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1、房地产投资项目评估分析-实物期权法（引用参考）摘要: 随着我国房地产市场的不断发展与壮大, 房地产类投资项目评估作为为企业带来利润、推动房地产市场发展的一项重要工作, 越来越受到投资人士的重视。在房地产类投资项目的评估过程中, 房地产类项目投资的不可逆、可延迟、投资规模大、开发周期长,并且受政策影响大等特性使得传统的净现值法出现了自身难以克服的缺陷, 传统决策方法(以DCF方法为主)所具有的缺陷,在处理不确定性环境下的房地产投资决策问题时,往往低估项目价值,从而影响决策。将实物期权方法引入到房地产开发项目投资决策中,能够弥补传统评估方法的不足,正确评估项目价值,同是改进决策者的思维方式,使决策
2、更加科学，使项目评估更加全面、充分、科学。 关键词: 房地产投资项目; 实物期权法; 评估运用一、引言:对房地产成果的经济价值进行评估是房地产企业投资决策的重要决策基础。评估方法很多,其中传统的方式之一是折现金流(DCF) 方法,也就是净现值法(NPV) 。DCF适用于评估短期内的、确定型的投资项目。把DCF 用于房地产经济价值的评估,最大的缺点在于其忽略了房地产开发活动的一些重要特征。第一、高风险性。房地产企业属资金密集型企业,其开发活动一般要经历研究开发、设计、建设、销售等几个阶段,每个阶段都蕴藏着巨大风险,各个阶段风险的水平、特征迥异。DCF 法在整个开发项目进行过程中用同一个折现率,这
3、显然不能反映新房地产开发的阶段性差异。第二、投资决策的动态灵活性。这是由房地产开发的阶段性所决定的。决策者根据前一阶段的开发成果和对最新市场信息的把握,不断地调整预期现金流,重新对房地产开发的经济价值进行评估并做出相应的投资决策。DCF 法面对这种调整显得力不从心。鉴于房地产开发的以上特征,采用DCF 法来评估房地产开发的经济价值显然是不恰当的,必须寻找新的思路和方法。运用期权方法来进行房地产项目评做,可以弥补传统方法的不足,更加准确地评估项目价值。二、实物期权方法的概述期权(Option) 又称选择权, 它是一种契约, 其持有人有权利但没有义务在未来一段时间内(或未来某一特定日期) ,以一定
4、价格向对方购买或出售一定的特定标的物。期权是创新金融工具的一种, 它是一种特定的金融合同。近年来, 期权理论越来越多的运用于更多的领域, 期权理论运用于实物资产便形成了实物期权理论。实物期权是一种金融衍生工具,于二十世纪八十年代末逐步广泛地应用在投资决策、财务管理、价值评估领域。它的潜力在于它能够捕捉弹性价值,并借助更多的信息来修正现实中的管理决策。更重要的是,实物期权是一种全新的思维方式,改变了传统决策者的思维方式。房地产投资恰恰具有某些实物期权特征。实践表明, 实物期权能够弥补传统投资评估方法所具有的缺陷, 在房地产开发、矿产开发与研究、项目投资评估等方面为人们提供了新的思路和指导, 并将
5、彻底改变投资者对待风险的态度, 在某种程度上也带来了投资评估决策方法的革命。因此, 实物期权方法在投资评估决策领域中的应用研究是最热门的前沿课题之一。金融期权的3 个主要特性是:灵活性、不确定性、不可逆性。面对预先不能准确预测的环境(不确定性) ,只要期权价值对持有者不是最优,持有者就有权力但是没有义务(灵活性) 行使期权,这种权力的实施要求期权持有者付出一定的成本(不可逆性) 。实物投资项目同样具有这3 个特征,因而可以用期权方法来分析评估实物投资项目。举个房地产开发的例子,不管最终开发结果如何,该项目在前期进行可行性研究后便产生了一笔无法收回的可研费用支出。未来的现金流取决于房地产产品的价
