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1、基于浙报传媒案例分析(公司财务) 作者： 日期：2 基于浙报传媒的借壳上市的案例分析李倩（中山大学管理学院08会计）【摘要】与IPO上市的繁复步骤相比，借壳上市无疑是更为便捷的一种上市方式。随着我国资本市场的迅速发展和企业对经营过程中融资问题的关注度加大，借壳上市无可避免地受到各方面的关注和重视，我们需要对借壳上市这一事件背后各方的利益进行理性的分析，为其他的企业并购借壳上市提供参考信息。本文以浙报传媒借壳*ST白猫上市为案例，研究在借壳上市中非上市公司股东、壳公司股东、壳公司中小型投资者利益的趋向和可能存在的风险，提出浙报传媒作为首个经营性资产整体上市的报业传媒集团对我国众多传媒企业进军资本
2、市场的范本作用。【关键词】浙报传媒;借壳上市;资产重组一、 导论改革开放30年，我国资本市场的发展愈发迅速，企业通过上市募集资金的行为变得越来越普遍，而企业上市的主要途径是IPO上市和借壳上市。与IPO上市的繁复步骤相比，借壳上市更为便捷，越来越受投资者的欢迎。借壳上市作为一个特殊的兼并收购行为，在并购的过程中会涉及并购方与被并购方的利益问题。作为非上市公司的并购方希望通过借壳实现间接上市以获取在资本市场获得融资的资格，而被并购方也希望通过注入更为良好的资产来规避自身退市的风险。2011年9月1日，关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定开始正式实施，规范我国非上市公司借壳上市的行
3、为。新的管理办法对借壳上市提出了新的硬件要求，“上市公司购买的资产对应的经营实体持续经营时间应当在3年以上，最近两个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币2000万元”，新的规定使得借壳上市进一步贴近了IPO上市的硬件标准。这一新的规定有利于抑制非上市公司盲目借壳上市进行市场投机行为，保护了并购方和被并购方的利益。在市场经济的驱动下，企业想要做大做强就需要增大自身的竞争力，根据内外部环境来调整经营结构和财务结构，其中企业的融资能力就是核心的关键。尽管我国资本市场已经发展多年，但是上市融资的资源仍处于稀缺的状态，市场上不少优质的企业由于客观因素而未能通过IPO达到上市的需求，而部分上市公司也因长
4、期的经营不善而失去可持续发展的能力，面临退市的危险，同时也大大损害着广大中小投资者的利益。通过借壳上市，市场机制得到较为灵活地调整，上市公司的壳资源能够为非上市公司所用，原上市公司可以卖出不良资产注入优质资产，非上市公司也可以在资本市场获得融资的能力，使市场资本被最大化地使用。同时，良好的经营环境有利于股价的提升，保障了中小投资者的利益。随着我国资本市场的日趋完善和企业对经营过程中融资问题的关注度加大，借壳上市无可避免地收到各方面的关注和重视，我们需要对借壳上市这一事件背后各方的利益进行理性的分析，为其他的企业并购借壳上市提供参考信息。尤其是浙报传媒的上市成为了我国近来报业媒体类上市的榜样，对
5、我国同类媒体集团申请上市具有巨大的参考价值，有深入研究的必要性。二、 文献综述(一) 借壳上市的概念借壳上市一般是指非上市公司购买上市公司的资产或者其他方法获得其实质上的控制权，使自身获得控制上市公司，原上市公司则通过反向收购的方式收购非上市公司的资产，实际上是通过资产置换的方式使非上市公司拥有上市的资格，并且把自身的业务注入上市公司中，原上市公司脱离原本的经营业务，留下一个已经上市的“壳”供非上市公司利用，这是一种双重的资产重组行为，收购与反向收购并存。一般来说，非上市公司首先会根据自身情况选择适合的壳公司，此类壳公司通常都是处于发展的衰落期，连续几年出现亏损，市场估值较低等情况，同时该公司
