徐工应该卖给凯雷吗？讲解

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1、徐工应该卖给凯雷吗？,“凯雷收购徐工”案例分析,金融1102班 李清超 201141070213 龙爱晖 201141070211 张牧云 201141070210 邹育芳 201141070208,两所集团的简介 徐工集团成立于1989年3月，成立以来始终保持中国工程机械行业排头兵的地位，目前位居世界工程机械行业前10强，中国500强企业第125位，中国制造业500强第55位，是中国工程机械行业规模最大、产品品种与系列最齐全、最具竞争力和影响力的大型企业集团。徐工产品已销售到世界130多个国家和地区。9类主机和3类关键零部件市场占有率居国内第1位。5类主机出口量和出口总额持续位居国内行业第1

2、位。 凯雷投资集团创建于1987年，总部设立在美国首都华盛顿，是全球性另类资产管理公司，团队遍及非洲、亚洲、澳洲、欧洲、北美及南美19个国家和地区。凯雷一贯秉持的信条是树立良好的投资理念、深厚行业经验、发挥创造力、精诚合作、吸引优秀的专业人才。 至2010年9月30日止，凯雷投资集团管理的资本超过977亿美元，通过旗下76支基金投资于三大投资领域 私人股权、房地产及信贷另类资产。,1、2002年 改制-以徐工机械为平台启动改制计划 为获得企业发展资金，解决员工安置等历史遗留问题，同时将股权分散化、国际化，进一步做大做强企业，徐工集团02年就开始启动改制计划。通过安排，确定以徐工机械作为集团改制

3、的平台，并在理顺股权关系，人员安置方面做好铺垫。 2、2004年 选秀-凯雷入围 徐工集团对潜在的投资者进行了第一轮淘汰，同时公布了六家入围者：美国卡特彼勒公司、华平创业投资有限公司、美国国际投资集团、摩根大通亚洲投资基金、凯雷亚洲投资公司和花期亚太企业投资管理公司。 3、2005年 敲定-战略投资者确定为凯雷 2005年9月1日，徐工科技发布公告，称仍在与三家投资者进行最后的谈判。但实际上，凯雷已于5月左右悄然获得了细节谈判优先权，徐工集团已于7月间完成了部分人员的定员定岗定责的“三定“工作，只待在9月中旬召开职工大会对改制方案表决。,历程回顾：,4、2006年 胶着-等待商务部最后批准 交

4、易双方正在等待有关审批的最后一个环节商务部的批复。自2006年初上报该项目后，商务部先后提出涉及多个方面的问题，要求交易方做出解释。 5、2006年 毒丸-防敌意收购抛出毒丸 为应对凯雷退出后出现同业竞争对手敌意收购，凯雷徐工月前向中国商务部提交了“毒丸计划”。 6、2006年 突变-三一集团半路杀出 凯雷投资收购徐工科技未获管理层批复后，三一集团则杀出搅局。三一重工执行总裁向文波向记者表示，三一集团有意出资4亿美元收购徐工科技，并且已经在制定相应计划。,7、2006年 新政-国务院发布加快振兴装备制造业若干意见 国务院6月28日出台国务院关于加快振兴装备制造业的若干意见。细则将列出受限制的行

5、业目录，再分行业拟定具有针对性的限制政策。 8、2006年7月 转机凯雷收购徐工的方案应重新修正 商务部和国资委召集行业内骨干企业及徐工的上下游企业进行内部听证，讨论收购中的焦点问题。最终有关部门达成一致意见，即凯雷收购徐工的方案必须重新修正。 9、2006年10月 妥协凯雷持股比例一降再降 凯雷入股徐工方案改为持股50%。2007年3月，三方再次修改协议，凯雷徐工进一步减少持股股份，持有徐工机械45%的股权。 10、2008年7月 结束双方发布联合声明，终止合作。,遗留问题。 徐工集团自l992年起在全国各地收购了大量企业，加上政府委托管理的企业，规模迅速扩张，机制不活、包袱太重、效益偏低，

6、且资产质量十分低下。旗下近两百家子公司大多亏损严重，集团冗员多、负债高、组织结构复杂，整体竞争力并不强，技术人员和业务骨干大量流失。 市场现状。 三分天下。 民营企业纷纷进入工程机械制造领域，开始瓜分徐工集团的市场。像卡特彼勒这样的国际知名大公司也大举进人中国市场，使工程机械市场的竞争更加激烈。 长远目标。 打造国际品牌，引入先进技术和管理经验。虽然徐工集团在国内是第一，但徐工集团的技术在国际上没有任何优势，落后国外几十年。加入WT0以后，必须面对国际市场，与国际资本市场接轨。,徐州工程机械集团有限公司 是徐州市政府于1989年集合市内与工程机械相关的各企业组建而成的一家特大型国企集团。,为了

