宏观专题报告_未来五年的十大经济趋势【宏观研究】

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1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 1717 Table_Page 宏观经济|专题报告 2019 年 11 月 3 日 证券研究报告 广发宏观广发宏观 未来五年的十大经济趋势未来五年的十大经济趋势 报告摘要报告摘要： 看短期用显微镜， 看长期用望远镜。 本篇报告的主要目标是探讨未来五看短期用显微镜， 看长期用望远镜。 本篇报告的主要目标是探讨未来五 年相对而言更有确定性的一些趋势。年相对而言更有确定性的一些趋势。 趋势一：趋势一：中国经济增长速度进一步下台阶，步入“中速增长阶段” 。 趋势二：趋势二：第三产业增速继续高于整体。 趋势三：趋势三： 基建在经历了近两年的超低

2、增长之后， 增速逐步向合理值回归。 趋势四：趋势四： 都市圈化成为新一轮城市化主线索， 城市半径和区域格局进一 步变化。 趋势五：趋势五：消费整体稳定于名义 GDP 附近的速度，一二线的看点是消费 新形态，三四线看点是品牌化和消费升级。 趋势六：趋势六： 行业集中度进一步上升， 垄断竞争型市场结构将在更多行业形 成。 趋势趋势七七：就业压力与劳动力供给缺口并存，劳动力成本进入“结构性上 升”期。 趋势八：趋势八：工程师红利（教育、科研、产业化应用）对经济贡献进一步上 升，中国的工程师红利和东南亚的低成本替代成为全球制造业的。 趋势九：趋势九： 利率周期性变化的同时中枢将有所下行， 但周期性依旧

3、重于趋 势性。 趋势十：趋势十： 房地产作为家庭资产配置的意义下降， 权益投资和养老产品普 及度有所上升。 核心假设风险：核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期 分析师：分析师： 郭磊 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE No. BNY419 021-60750625 guolei 相关研究：相关研究： 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 1717 Table_PageText 宏观经济|专题报告 看短期用显微镜，看长期用望远镜。本篇报告的主要目标是探讨未来五年相对而言看短期用显微镜，看长期用望远镜。本篇报告的主要目标是探讨未来五年相

4、对而言 更有确定性的一些趋势。更有确定性的一些趋势。对于宏观分析来说，我们一方面需要对短周期密切跟踪， 捕捉宏观变量变化对于资产价格的边际影响；另一方面也需要对中长期趋势进行判 断，因为它往往更深刻地影响资产定价环境。中长期研究更具有“粗线索”的特 征。在为什么我对未来 10 年的中国经济不悲观中，我们曾指出：短期波动本 质是经济各要素的周期性均值回复，中长期则包含着一些内生趋势性。短期看上去 天衣无缝、一定能够成立的几十条逻辑，放在长期可能都是细枝末节，即并不是不 对，只是并非是事情的关键。对中长期判断最重要的，是找到那条最关键、最具有 确定性的逻辑。 趋势一：中国经济增长速度进一步下台阶，

5、步入“中速增长阶段” 。趋势一：中国经济增长速度进一步下台阶，步入“中速增长阶段” 。 从 OECD 国家的经验来看，20 世纪 80 年代之后的四十年，经济增速在呈现周期 性的同时，整体是震荡下行的，中间有几个阶段下台阶，这反映从工业化到后工业 化时代经济增长速度的逐步收敛。中国经济增长路径应有一定的相似性。 从中国经济增长的实际过程来看，中国经济先后经历了劳动力驱动（代加工、出口 产业链） 、资本驱动（基建、地产产业链）两个阶段，未来将进一步走向技术、生 产效率和商业模式驱动（中高端制造、服务） ，第三个阶段所匹配的经济附加值更 高，但经济增长速度会有所降低。 如果我们把 7.5%以上视为