6、本身的股权结构会比较简单，易于非上市公司进行收购控制。(二) 借壳上市的研究现状借壳上市这一方式是许多学者所关注的热点话题，如今学术界关于借壳上市的研究主要有以下几个方面：关于借壳上市的主要模式，雷志军（2010）在分析了借壳上市案例的基础上提出了借壳上市的三大模式：先收购股权再置换资产；主换股吸收合并；还有特别的出于保护流通股东考虑，允许有意愿上市的股份公司通过发行股票替换已停牌的原上市公司流通股票。唐林林（2011）以是否对上市公司先进行债务重组把借壳上市分为两种方式，第一种是直接对上市公司进行资产重组，实现借壳上市；第二种是在债务重组的基础上，对上市公司进行资产重组再上市。其中，她认为后
7、者的风险更低、更易于操作，在定向增发股价的定价方面也更具优势。关于对借壳上市的动因分析，苏月中（2001）认为推动借壳上市的动因有三点。第一，“额度管理，限报家数”政策，使借壳上市成为企业的另一种选择；第二，产业结构的升级和调整以及“国进民退”的会涉及股权的更改；第三，企业的持续发展也存在资本结构调整需要。李芳芳（1998）则是在从宏观的角度出发，认为直接上市和整体上市的困难度以及资产重组在资本市场的定位是推动借壳上市的积极因素，但是带有政治色彩的审批进程及相关配股权政策也会制约借壳行为。另外，黄湘源（2011）对此提出了新颖的观点，他认为境内股市借壳上市情况受欢迎的原因是“重融资轻回报”的市
8、场体制所造成的。IPO渠道不畅和退市机制不到位，是我国资本市场体制不成熟的一个体现。王孟龙（2008）也提出了类似的观点，认为中国式重组由于缺乏自由竞争形成的，只有打破垄断，严格审核上市公司的资产重组方案，让证券市场形成良好的新陈代谢功能，才能彻底消除“壳”重组的寻租行为，让资本市场真正实现优化资源配置的功能。关于对借壳上市的并购成本收益分析，沈晓华（2010）试图建立一个等式来反映买壳上市中对主要成本收益有影响的指标与溢价率之间的相关关系，得出在其他条件不变的情况下，置入资产的价值越高，溢价率越低，而壳公司原有资产价值越高，溢价率越高的结论。陈蓉（2011）通过选取2006-2007年实施借
9、壳上市的8家证券公司运用事件研究法实证分析了基于不同动因的并购事件对公司绩效产生的影响，得出绩效最高的是以提高综合实力为动因，次之的是以上市融资、提升净资产水平为动因，而以改善经营业绩、弥补遗留亏损为动因的借壳上市绩效是最差的。叶育甫、沈卫（2002）认为借壳上市方的风险，主要包括借壳失败风险、重组失败风险和上市融资失败风险，要有效地控制这些风险需要正确评估情况，充分利用国家优惠政策，组建运作高效的团队和聘请知名中介机构进行尽职调查。目前，非上市公司借壳上市相关的会计处理问题有相对比较完整的规范。根据企业会计准则2006指示，同一控制下的企业合并采用权益结合法，非同一控制下的企业合并采用反向购
10、买法、权益交易法的二元格局。邱月华（2010）针对存在理解和执行偏差的狭义借壳上市模式的会计处理问题予以解析，对比了购买法与反向购买法的会计处理差异。卢相君、时军、刘奕卓（2010）以东北证券为案例阐述了企业借壳上市应选用的会计方法，重申选择正确的会计处理方法的重要性。总的来看，相关文献可以分为以下几类：（1）借壳上市的起源发展和主要模式。（2）对借壳上市起促进和制约作用等动因分析。（3）探讨与借壳上市相关的并购成本收益以及风险分析（4）买壳上市过程相应的会计处理问题及财务分析。（5）与借壳上市有关的实证研究。以往的文献基本集中于对借壳上市过程中每一部分的具体特点进行讨论分析，与以往研究相比，