6、格以及开发阶段的投入,具有不确定性。但是该项目却可以不完全按照原先的开发计划进行,在前期开发阶段,当房地产产品价格( Pg) 低于投资成本( Cv) 时, 可以暂时停止开发或重新进行产品定位; 当价格上升时可以继续进行开发。这种因管理而产生的灵活决策就如同一个金融期权,从而形成了现金流上的不对称性: 在条件好的时候产生正的现金流入; 在条件差时将损失限制在最小范围内本例中该企业的最大损失为所投入的前期费用成本( Cf ) 。当项目的现金流结构与金融期权相同时, 就可以用期权定价理论对投资项目进行评估。本例中项目现金流价值( CF) 可以表示为:CF = max Pg - Cv ,0 - Cf阶
7、段投资项目和相关投资项目。按照一个项目内部和不同项目间的相关性,可以将项目划分为多阶段投资项目和相关投资项目。显然多阶段投资项目为管理者构造分阶段期权、扩展期权、紧缩期权等实物期权提供了可能。多阶段投资项目是一个复合期权,反映了项目的内部复合性。相关投资项目是指由若干个在预算上独立、但相互之间存在某种因果联系的投资项目的组合,反映的是多个项目间的复合性,是企业存在增长期权的必要条件。可以这样说,多阶段投资项目应侧重于营运机动性的价值分析,对于相关投资项目则侧重战略适应性的价值分析。三是独占性投资项目和竞争性投资项目。独占性投资项目是在某阶段由一家企业独享的投资机会,不存在其他竞争者,主要存在于
8、进入障碍相对较高的场合,其所包含的实物期权一般为独享性期权,即企业对这种期权拥有完全的所有权,因此其价值可以完全参照金融期权定价方法,不必考虑其他影响因素。所谓竞争性项目是由2 个或2 个以上的竞争者同时考虑的投资机会,对于这种项目,企业的最优投资决策不仅取决于自然的不确定性,而且还与竞争对手的决策有关。实物期权分析方法的基本思路在于把投资项目视为若干实物期权的组合,这样,房地产项目评价的对象变为项目的实物期权,项目投资评价问题相应转化为实物期权的定价问题。三、实物期权方法的运用1、房地产开发的期权特征房地产开发一般要经过可行性研究、规划设计、建设施工、销售等几个阶段。每个阶段都存在巨大的灵活
9、性和不确定性,因此,房地产开发过程可看作是一个序列投资的动态决策过程。决策者根据对来自技术、市场、管理、资金等方面风险的评价以及竞争中投资项目收益流的变化,灵活抉择投资时机。房地产开发可行性研究初步确认后,如果市场有利,条件成熟,可进行规划设计、建设阶段的后续投资(相当于执行期权和约) 。如果市场前景不被看好,则暂时不追加后续投资,而是等待投资机会的到来,这样就可以把风险锁定在可行性研究开发费用的范围内,而房地产前期可行性研究费用与设计、建设、土地的投资相比则是微不足道的,这好比买入期权的购买者可以不执行期权而把风险锁定在期权费的范围内,期权费用与期权标准的资产价格相比微不足道一样。因此,可以
10、得出结论,房地产开发价值和买入期权在以下几方面存在极大的相似性: 第一、房地产开发前期可以缓冲的时间段,如可行性研究费用R&D(包括规划方案设计费用) 类似于期权的期权费Cf ;第二、房地产开发、设计、建造以及土地购置费用的投资IC 类似于买入期权的执行价格Cv ;第三、房地产开发所产生的收益R 类似于期权标的资产的市场价格Pg ;第四、房地产在其开发过程的前期阶段任何时间追加或减少投资。2、实物期权方法的运用实物期权理论认为, 投资者可以依赖于未来事件发展的不确定性做出一些或有决策, 而不一定是传统上必须马上投资和永远放弃投资的两项选择, 否则投资者有可能失去一些较好的投资机会。因此, 在下
11、列情况下, 当传统的NPV 法不能够很好的解决项目所面临的不确定性时, 就需要运用实物期权法来分析决策。第一, 当存在或有投资决策时, 传统的投资决策方法不能正确估计这种投资机会的价值。第二, 当投资项目的不确定性足够大, 以至于要等待更多信息以避免不可回收投资的投资失误。第三, 当投资项目的价值主要有未来的增长权决定, 而不是由目前产生的现金流决定。第四, 当不确定性足够大, 以至于要考虑投资的灵活性时, 只有实物期权法才能正确的对含有灵活性期权的投资进行估值。第五, 当有项目更新和中途战略修订时。实物期权方法主要分离散型和连续型两种, 在这里我们主要介绍离散型实物期权的具体应用方式。先假设
