云南城投研报二

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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 房地产房地产 云南城投云南城投 ( 600239) 推荐推荐 合理估值： 12 元 昨收盘： 7.65 元 （维持评级） 房地产开发房地产开发 2012年年 12月月17日日 一年该股与一年该股与沪深沪深 300走势比较走势比较 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 D-11F-12A-12J-12A-12O-12 云南城投沪深300 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 823/626 总市值/流通(百万元) 6,299/4,789 上证综指

2、/深圳成指 2,062/8,190 12 个月最高/最低(元) 10.00/5.89 相关研究报告：相关研究报告： 云南城投-600239-基本面将持续改善 2012-04-16 云南城投-600239-7 月 12 日大跌点评：风 险已有所释放， “拍”总比“不拍”好 2011-07-13 成 功 增 发将 加 速 公司 发 展 2009-04-13 云南城投 :最有潜力的地产股 2009-02-02 证券分析师：区瑞明证券分析师：区瑞明 电话： 0755-82130678 E-MAIL： ourm 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980510120051 证券分析师：黄道立证券分析师：

3、黄道立 电话： 0755-82133397 E-MAIL： huangdl 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980511070003 联系人：刘宏联系人：刘宏 电话： 0755-22940109 E-MAIL： liuhong 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告深度报告 否极终将泰来否极终将泰来 投资机会类型投资机会类型价值低估价值低估+事件驱动事件驱动+业绩高增长，维持推荐业绩高增长，维持推荐 价值低估：价值低估：若环湖东路一级开发

4、合同明年到期不续约，RNAVPS 为 8.30 元；若续约， RNAVPS 为 14.29 元-18.30 元，P/NAV 为 0.57-0.44。 事件驱动：事件驱动：环湖东路一级开发合约 2013 年 5 月到期，无论政府续不续约均能形成股价上涨催 化剂：到期若不续约，政府偿还公司近 60 亿元，公司财务杠杆大降，有能力撬动潜在资源， 腾笼换鸟后发展空间或更大；到期若续约，悲观预期将得以修正。预计事件驱动下的股价上 涨路径是：第 1 波部分土地挂牌、第 2 波成功出让、第 3 波政府还钱、第 4 波 政府再度推地、第 5 波再成功出让、第 6 波政府再还钱。 业绩高增长：业绩高增长：无论续

5、约不约，12 年是业绩拐点：假设续约并保守预测土地分 5 年开发、10 年出让，12-14 年 EPS 分别为 0.20/0.45/0.98 元，年复合增长率 124%；若不续约，12-14 年 EPS 分别为 0.20/0.37/2.06 元，年复合增长率 225%。 资产池禀赋优异，且具备撬动潜在优质资源、腾笼换鸟的能力资产池禀赋优异，且具备撬动潜在优质资源、腾笼换鸟的能力 公司核心资产池禀赋优异，包括：滇池环湖东路一级开发项目剩余未开发用地 2.89 万亩。 若政府明年续约且规定公司于 2018 年必须开发完毕，但土地则在 2023 年才出让完毕，净收 益也超过 109 亿元；若不续约，

6、政府不得不偿还欠公司的 60 亿元，若此，公司资本结构和现 金流将大幅改善，作为省级投融资平台，由于自身攫取资源能力较强，等于获得了腾笼换鸟的 机会，未来发展空间也许更大；二级开发项目及具备一二级联动潜力的项目可结算面积约 321 万平，盈利前景好，权益净利超 29 亿元。 土地市场正在复苏，公司土地市场正在复苏，公司 2013 年有望受益年有望受益 行业基本面已在 2012 年筑底回升，土地市场正在复苏，公司 2013 年将受益。 西南桥头堡战略最大受益者西南桥头堡战略最大受益者，迪士尼概念迪士尼概念横空出世横空出世 云南省加快建设面向西南开放重要桥头堡总体规划 （20122020 年） 已

7、获国务院批准、昆 玉旅游文化产业经济带总体规划纲要 已发布，滇池东岸湖滨将全力推进云南迪斯尼乐园云南迪斯尼乐园等项 目建设，公司将是最大受益者。 短期风险小、中长期风险已有所释放短期风险小、中长期风险已有所释放 近期拟拍卖地块的底价和门槛较低，规划指标与 2011 年流拍时相比已大为优化，我们认为受 益于昆明新会展选址及迪士尼远景规划，流拍概率低，股价短期风险小。公司中长期风险在于 昆明政府拖延偿还所欠款项，但股价自 09 年 12 月 4 日创新高后一路震荡向下，三年累计跌 幅已达 75%，跑输大盘 40 个百分点，表明隐含的中长期风险已有所释放。 盈利预测和财务指标 盈利预测和财务指标 2

8、010 2011 2012E 2013E 2014E 营业收入(百万元) 327 164 523 1,174 3,304 (+/-%) -84.35 % -49.9 % 218.8% 124.3% 181.4% 净利润(百万元) 329 196 161 375 806 (+/-%) 56.1% -40.6% -17.8% 133.4% 114.8% 摊薄每股收益(元) 0.40 0.24 0.20 0.46 0.98 EBIT Margin 130.2% -15.8% 21.9% 32.5% 30.2% 净资产收益率(ROE) 10.2% 5.8% 4.7% 11.0% 22.9% 市盈率(P