11、本文特别选取了借壳上市各方利益的趋向为切入点，深入讨论了借壳上市后非上市公司股东、壳公司股东、壳公司中小型投资者利益的趋向和可能存在的风险，对现有文献作进一步的补充说明。三、 案例介绍(一) 浙报集团浙江日报报业集团成立于2000年6月，并于2002年出资创立浙江日报报业集团有限公司，确立了报业经营的独立法人地位。2009年，公司更名为浙报传媒集团控股有限公司，集团旗下现有独资、控股子一级子公司28家，二级子公司31家，经营业务包括传媒、资本运营、房地产、印务。物流、贸易、高新技术、物业管理等领域，基本完成了集团化管理架构和以报为本、多元发展的产业格局，其媒体和产业规模均居全国报业集团前列。2
12、010年，集团公司实现营业收入12.1亿元，利润2.3亿元。2011年9月29日，集团所属浙报传媒集团有限公司上市，成为全国第一家媒体经营性资产整体上市的报业集团，浙江省第一家上市的国有文化企业。(二) *ST白猫上海白猫（集团）有限公司的前身是以生产“白猫”系列产品品牌的上海合成洗涤剂厂。1995年10月，上海合成洗涤剂厂改制为上海白猫（集团）有限公司，旗下拥有“留兰香”、“中华”、“美加净”等著名品牌。2001年6月，双鹿股份的资产、负债与白猫集团下属子公司上海牙膏厂的资产、负债进行整体资产置换，完成了重大资产重组。2001年8月23日双鹿股份更名为上海白猫股份有限公司，并于2002年4月
13、18日恢复在上海证券交易所上市交易。但后期由于自身经营不善和面临国内外洗涤品牌的强大冲击，白猫股份的业绩日渐下滑，在2007年开始公司经营连续三年亏损，被挂上了“*ST”，于2010年5月25日起暂停上市，面临着退市的危险。本次交易前，*ST白猫的第一大股东是新洲集团有限公司，持有27.59%的股份，实际控制人是林海文，其持有新洲集团公司60%的股份。另外的前三大股东是上海白猫（集团）有限公司、上海轻工集体经济管理中心和上海机电股份有限公司。(三) 重组方式本次交易的双方为浙报控股和白猫股份，重组过程主要由置换资产和定向增发购买资产两部分组成，其中浙报控股指定其全资子公司美加净日化承接全部置出
14、资产。作为一个整体方案，重组之后浙报传媒将会把100%的美加净日化股权转让给白猫集团。最终，*ST白猫由日化业转身成为传媒业。四、 案例分析本文的案例分析，主要是站在浙报控股、白猫股份的主要股东及其中小股东的视角下分析本次借壳上市的重组行为。(一) 资产重组的契机1. 白猫集团方面经营多年的白猫集团拥有许多著名的品牌，但随着今年业绩的下滑，自2007年开始了连续三年的亏损。根据公司公布的财务报表显示，白猫股份2007年、2008年、2009年的利润总额为-923.09万元、-3,558.36万元、-1,930.88万元，每股收益为-0.061元、-0.234元、-0.127元，情况不容乐观。其
15、实，白猫股份在本次的重组之前就在大股东新洲集团的推动下提出过不同的重组方案。早在房地产快速兴起的2008年，白猫股份已经提出一个重组的方案，新洲集团拟与两家地产公司与白猫股份进行整体的资产置换，但由于后来发生了置入资产存在土地归属界定问题和另一项目发生诉讼纠纷案而不得不终止该项重组计划。接着在2009年的9月，新洲集团再次推动拟与其控股子公司上海仁众投资管理有限公司持有100%股权的上海鹏丽投资管理有限公司进行整体的资产置换，此方案在当年的10月也获得了白猫集团股东大会的通过。但是，由于受到国家宏观调控房地产过热的情形，对于房地产类企业的上市的审批极为严谨，该重组方案并没有取得有关监管部门方面的批准。接着，白猫股份于2010年5月25日起暂停上市。按照惯例，如果上市公司在暂停上市的一年之内不能进行重组，将会面临着退市的危险。国家对于房地产宏观调控的逐步收紧，白猫股份在时间极其有限的情况下，只能放弃原有与上海鹏丽的重组计划，寻觅新的重组对象。当年，上海市徐汇区国资委提供了1800万元扶持资金给白猫集团，使得当年的利润