6、高速增长阶段；6%-7.5%视为中高速增长阶段，未来五 年，经济增长可能会进一步进入中速增长阶段，比如实际 GDP 增长在 5-6%之间。 从 2018 年-2019 年的经济增速来看，2018 年经济增长 6.6%，其中出口和地产投 资增速处于偏高阶段（均近 10%） 。2019 年前三季度经济增长 6.2%，其中地产投 资增速处于偏高阶段（前三季度 10.5%） 。如果 2020 年之后的未来五年出口和地 产都进入更常态的增速，则隐含的经济增速会进一步有所降低。从对经济短周期的 判断来看（2020 年上半年补库存） ，我们估计 2020 年经济增长速度仍可以在 6.0% 以上，2020 年

7、之后进一步走低。 经济进入中速增长阶段将带来一系列影响；但总的来看，可以为转型留下更大的空 间。 趋势二：第三产业增速继续高于整体。趋势二：第三产业增速继续高于整体。 第三产业包括交通运输、通讯、信息、技术服务、商业、文化娱乐、餐饮、金融、 教育、公共服务、生活服务等领域。 从过去 20 年的经验看，除少部分时段（2003-2004、2008、2010 年）之外，绝大 部分时段第三产业发展均高于名义 GDP 增速。2017-2018 年领先幅度收敛；2019 年前三季度则差值再度有所走高。从占 GDP 的比重来看，2015 年第三产业占 GDP 比重达到 50%，一般认为这是中国进入“后工业化

8、时代”的标志数据之一。 2016-2018 年这一比重进一步上升至 52%左右，2019 年前三季度为 54%。 主要发达经济体的第三产业比重一般在 70%以上，估计未来 10-15 年中国经济中 第三产业比重将进一步走高。对于未来五年来说，预计第三产业增速将继续高于整 体。 这一趋势的影响容易被忽视。比如近年制造业投资整体偏低，这一方面固然和经济 形势、融资环境有关，和库存周期等经济短周期波动也有关，另一方面它也和一些 新兴服务业的崛起不无关系（比如健康服务、网购、物流、本地生活 O2O、文 旅、泛娱乐的兴起） ，即有一些社会资本投向了这些增长更快的行业。 趋势三：基建在经历了近两年的超低增

9、长之后，增速逐步向合理值回归。趋势三：基建在经历了近两年的超低增长之后，增速逐步向合理值回归。 关于基建，一种常见的认识是投资回报率低；但实际上，由于基建多数属于公共服 务产品，不能完全市场化定价，基建的主要收益在于经济学上所说的“外部性” ， 即基建的完善会提升所覆盖区域内工商业以及居民部门的效率。比如过去十年，中 国日益完善的高铁和高速公路网络显著提升了产业链效率，降低了物流成本，并实 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 1717 Table_PageText 宏观经济|专题报告 质性减轻了区域发展不均衡所带来的市场分割。对于一个人口密度较大，且在快速 工业化的国家来

10、说，基建无论在需求带动上的意义，还是在营商环境、产业链效率 上的意义，都是不可或缺的。 基建投资在 2014 年之前维持 20%的增长；2015-2017 年大约在 15%左右，2018 年下降为 1.8%，2019 年前三季度为 3.4%。简单来看，基建从高速增长一下子至 超低速增长，没有经历中间阶段。这一过程的主要背景是中国经济推进了一轮金融 去杠杆和实体去杠杆，它在约束了债务扩张的同时，也带来了基建一定程度上的硬 着陆；同期经济下行压力也在一定程度上约束了地方财政支出。 换句话说，2018-2019 年年中的超低基建增速是经济下行压力、金融去杠杆、债务 机制规范等因素下的综合结果，1-2

11、%的增长并不完全代表合意增速和合理增速。 2019 年 Q3 起基建有进一步修复的迹象。在“专项债新政”之后，基建增速连续 回升。 2019 年 9 月，中共中央、国务院印发交通强国建设纲要 。纲要指出我国将在 2035 年基本建成交通强国，拥有发达的快速网、完善的干线网、广泛的基础网;到 2050 年，我国将全面建成人民满意、保障有力、世界前列的交通强国。统计局亦 指出，目前中国人均基础设施存量水平只相当于发达国家的 20%-30%，在民生领 域、区域发展方面，还有大量基础设施投资需求。 我们理解就中国当前经济增长阶段来说，维持一定速度的基建增速仍是需要的，增 速在名义 GDP（7-8%）附