7、摆脱困境，徐工进行了一系列重组工作： 2000年，王民上任后，徐工集团开始清理当年扩张恶果，剥离辅业，采取股份退出、破产等处置方式，到2002年年底这部分改制才基本完成，并最后确定了集团整体改制的思路。 2003年年初，江苏省政府将徐工集团列为82家需要改制的大企业之一。根据徐州市政府的决策，要对全部国有企业进行改制，国有股从绝大多数企业退出，只在一部分企业参股。徐工集团改制就是在这个“国退民进”的政策大背景下开始的。,管理层买断的途径。（MBO） 与民营资本或国内同行合作的途径。 与国际产业经营者合作的途径。 引进战略投资者的途径。,改制的方向：,为何出售给凯雷？,2004年年初，引资工作正

8、式展开。初步入选者有：卡特彼勒、凯雷亚洲投资公司、美国国际投资集团、摩根大通亚洲投资基金、华平创业投资基金、花旗亚太企业投资管理公司等，除了卡特彼勒为产业资本外，其余全为金融资本。按照程序，徐工集国有产权转让在江苏徐州产权交易所挂牌。 2005年6月，绛过第一轮竞标，徐州方面确定7家潜在投资者。 2004年9月，经过第二轮先标，徐州方面从中选出美国国际投资集团、摩根大通亚洲投资基金、凯甫亚洲投资公司3家为候选投资者，这三家皆为财务投资机构。而卡特彼勒其“消化或抑制竞争品牌”的策略，及并不出众的报价，使其过早出局。 2004年10月，徐州方面进行了第三轮竞标，其标的为徐工集团工程机械公司85的股

9、权，摩根大通报价4亿美元左右，凯雷报价3.75亿美元，美国国际投资集报价最低。 2005年8月，通过一系列复杂的安排，徐工集团将徐工机械变更为国有独资公司，在理顺股权关系、人员安置方面为并购做好了铺垫。 2005年9月，徐工集团和徐工机械分别召开职工代表大会，以无记名投票方式表决与凯雷的改制方案，高票通过。一场场淡判、一轮轮投标，凯雷集团最终从7家国内投资者和27家国际公司中胜出。,徐工在改制中的期望目标： 解决遗留问题 获得先进技术 保留自我品牌，开拓国际市场 提高经营管理效率（内部治理） 发展资金&债务容量,引进战略投资者的目标： 引进外部力量、整合企业资源、提升核心能力,摩根大通拒绝保留

10、徐工品牌， 而凯雷更符合徐工改制的期望目标。,用国际资本打造“徐工”这一民族品牌，是徐工集团改制的根本目的，也成为其改制之路。 引入凯雷集团投资将使徐工集团获得高新技术、发展资金以及新项目，使徐工集团建立充满活力的内部竞争机制，获取更多的国际市场通道，实现打造“徐工”国际品牌的愿望。,为了此次收购，凯雷专门成立了全资子公司凯雷徐工机械实业有限公司(下称凯雷徐工)，注册地是开曼群岛，成立时间为2005年2月15日。 2005年10月25日，徐工与凯雷签署“战略投资协议”，凯雷注资3.75亿美元，并购徐工机械（徐工机械作为徐工集团的改制平台，与徐工集团是一套班子，两块牌子）85%的股份，徐工集团保

11、留徐工机械15%的股权。,徐工与凯雷的合资协议 现有员工三年内裁员比例不超过5 合资企业只能使用“徐工”商标， 凯雷持有股份锁定四年、海外上市后徐工有优先购买权。,凯雷收购徐工后的企业性质与领导班子 股东变更后的徐工机械将成为中外合资企业，投资总额为42 亿元人民币。 公司董事会由九名董事组成：六名董事来自凯雷徐工，两名董事由徐工集团派出，一名董事由总经理担任，任期四年。徐工集团派出的董事具有“一票否决权”。,“毒丸计划” 为应对凯雷退出后出现同业竞争对手敌意收购，凯雷徐工于2006年5月已向中国商务部提交了“毒丸计划”。 这一补充协议约定，凯雷未来以公开发行股份上市的方式退出时，一旦有同业竞

