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1、 请务必阅读正文后的免责声明部分 行业简评研究报告行业简评研究报告 建材行业建材行业 2010 年 年 11 月月 30 日日 规范市场准入 加速行业洗牌 规范市场准入 加速行业洗牌 谨慎推荐 谨慎推荐 维持评级维持评级 分析师：洪亮分析师：洪亮 ?：hongliang ?：010-66568750 执业证书编号：S0130200010385 1事件事件 2010 年 11 月 30 日，工信部正式发布水泥行业准入条件 ，为有效抑制产能过剩和重复建设，加快结构调整， 引导水泥行业健康发展，提供了可靠的依据。政策从 2011 年 1 月 1 日起实施。 2我们的分析与判断我们的分析与判断 ?相对
2、于过往的政策，这次政策提出了更为具体严格的要求： 一是，提高了区域的准入门槛：对新型干法水泥熟料年产能超过人均 900 公斤的省份，原则上应停止核准新建扩 大水泥（熟料）产能生产线项目； 二是，要求投资者具有行业从业经历：投资新建水泥（熟料）生产线项目的企业应是在国内大陆地区现有从事生 产经营的水泥（熟料）企业； 三是，强调减排制约：禁止在无大气环境容量的区域内新建水泥（熟料）生产项目，对该区域已有水泥（熟料） 生产企业的改造项目要做到“以新代老、减排治污” ； 四是，防止过度投机：新建水泥（熟料）生产线要配置纯低温余热发电，有可供设计开采年限 30 年以上的水泥用 灰岩资源保证。 政策实施有
3、利于 2011 年水泥行业健康发展，防止水泥投资大起大落。 ?产能增速下降，建材价格继续看涨 预计 2011 年净新增新型干法水泥产能约 1 亿吨，区域市场将出现阶段性供给过剩的局面。我们认为，随着能源价 格的上涨以及环保成本的提高，2011 年建材平均价格将上涨 10%左右。 ?区域市场整合加速，集中度将进一步提高 行业整合的步伐将进一步加快。2011 年水泥行业集中度将分别达到 30%。我们认为，一方面，行业集中度提高将 带来规模效益的增加；另一方面，市场整合在提高行业集中度的同时将给行业带来更多的整合效益。 3、行业估值与投资建议、行业估值与投资建议 投资与消费的持续增长带动建材需求增加
4、，整合加速带来大企业话语权增大都是我们看好行业发展的重要因素， 我们维持水泥行业“推荐”的投资评级。 4、重点公司推荐、重点公司推荐 从区域市场景气水平和企业盈利能力两方面入手，我们推荐具有高成长性和市场整合能力的区域龙头建材企业， 给予重点公司 2011 年 20 倍的市盈率、10 倍的 EV/EBITDA 的估值水平，建议重点关注海螺水泥（600585） 、冀东水 泥（000401） 、天山股份（000877） 、祁连山（600720） 。 行业简评研究报告/水泥行业 行业简评研究报告/水泥行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 5、主要风险因素、主要风险因素 投资增长低于预期，产能严重过剩
5、、能源价格持续增长。 表 1：需要关注的重点公司 表 1：需要关注的重点公司 EPS(元元) PE（X） 股票名称股票名称 股票代码股票代码 2010E 2011E 2012E 2010E 2011E 2012E 10-12EPS CAGR(%) ROE 2010E(%) 冀东水泥 000401.SZ 1.2 1.35 1.58 18 16 13 25 15.4 海螺水泥 600585.SH 1.37 1.52 1.89 18 16 13 24 14.1 天山股份 000877.SZ 1.4 1.7 1.89 19 16 14 19 12.7 祁连山 600720.SH 0.97 1.22 1
6、.43 18 14 12 18 11.9 资料来源：中国银河证券研究部 行业简评研究报告/水泥行业 行业简评研究报告/水泥行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 （一）海螺水泥（600585） ：中国的拉法基 公司系国内最大的水泥熟料生产及销售商。公司在全国 13 个熟料生产基地熟料总产能已达 10206 万吨，23 家水泥粉磨工厂的水泥总产能已达 11000 万吨。就单线产能规模而言，公司拥 有 5,000T/D 以上生产线 25 条； 在世界已有的 8 条 10,000T/D 水泥熟料生产线中， 公司拥有 3 条。 水泥产能规模居亚洲第一。公司是我国水泥业行业标准的制定者，公司标准高于行业标
7、准。 表表 2：海螺水泥业绩预测：海螺水泥业绩预测 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 销售收入(百万元) 24228.27 24998.01 28512.30 34314.20 39864.54 EBITDA(百万元) 5124.51 6254.94 9342.37 10656.30 13062.36 净利润(百万元) 2607.01 3544.37 4845.50 5371.25 6675.57 摊薄 EPS(元) 1.48 2.01 1.37 1.52 1.89 PE(X) 16.70 12.28 17.97 16.21 13.04 EV/EBITDA(X) 9.