12、我们要评估一个房地产投资项目的价值, 以决定是否进行投资。假设在初期时刻开发一块土地需要的投资额度为I0 = 104 , 项目在未来时刻具有不确定性, 未来一年后, 如果市场条件好, 项目的市场价值为V+ = 180 , 相反, 如果市场表现不好, 则项目的市场价值V- = 60 , 假设未来一年后市场条件好的概率和市场条件不好的概率相等, 即均为50 %。应用传统的现金流量折现方法我们会得出此项目的NPV 为负值: - 4。但是, 如果我们考虑到该投资项目所具有的一些实物期权, 我们会改变项目的投资决策。（1）、推迟期权的定价假设在一年后, 投资者有权决定是否对此项目进行投资。投资者所具有的
13、这个权利就是对该项目的推迟期权。一年以后, 如果情况好, 则决定投资; 如果情况不好, 则可以放弃。投资者所具有的这种推迟期权犹如对项目价值的一个看涨期权, 我们利用二叉树定价原理来评估推迟期权的价值。假设无风险利率r = 8 % , 则初始时刻的投资I0 = 104 , 一年后的价值为I1 = 104 (1 + 8 %) = 112132。当市场条件好时, 一年后推迟期权的价值为D+ = max (V+ - I1 , 0) = max(180 - 112132 , 0) = 67168当市场条件不好时, 一年后推迟期权的价值为D- = max (V- - I1 , 0) = max (60
14、- 112132 , 0) = 0风险中型概率P 为P = (1 + r) S - S- / S+ + S- = 014利用二叉树期权定价模型, 含有推迟期权投资项目的价值为D0 = pD+ + (1 - p) D- / (1 + r) = (014 67168 + 016 0) / 1108 = 25107利用上述计算结果, 我们可以得出下面的结论, 具有推迟期权投资项目的价值为25107 , 因此推迟期权的价值为25107 -( - 4) = 29107。所以, 虽然投资项目的NPV 为负值, 但我们不能永远放弃对该项目的投资。（2）、扩张期权的定价假设一年后, 如果市场条件好, 投资者有
15、权在所开发的土地上再建设写字楼, 投资I = 80 , 使得投资项目的价值翻一番,成为2V。投资者所拥有的这种扩张期权, 犹如金融期权的看涨期权。一年后, 当市场条件好时, 项目投资机会的价值为:E+ = max (V+ , 2V+ - I) = max (180 , 360 - 80) = 280一年后, 当市场条件不好时, 项目投资机会的价值为:E- = max (V- , 2V- - I) = max (60 , 120 - 80) = 60所以, 考虑扩张期权时, 投资项目的价值为: E0 = pE+ + (1 - p) E- / 1 + r - I0 = (014 280 + 016
16、 60) / 1108 - 104 = 33104因此, 扩张期权的价值为33104 - ( - 4) = 37104。考虑到投资项目扩张期权的价值, 我们应改变原来的放弃投资决策方案。四、传统的评估方法与实物期权法的比较常用的评估决策方法主要有DCF法（静态NPV 法）、对NPV 方法的敏感性分析、蒙特卡罗模拟方法、决策树法以及文中研究的实物期权方法。在项目评估时实物期权方法相对于其它方法更能真实地反映项目的价值。DCF方法是一种静态的分析方法,它不能反映管理灵活性所具有的价值,不能考虑复杂情况时的决策问题。通过对DCF 的敏感性分析,可以考虑有关决策变量在一定范围内变化时的决策问题,但是这也是一种静态分析方法,当相关变量随机变化时,这种方法的使用就受到了限制。DCF 法与实物期权法比较NPV法实物期权法认为不确定性是降低投资价值的风险认为不确定性可
