财务管理 债券及其估价.

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1、债券及其估价、投资,债券公司与股票市场 债券定价模型 债券分析,2,债券市场,债券（Bond）是一种表明债权债务关系的凭证,持券者有按约定的条件（如面值、利率和偿还期等）向发行人取得利息和到期收回本金的权利。持券者是债权人，发债者（如国家、地方政府、公司或金融机构）是债务人。 债券的基本要素有： 票面价值（Face value）或本金（Principal） 偿还期限（Term to maturity）或到期日（Maturity date） 票面利息（Interest or Coupon）或息票率（Coupon rate）,3,债券的基本要素,面值or本金 面值是指债券票面上所表明的价值，它代表

2、了发行人的债务和持有人的债权。面值确定了债券到期时发行人必须向持有人偿还的金额，该金额通常被称为本金（Principal）。债券的面值包括计价币种和面额两个内容。如美国中长期国债的面值一般为1000美元，我国国债的面值一般为100元。,4,债券的基本要素,息票or息票率 某债券每次支付的利息由息票（Coupon）或息票率（Coupon Rate）确定。息票是指债券每年支付的利息额，息票率则是指息票与面值的比率。 息票率为0的债券被称为零息债券（Zero-Coupon Bonds） 。 例如：对于面值为100元、息票率为8%、每半年付息1次的债券，它的息票或年利息额为8元，因此，半年的利息额为4

3、元。,5,债券的基本要素,到期日与期限 债券在发行时，一般要规定债券的到期日（Maturity Date）。债券的到期日是指债券偿还本金的日期。 债券的偿还期（Term to Maturity）是指从债券发行之日起至清偿本息之日止的时间，而债券的剩余偿还期是指发行一段时间之后的债券距离到期日剩余的时间长度。 例如：某20年的长期国债是2000年5月10日发行的，该债券的偿还期为20年，到期日为2020年5月10日，在2005年5月10日，该债券的剩余偿还期为15年。,6,债券的特征,返还性。债务人有义务按规定的偿还期限向债权人支付利息并偿还本金。这与股票的非返还性形成了鲜明对比。 流动性。债券

4、可在二级市场上流通。债券的流动性一般要比银行存款高。 安全性。债券的安全性受价格下跌和违约风险影响。一般来说，具有高流动性的债券其安全性也较高。国债和政府债有国家和地方政府的信誉担保，一般不存在信用（违约）风险，安全性最高，公司债券的安全性较低，但由于债券发行时有一套严格的资信审查制度并须发行人提供担保或抵押，因此公司债券的安全性也不会太低。 收益性。债券的收益率通常比银行存款高，且比股票的收益率要稳定。 债券的返还性、流动性、安全性与收益性之间存在着一定的转换关系。如果某种债券流动性强，安全性高，在市场上供不应求，价格会上涨，其收益率也就随之降低;反之，如果某种债券风险大，流动性差，供过于求

5、，价格必然下降，其收益率随之上升。,7,债券类型,国库债券 政府机构债券 市政债券 公司债券,8,国库债券,国库券（T-bills）：期限在1年或1年以下的短期国债 国库票据（Treasury Notes）：期限在1年以上、10年以下的中期国债 狭义的国库债券（Treasury Bonds）：期限在10年以上的长期国债。,9,国库券,国库券是一种流动性非常强的金融工具。国库券具有很强的变现能力，交易成本很低，风险很小。国库券的期限一般为3个月、4个月、6个月或12个月。 国库券一般按贴现方式折价发行。投资者按低于面值的折价购买，在到期日政府以债券面值向投资者兑付，购买价与面值之差就是投资者持有

6、国库券到期的所得收益。,10,中长期国债,中长期国债包括国库票据与狭义国库债券，它们属于资本市场金融工具。 在美国，中期国债或国库票据的期限一般为2年、3年、5年或10年。长期国债或狭义国库债券的期限一般为20年或30年。在美国，中长期国债基本上都以1000美元的面值发行，每半年付息1次，到期偿还本金。在美国，中长期国债的利息收入正常缴纳联邦收入税，但是部分州和地方可以豁免收入税。 我国中长期国债面值100元，每年付息1次，到期偿还本金。免收利息税，而银行存款利息收入税率为20%。,11,政府机构债券,政府机构债券是指某些政府机构为了筹措资金而发行的债券。 在美国，许多政府机构发行债券，例如：

7、联邦住房贷款银行、住房贷款抵押公司、联邦农业信贷体系、小企业管理局、学生贷款市场协会、全国抵押贷款协会等。政府机构债券与国库债券很相似，但是，这些债券不是财政部门的债务，财政部门不负责偿还。 我国不允许政府机构发债。,12,公司债券,公司债券是公司为筹集资金而发行的债权债务凭证。公司债券的持有者是公司的债权人，而不是公司的所有者，这是与股票持有者的最大区别。债券持有者有按约定条件从公司取得利息和到期收回本金的权利。债券的求偿次序要先于股票，不管公司业绩如何都应先于股票偿还其利息和本金，否则将在相应破产法的裁决下寻求解决，因而其风险小于股票，但比政府债券高。,13,公司债券分类,按抵押担保状况可