12、争对手获得上市公司15%以上股份（含15%，即徐工集团在合资公司中的持股比例）时，“毒丸计划”将被启动上市公司即刻向上述企业之外的所有股东，以人民币0.01元或等值外币的价格，按上述企业实际持有的股份数增发新股，以增加其为获得对上市公司控制权而需收购的股份数量及对价。,“对赌”协议。 徐工机械在现有注册资本人民币12.53亿元的基础上，增资人民币2.42亿元，全部由凯雷徐工认购，凯雷徐工需要在交易完成的当期支付6000万美元；如果徐工机械2006年的经常性EBITDA(经常性EBITDA是指不包括非经常性损益的息、税、折旧、摊销前利润)达到约定目标，凯雷徐工还将另外支付6000万美元。 对赌的

13、内容：如果徐工机械2006年的经常性EBITDA达到约定目标，则凯雷徐工出资1.2亿美元增资2.42亿元；如果徐工机械一年后的经营业绩达不到投资方要求，则出资6000万美元增资2.42亿元。 在外资并购国内上市公司国有股权的过程中，以国有资产定价作为一项赌资，这还十分罕见。,凯雷收购协议变动,徐工获得控股权,凯雷收购徐工，双方都在努力，在合约上也没有违背徐工改制的初衷。 并且，随着各方压力的增加和博弈，合约内容也在向徐工方面更加倾斜。,2006年6月初，为了阻止凯雷并购徐工，向文波在自己的博客突然发难，称此项交易为贱卖国有资产，危害国内装备制造行业，不利于企业自主创新，此文一出，其博客点击过百

14、万。向文波在自己博客上接连发表的题为凯雷收购徐工是一桩违法交易、非实质性条款为贱卖国资提供通道、徐工为何要刻意粉饰并购案等几十篇文章，使凯雷并购徐工事件面临巨大舆论压力被叫停。,争论之源：,徐工是否被贱卖？,“徐工机械的股权售价，并不是像他宣称的那样是3.75亿美元。“凯雷是在支付2.55亿美元、持有徐工机械82%的股权后，再增资和对赌，向合资公司注资1.2亿美元，此时，凯雷已是持有徐工机械82%股权的控股公司了，它对徐工机械的1.2亿美元注资，不过是对自己的控股公司注资，充其量中方只能在1.2亿美元中获得15%的收益。所以徐工在实质上只卖了2.55亿美元，约20亿元人民币。” 向文波,徐工科

15、技上市公司公告披露的信息表明，凯雷“出价2.55亿美元收购徐工机械82%股权”、“同时对徐工机械注资6000万美元、增资扩股至85%”、“对赌6000万美元”，“这是一个完整的交易结构，在企业并购中，这些相互捆绑的出价条件是互为前提的，不能单独地抽出其中一项条款，孤立地评价说估值是高是低。”,False,“凯雷仅以20亿元人民币的对价，就获得了中国规模最大、总资产约百亿元、年销售收入达170亿元、在压路机、起重机等多个行业的市场占有率超过50%、仅品牌就值80亿元的工程机械企业，这不是贱卖是什么？”向文波,“从媒体报道看，徐工并购案采用的是国际通行的企业估值方法折现法（即将企业未来取得的利润全

16、部折算到当前的价值即净现值）。有关品牌、销售渠道等无形资产的价值，已通过未来的盈利体现在企业净现值中，脱离净现值谈品牌价值是没有意义的。” “向文波引证说徐工品牌值80亿元，并据此判断徐工被贱卖，这让人无法理解。如果向文波认为仅徐工品牌就值80亿元，那他为什么在博客要约中只喊价4亿美元呢？这说明在他心里并没有把这80亿当真。但是，他却在以这个徐工品牌值80亿元的数据为支撑，来论证徐工贱卖。”,False,对赌协议透露可疑信息？ “报道说凯雷与徐工集团签订了一个对赌协议，以徐工机械2006年的经常性EBITDA（指不包括非经常性损益的息、税、折旧、摊销前利润）对赌，如果徐工机械实现了中方确定的经营目标，凯雷则再增资6000万美元。那么，他们确定的EBITDA是多少呢？据报道是10亿元左右。据此推算，徐工机械一年的利润将至少在3亿5亿元。以20亿元人民币的价格，卖掉了每年能实现赢利3亿5亿元的企业，外方最快四至五年就能收回投资，再转手把徐工卖掉，狂赚一笔，这是典型的吃了大亏的产权交易