12、近的速度是大致合理的。预计未来五年，基建增速将逐 步向合理值回归。 趋势四：都市圈化成为新一轮城市化主线索，趋势四：都市圈化成为新一轮城市化主线索，城市半径城市半径和区域格局和区域格局进一步变化。进一步变化。 城市化有两种模式，一种是偏“小城镇化” ，即以发展县域城市为主，严格控制大 中城市人口规模；另一种是“都市圈化” ，即围绕一二线城市和它们的周边城市， 形成一些类似卫星城格局大型都市圈。 2019 年 2 月发改委关于培育发展现代化都市圈的指导意见指出，都市圈是城 市群内部以超大特大城市或辐射带动功能强的大城市为中心、以 1 小时通勤圈为基 本范围的城镇化空间形态。未来要“培育发展一批现

13、代化都市圈，形成区域竞争新 优势，为城市群高质量发展、经济转型升级提供重要支撑” 。4 月 8 日发改委 2019 年新型城镇化建设重点任务指出继续加大户籍改革力度，特大城市“大 幅增加落户规模” 。推进城市群，培育都市圈。中小城市“分类施策” ， “收缩型中 小城市”要转变增量规划思维。 8 月 26 日的中央财经委会议进一步指出，中心城市和城市群正在成为承载发展要 素的主要空间形式。增强中心城市和城市群等经济发展优势区域的经济和人口承载 能力。 10 月 15 日，41 个成员城市共同发布长三角城市合作芜湖宣言 。 按照发改委都市圈规划，2022 年是第一个里程碑， “都市圈同城化取得明显

14、进 展” ；2035 年要“形成若干具有全球影响力的都市圈” 。那么，未来五年将是都市 圈化战略推进的重要时段，预计围绕北京、上海、粤港澳大湾区、成渝、南京、武 汉等一线和准一线城市将形成不同定位、不同类型的都市圈。 都市圈化正成为新一轮城市化主线索，它将会产生一系列深刻影响。参照国外经 验，我们理解未来可能呈现的趋势包括：1）人口可能会进一步朝都市圈核心城市 集中；2）城市半径会有变化，核心城市的城市半径将显著扩大；3）区域经济格局 会有进一步变化，不同都市圈可能会强化不同的产业优势，会变成某类或者某几类 核心产业的产业中心。 趋势五：消费整体稳定于名义趋势五：消费整体稳定于名义 GDP 附

15、近的速度，一二线的看点附近的速度，一二线的看点是消费新形态，三是消费新形态，三 四线看点四线看点是品牌化和消费升级。是品牌化和消费升级。 有一种常见的认识是当前“消费低迷” ，并归结为种种原因。但实际上，第一，消 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 1717 Table_PageText 宏观经济|专题报告 费基本上是和名义 GDP 相关，2012 年之前消费增速高，是因为名义 GDP 增速本 身也高，而如今增长阶段不同，增长水位不同了；消费实质上在和名义 GDP 一起 下降，且属于 GDP 驱动的要素中相对最有韧性的；第二，消费超高增长的阶段， 其中有相当一部分驱动是地

16、产系消费，比如汽车、家电、家具、装修，在这些度过 高增长阶段之后，消费显著高于名义 GDP 的阶段也就过去了。目前的消费到了一 种常态阶段。 从美国 1970 年以来的数据看，个人消费支出增速与名义 GDP 增速高低互现，但 增速水平大致相当，过去 50 年前者年均增速较后者略高 0.3 个点。 从中国近两年数据看，2017-2019 年消费均略低于名义 GDP 增速，但差距不大。 2018-2019 年消费大项中汽车增速偏低。如果汽车大致恢复常态，我们估计消费可 能会在名义 GDP 增速附近。 预计未来五年消费大致会处于这样一种稳定增速，即名义 GDP 上下零点几个点。 这样的消费数据算不上好，但也算不上差，就是常态。 当然，这里说的只是一个总量概念。分结构来看每个部类都有自己的特征，比如烟 酒和化妆品与名义 GDP 周期相关；通讯器材自身行业周期