8、分为 信用债券、抵押债券、 担保信托债券、设备信托证。 按利率可分为 固定利率债券、浮动利率债券、 指数债券、零息债券。 按内含选择权或期权可分为 可赎回债券、偿还基金债券、 可转换债券、带认股权证的债券。,14,债券定价,债券价值息票利息值的现值票面值的现值 如果令到期日为T，贴现率为y，债券价值则为,债券的价值值由四个因素决定：到期日、息票利息、面值和贴现率。,15,零息债券定价,16,案例：零息债券定价,两种国库券分别称为A、B。债券A一年到期，在到期日，投资者获得1000元，债券B两年到期，在到期日，投资者获得1000元，两种债券在期间均不支付利息，贴现率分别为7%和8%，那么，他们的

9、理论价格是： 债券A：934.58元 债券B：857.34元,17,一般债券定价-每年复利,18,一般债券定价-半年复利,19,案例：半年复利债券定价,20,债券的价格,债券的价格是由面值、息票率、偿还期和市场利率等因素共同决定的。 一般地，在其他因素不变时， 债券的面值越大，债券的价格越高； 息票率越高，债券的价格越高； 市场利率越高，债券的价格越低。 偿还期与债券价格之间的关系略微复杂，它依赖于息票率与市场利率的大小关系。 当市场利率大于息票率时，债券的偿还期越长，债券的价格越低。 反之，当市场利率小于息票率时，债券的偿还期越长，债券的价格越高。,21,债券价格与期限的关系 票面利率10%

10、的情况下,息票率10%、面值1000美元的各种期限债券在发行时的价格,22,债券的可赎回性,债券的可赎回性是指债券发行人在到期之前可以提前赎回债券的特性。债券的可赎回性对债券发行人有利，对债券投资者不利。 当市场利率下跌时， 债券可赎回性增加。 按照是否可以赎回，债券基本上分为三类： 自由赎回债券 不可赎回债券 延迟赎回债券 债券发行人在赎回债券时向持有人支付的总金额，被称之为赎回价格（Call Price）。,23,资本市场上的资金配置,资金配置主要依赖于期望报酬率和风险。 1在风险相同情况下，愿意支付最高期望报酬率的资金使用者获得资金使用权。若资金供应者和资金使用者均为有理性的，则出价最高

11、的资金使用者拥有最有前途的投资机会。这样，资本市场就起到了社会资源的合理配置作用。 2资金配置过程依赖于期望收益率，收益率的高低又主要由风险决定（13%=3.8%+9.2%）。不同的金融工具有不同的风险，为获取资金，它们就必须提供不同的报酬率。,24,图 资本市场上不同证券的风险与报酬率,25,收益率差额,不同债券的收益率之间存在一定的利差（Interest Rate Differentials），这些利差通常被称为收益率差额（Yield Spreads）。 例如，如果某1年期国库券的收益率为5%，某5年期公司债券的收益率为10%，那么它们之间的收益率差额为5%。,26,金融工具的风险主要有：

12、 （1）违约风险（default risk） 债务到期时，借款方不能按要求支付本金或利息的风险，因此投资者要求风险溢价。 通常由专门的评级机构提供各种证券的违约风险。穆迪投资服务机构（Moodys Investors Service）和标准普尔投资服务机构（Standard Poor s）的评定方法： A级：几乎没有违约风险； BBB及以上各级级：投资信用等级（investment grade qualify） BB及以下各级：投机信用等级（speculative grade ） （2）流动性（marketability） 在价格没有明显损失的条件下，在短期内大量出售证券的能力。 （3）期限（

13、maturity）证券的寿命，即证券的本金偿付前的时期长度。从目前至到期日的时期长度不同的几种证券收益率和期限之间的关系被称为利率的期限结构（term structure of interest rates）。美国两个不同时期的利率期限结构：,27,28,美国两个不同时期的利率期限结构,29,正收益曲线和反收益曲线,拱收益曲线图,30,正收益曲线（positive yield curve）,指宏观经济运行正常，不存在通货膨胀和经济衰退条件下，其他条件相同的债券，期限越长利率越高。多数经济学家认为正收益曲线代表了收益率与证券期限之间的正常关系。 反收益曲线（inverse yield curve

14、），由于投资者过多的追求长期证券的高收益时，造成长期资金供大于求所引起的长期证券利率下降而短期利率上升的现象。 拱收益曲线（humped yield curve）是短期证券利率急剧上升阶段所表现出的利率期限结构。在西方，市场利率起伏剧烈的70年代，拱收益曲线是美国债券市场和货币市场上最为常见的利率期限结构。 从公司理财角度讲，若未来长期利率低于短期利率，应采用长期债券筹资；反之应采用短期债券筹资。但正确预测未来利率走向是很困难的，这就要求有恰当的利率期限结构。,31,（4）征税（taxability）免所得税的政府债券利率低于其他债券的利率。 （5）期权特征（option features） 可转换债券或认股权（投资者拥有特殊权利），发行利率较低。 证券赎回权（发行公司拥有特殊权利），发行利率较高。 （6）通货膨胀（inflation）证券的名义利率包括通货膨胀溢价，预期通货膨胀率越高，证券的名义利率也越高。 证券名义利率=实际利率+通货膨胀贴水（预期） =无风险利率+风险利率+通货膨胀贴水 违约风险、流动性、期限、税收待遇、期权特征影响某一时刻证券的收益率。此外，证券的收益率将随时间的变化而变化。金融市场供求力变化及通货膨胀变化的预期将有助于解释收益率的变化。,