 以上的对价支付方式。但从已完成股权分置改革的上市公司总体情况看,直接向 流通股东支付股份成为非流通股东支付对价的主要形式。 股改的对价水平与流通 股东的持股比例、股本规模、流通股的股权集中度负相关;与每股发行价正
13、相关; 与控股股东性质、控股股东持股比例、每股净资产、每股收益以及上市时间不相 关20。 2.3 换股并购的风险 2.3.1 财务风险 换股并购财务风险包括稀释每股收益和引起股价下跌。 首先分析对每股收益 的影响。换股比例的大小直接关系到换股合并后交易双方所享有的每股收益。一 般来说， 合并企业在合并后的每股收益会随着被并企业股票溢价的增加而不断减 少，即稀释越来越大。但是如果并购能够带来较好的协同效应，即使承担较高的 股票溢价也是可行的，关键的问题是，协同效应的显现要在企业可以承受的时间 和所承担风险的范围内，并且有较好的管理水平使得预期的整合效应发生。再分 析换股并购对股价的影响，主要是可
14、能引起股价下跌。这是因为，上市公司的股 票价格反映了投资者对其内在价值的判断。 因此， 股价可反映其获利能力、 股利、 企业风险、资本结构、资产价值以及其他与评价有关的因素。根据信号传递理论 和价值低估理论， 市场认为只有在并购公司的股票价格被高估且目标公司的股票 价格被低估时才会采用股权交易。因此，当并购的消息传出时，很容易在并购截 止日之前引起并购方股票下跌和目标公司的股价上涨。 2.3.2 非财务风险 非财务风险包括协同风险、营运风险、信息风险、法律风险、体制风险等。 首先，并购的目的是要获得协同效应，为了实现这一目的，并购方宁愿支付一定 比例的合并溢价以得到长远利益。但对于换股并购而言
15、，目标企业股东在获得部 分未来协同效应的同时也承担着协同风险。 当新企业因规模过大而产生规模不经 济、整合无效或效率不高时，协同效应无法展现，并购后的获利无法弥补所支付 的溢价，这样企业甚至会被拖累。信号传递理论认为，并购交易方式的选择会向 市场提示并购者的信心： 他们到底对于并购协同价值的取得有多大的把握？如果 并购企业有足够信心得到未来的协同效应， 他为什么还要把部分协同价值提供给 目标股东呢？如果企业领导认为存在很大的并后协同价值无法达到目标的风险， 那么他就很有可能通过换股稀释原有公司股东的权益， 与目标企业股东共同承担 13 协同风险。其次是信息风险。真实和及时的信息可以大大提高并购
16、的成功率。但 是，在我国现有环境里，尤其是在非上市公司与上市公司之间的合并时，信息不 对称的情况并不少见，这只能加大并购的风险。再是法律风险。针对换股收购， 我国目前有一套繁杂的审批程序，这套程序造成收购成本之高，收购风险之大， 收购时间之长都使得换股并购的风险加大。最后是体制风险。在我国，谭劲松等 学者就曾做过研究：发现 2000 年底以前 10 起换股合并案例中，从动机上看，没 有证据表明经济利益是这些合并的主要目的， 而政府为满足其政策目的的引导行 为才是导致合并产生的根本原因7107-117。尽管在大规模并购活动中，政府的适当 引导和支持是必不可少的，但并购毕竟是企业在市场经济中寻求发展的获利行 为，政府违被市场原则对并购的大包大揽无疑增加了并购的风险。 14 第 3 章 目标企业价值评估 确定换股比例之前首先要选择符合价值原理的估算方法对企业的内在价值 进行评估，这是企业在收购过程中首要的财务问题。所谓符合价值原理就是指合 并双方股票的等价交换必须以企业的内在价值为基础。 内在价值是企业预计未来 现金流的