9、E) 19.1 34.0 41.4 17.7 8.3 EV/EBITDA 33.5 -779.1 166.26 75.88 50.03 市净率(PB) 2.0 1.96 1.96 1.95 1.89 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 估值与投资建议估值与投资建议 投资机会类型价值低估+事件驱动+业绩高增长，维持推荐评级。 价值低估：价值低估： 即使按环湖东路一级开发合同明年 5 月到期后不续约的最悲观假设， 公司 RNAVPS 也有 8.30 元；若

10、续约，按照土地 5 年开发、5-10 年分期出让的 保守假设，公司 RNAVPS 为 14.2918.30 元。 事件驱动：事件驱动：环湖东路一级开发合约 13 年 5 月到期，无论政府续不续约均能形成 上涨催化剂：到期若不续约，政府偿还公司近 60 亿元，公司财务杠杆大降， 有能力撬动潜在资源，腾笼换鸟后发展空间或更大；到期若续约，悲观预期 将得以修正。 业绩高增长：业绩高增长：无论续约不约，12 年是业绩拐点：假设续约并保守预测土地分 5 年开发、10 年出让，12-14 年 EPS 分别为 0.20/0.45/0.98 元，年复合增长率 127%；若不续约，12-14 年 EPS 分别为

11、 0.20/0.37/2.06 元，年复合增长率 225%。 核心假设或逻辑核心假设或逻辑 （1）环湖东路一级开发项目剩余未开发土地 28882 亩，若合同 13 年 5 月到期 后续约，假设 2018 年开发完毕，预计第一年开发成本为 165 万元/亩，成本每 年增长 5%； （2） 该一级开发项目剩余未出让土地 33075 亩， 若合同能够续约， 最保守假设分 10 年出让完毕， 最乐观假设分 5 年出让完毕， 第一年出让价格为 300 万元/亩，年均涨幅 1%； （3）若合同不能续约，已收储的 6293 亩土地中有 4193 亩尚未出让，假设在 2013 年和 2014 年陆续出让完毕，

12、出让价格同上。 与市场预期的差异之处与市场预期的差异之处 市场认为公司是地方投融资平台， 政府和大股东在利用这个平台为自己 “输血” 时， 不会兼顾广大中小股东的利益。 而我们认为， 由于大股东持股比例仅 31%， 从长远考虑， 唯有兼顾中小股东的利益， 才有望更好地实现投融资平台的功能， 而且公司是省属融资平台，客观上有与昆明市政府议价的动力，这对中小股东 是有利的，不会像市属的投融资平台那样必须无条件服从市政府利益。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 环湖东路一级开发项目已收储土地加快挂牌、成功出让、政府卖地后及时还清 欠公司的巨额款项。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风

13、险 第一，年底拟出让的环湖东路一级开发区域地块大部分流拍； 第二，合同到期后政府不仅不续约，还继续拖欠所欠公司的巨额款项。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 估值与投资建议估值与投资建议. 5 RNAV估值汇总： 5 （1）土地一级开发业务估值： . 5 （2）二级开发业务估值： . 6 绝对估值的敏感性分析： . 7 相对估值 . 10 投资建议 . 10 未来存在大股东资产再注入可能未来存在大股东资产再注入可能 11 土地一级开发土地一级开发政策性强的低风险业务政策性强的低风险业务 12 核心业务禀赋优质，昆玉旅游经济带最

14、大受益者核心业务禀赋优质，昆玉旅游经济带最大受益者 14 一级开发分析 . 14 合同标的范围 . 15 合同主要条款 . 15 一级开发收益测算 . 16 二级开发：旅游地产+城市综合体有望成为新增长点 . 17 云南华侨城项目概况 . 17 西双版纳梦云南雨林澜山概况 . 18 二级开发项目权益净利润汇总 . 18 迪士尼概念横空出世，昆玉旅游文化产业经济带的最大受益者 . 19 土地市场正在复苏对公司是利好土地市场正在复苏对公司是利好 20 行业已筑底回升，土地正在复苏 . 20 对 2013 年行业趋势判断 21 大西南“桥头堡”战略的最大受益者大西南“桥头堡”战略的最大受益者 22

15、云南桥头堡规划获国务院批准，利好公司 . 22 云南城市化水平较低 ，公司将受益于新政治周期的城镇化改革 . 22 地方对土地财政依赖度高，有利于公司作为投融资平台各项业务的推进 . 22 SWOT 分析及盈利前景分析及盈利前景 23 公司发展战略及 SWOT 分析 . 23 盈利预测 . 23 关键假设 . 23 情景分析 . 24 短期风险小，中长期风险已有所释放短期风险小，中长期风险已有所释放 24 本次拟挂牌地块底价和竞标门槛较低，流拍概率较小 . 24 中长期风险已有所释放 . 25 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 26 国信证券投资评级国信证券投资评级. 27 分析师承诺分析师承诺. 27 风险提示风险提示. 27 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图表目录图表目录 图图 1：云南城投股权结构：云南城投股权结构. 11 图图 2：传统土地一级开发流程传统土地一级开发流程 13 图图 3：国有土地使用权获取方式国有土地使用权获取方式. 14 图图 4：环湖东路一级开发规划控制：环湖东路一级开发规划控制 . 15 图图 5：云南华侨城项目位臵：云南华侨城项目位臵 . 17 图图 6：云南华侨城天麓二区鸟瞰图：云南华侨城天麓二区