8、37 8.00 10.47 9.57 7.98 PB(X) 1.72 1.49 2.54 2.19 1.87 ROIC 8.40% 9.59% 10.65% 9.85% 10.56% 总资产周转率 0.66 0.56 0.55 0.55 0.54 资料来源：公司数据，中国银河证券研究部 驱动因素与主要假设条件：驱动因素与主要假设条件： （1）公司在目标市场具有一定的定价权，并对上游煤炭供应商有一定的议价能力，公司 所有水泥生产线皆为新型干法， 而且已经或正在配备余热发电装备， 公司的盈利能力是国内水 泥企业中最高的。 （2）公司的资本运作能力较强。 （3）公司每年保持新建 10 条左右日产 5
9、000 吨的新型干法水泥生产线。预计 20112013 年公司依旧保持较优的财务投资能力，而财务投 资收益可以保证公司业绩持续增长。 我们与市场的不同观点：我们与市场的不同观点： 随着海螺水泥经营规模迅速扩展，市场对公司驾驭企业的能力产生了怀疑。 我们始终坚持认为： 公司规模大， 市场议价能力与资本运作能力强， 经营的规模效应明显。 公司在行业整合中将会有效把握投资时机， 提高公司行业地位。 规模的扩大将进一步降低公司 的经营成本，提高公司的盈利能力。因此，公司应享有较高的估值水平。 公司估值与投资建议：公司估值与投资建议： 我们预计 20112012 年公司每股收益分别同比增长 10.85%
10、和 24.28%；动态市盈率分别 为 16.21 倍和 13.07 倍；EV/EBITDA 分别为 9.57 倍和 7.98 倍；净资产收益率分别为 9.85%和 10.56%。公司成长性明确，股东回报能力强，具有长期投资价值。结合 DCF 估值，我们认为 公司合理估值区间为 26-28 元，维持对其“推荐”的投资评级。 股票价格表现的催化剂：股票价格表现的催化剂： 未来 3 年公司将进一步加大对目标市场的投资力度， 产能扩张将构成公司内在价值加速体 现的催化剂。 主要风险：主要风险： 公司面临的最大风险是在建新建项目不能如期投产。持续的高速发展考验公司的管理能 力。 能源价格的上涨是公司必须
11、面对的课题， 人民币升值和出口退税率下降也给公司出口影响。 行业简评研究报告/水泥行业 行业简评研究报告/水泥行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 表表 3：海螺水泥（：海螺水泥（600585）财务报表预测）财务报表预测 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2008A 2009A 2010E 2011E2012E利润表（百万元）利润表（百万元） 2008A2009A 2010E 2011E2012E 货币资金 6799.4 3627.0 4136.9 4978.8 5784.1 营业收入 24228.3 24998.0 28512.3 34314.2 39864.5 应收票据 3762.
12、0 2615.0 2982.7 3589.6 4170.2 营业成本 18191.7 17865.4 18952.6 23365.5 26504.1 应收账款 446.5 442.5 504.7 607.4 705.7 营业税金及附加 148.4 134.0 152.8 183.9 213.6 预付款项 305.9 380.4 459.5 556.9 667.4 销售费用 1366.4 1419.6 1619.1 1948.6 2263.8 其他应收款 200.2 319.0 363.9 437.9 508.8 管理费用 841.2 976.2 1113.4 1340.0 1556.7 存货
13、1870.4 2172.2 2304.4 2840.9 3222.5 财务费用 751.2 356.5 419.7 653.3 853.9 其他流动资产 148.7 540.7 2330.4 5285.1 8111.7 资产减值损失 -1.0 2.2 0.0 0.0 0.0 长期股权投资 322.9 481.4 481.4 481.4 481.4 投资收益 56.9 15.9 140.6 266.3 338.3 固定资产 22435.1 25609.4 30092.3 35528.9 41142.5 营业利润 2987.1 4260.2 6395.3 7089.3 8810.8 在建工程 16
14、95.6 4136.5 7068.3 8534.1 9267.1 营业外收支净额 258.6 216.4 0.0 0.0 0.0 工程物资 1375.5 2207.7 2207.7 2207.7 2207.7 税前利润 3245.7 4476.5 6395.3 7089.3 8810.8 无形资产 1660.2 2064.4 1981.8 1899.2 1816.6 减：所得税 566.2 814.6 1407.0 1559.6 1938.4 资产总计 42532.1 47148.5 56990.8 68340.0 78822.3 净利润 2679.5 3661.9 4988.4 5529.6
15、 6872.4 短期借款 2268.4 1705.7 2371.6 2176.8 1079.2 归属于母公司的净利润2607.0 3544.4 4845.5 5371.2 6675.6 应付票据 0.0 940.9 998.2 1230.6 1395.9 少数股东损益 72.5 117.6 142.9 158.4 196.8 应付账款 3470.6 3339.2 3493.8 4307.3 4885.9 基本每股收益 1.48 2.01 1.37 1.52 1.89 预收款项 547.4 551.9 557.1 563.3 570.5 稀释每股收益 1.48 2.01 1.37 1.52 1.
16、89 应付职工薪酬 129.8 195.8 195.8 195.8 195.8 财务指标财务指标 2008A2009A 2010E 2011E2012E 应交税费 445.3 500.0 500.0 500.0 500.0 成长性成长性 其他应付款 1704.0 2329.2 2329.2 2329.2 2329.2 营收增长率 29.0%3.2% 14.1% 20.3%16.2% 其他流动负债 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 EBIT 增长率 -2.5%25.1% 45.0% 12.0%24.7% 长期借款 6033.5 5393.6 9393.6 14393.6 18393.6 净利润增长率 4.5%36.0% 36.7% 10.9%24.3% 负债合计 17263.9 17845.6 22735.5 28604.0 32268.4 盈利性盈利性 股东权益合计 25268.2 29302.9 34255.4 39735.9 46553.9 销售毛利率 24.9%28.5% 33.5% 31.9%33.5% 现金流量表（百
