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1、中国金融期货交易所China Financial Futures Exchange 厦门大学金融系 陈蓉 http:/ 国债期货：原理与运用 1 中国金融期货交易所 China Financial Futures Exchange 国债期货，可以做什么？ 2 中国金融期货交易所 China Financial Futures Exchange 期货现货：同涨同跌 3 中国金融期货交易所 China Financial Futures Exchange 应用1： 现券的良好替代 杠杆：最高50倍，不占用资金 费用低廉 做多做空同样便利 首次引入真正意义上的债券做空（利率做多）机制 预期利率上升时
2、，同样可以获利 高流动性 尤宜大规模建仓换仓时使用：降低市场冲击 4 中国金融期货交易所 China Financial Futures Exchange 期货VS现货 5 中国金融期货交易所 China Financial Futures Exchange 资产配置：一个示例 某一基金管理人计划将1亿元股票资产转换为国债： 1.卖出股票，买入国债 2.保留原头寸，做多国债期货（100手200万保证金），做 空股指期货（140手约1260万保证金） - 6 - 股票资产 组合 卖出沪深 300股指期 货 买入5年期 国债期货 股票资产 组合 股指期货、 国债期货 组合 中国金融期货交易所 Ch
3、ina Financial Futures Exchange 应用2：价格发现 7 中国金融期货交易所 China Financial Futures Exchange 应用3： 国债的期货？ 8 中国金融期货交易所 China Financial Futures Exchange 9 中国金融期货交易所 China Financial Futures Exchange 应用4： 信用投资 预期某公司的信用状况将明显好转，但利率将上行， 如何进行投资？ 买进信用债，同时出售相应份数的国债期货 10 中国金融期货交易所 China Financial Futures Exchange 应用5：
4、担心利率上升 债券组合：市场价值10亿，久期12.8 如预期利率上升，应卖出国债期货进行套期保值 久期12.8年意味着利率每上升0.01%，组合价值将涨跌 假设9月份到期的中期国债期货，报价110，久期6.4，意味着 利率每上升0.01%，一份国债期货空头将盈利 因此应该卖出 11 % % 1012 80 01128 1818 1106 40 01704 亿万 份 万 %亿万10128 001128 %万元1106 40 01704 中国金融期货交易所 China Financial Futures Exchange 什么是久期？ 久期（D） 某债券组合价值目前为1亿元，久期为6，则 若市场利
5、率1%，其价格将大约61%6% 若市场利率1%，其价格将大约6(1)6% 久期:市场利率变化1，债券价格近似涨跌多少百分比 12 1 tt tt t t tt dPP Dy dy D PP 中国金融期货交易所 China Financial Futures Exchange 现券的久期和国债期货的久期 现券的久期 国债期货的久期（经验法则，大多情况下） 约等于对应标的现券的久期 13 1 1 1 11 1 n i ii i t t t t t tt c tt P y dP D dy P m y m 中国金融期货交易所 China Financial Futures Exchange 以此类推.
6、 打算买入债券. 预期1个月后将发行债券. 14 中国金融期货交易所 China Financial Futures Exchange 预期买入债券 8月1日，某保险公司打算买入面值为1亿的国债，债券 票面利率为4%，每年付息一次，剩余到期时间为5年， 但当天未买到，希望明天买入 如何规避隔夜风险？ 现券久期为4.47，国债期货久期为5.30，现券价格为 102.2575，国债期货市场净价为83.4999 应买入的国债期货份数为 - 15 - 1 0225754 47 104 83 49995 30 亿 份 万 中国金融期货交易所 China Financial Futures Exchang
7、e 预期1个月后将发行债券 现在是8月1日，某金融机构预计将在9月1日发行面值 为1亿、期限5年、一年支付一次利率的平价债券。 如果今天发行，利率将是3.5% 9月到期的中期国债期货的久期为5.30 16 中国金融期货交易所 China Financial Futures Exchange 9月1日的市场收益率每提高1个基点，该银行的发行 成本将增加 因此今天应卖出国债期货 17 .%.%.%.%.% . .%.%.%.%.% 元 88888 12345 0 01100 01100 01100 01100 0110 45137 74 13 5113 5113 5113 5113 51 . .%
8、 份 万 45137 74 102 83 49995 30 0 01 中国金融期货交易所 China Financial Futures Exchange 应用6：投资组合久期管理 国债组合：价值10亿，久期12.8 国债期货报价110，久期6.4 若希望将久期降至3.2年（保留一定风险敞口），说明希 望对冲掉的久期为12.8-3.29.6，应卖出 18 . . 109 6 1364 1106 4 亿 份 万 . . 1012 8128 1818 1106 4704 亿万 对比： 份 万 中国金融期货交易所 China Financial Futures Exchange 应用7：资产负债缺口
9、管理 一大型养老基金的资产和负债现值分别为40亿和50亿 基金经理估算资产和负债的BPV分别约为330万元和340 万元，当时一份国债期货合约的BPV约为500元。 资产的BPV较小 利率上升，资产减值小于负债减值，不需要套保 利率下降。资产增值小于负债增值，应买入期货合约套保 19 万 份 340330 200 500 中国金融期货交易所 China Financial Futures Exchange 应用8：无风险套利交易 某债券的IRR购买现券的融资成本! IRR：Implied Repo Rate，隐含回购利率 融资买入现券! （成本为回购利率） 卖出国债期货! 持有到期! （获得I
10、RR） 无风险获利! 20 中国金融期货交易所 China Financial Futures Exchange 应用9：低风险跨期套利 国债期货展期具有交易量大、时间段集中、流动性好等 特点，展期期间往往是跨期套利的最佳时机 - 21 - 资料来源：CME 美国超长期国债期货2010年主力合约转换情况 中国金融期货交易所 China Financial Futures Exchange 美国国债期货展期历史经验 展期一般都发生在第一通知日前的两个星期 资产管理机构是展期的最主要参与者，其净仓位会直接影响展 期情况 一般持有期货的投资者先进行展期，做空的投资者在第一通知 日前后展期. - 22
11、 - 2月中旬买方先平仓 1203合约价格下降 1206合约价格上升 2月下旬卖方平仓 1203合约价格上升 1206合约价格下降 中国金融期货交易所 China Financial Futures Exchange 国债期货跨期套利策略2011年12月国债期货合约展期 - 23 - 资料来源：彭博资讯、中信证券 中国金融期货交易所 China Financial Futures Exchange 国债期货，有何特别之处？ 交割期权：转换因子与最便宜可交割券（CTD券） 24 中国金融期货交易所 China Financial Futures Exchange 标准券与可交割券 可交割券 在期
12、货最后交割日距国债到期4-7年的固定利率的真实国债 通常有30只左右 标准券 面额为100 万元，票面利率为3%的 (距交割月首日)5年的虚拟国债 25 中国金融期货交易所 China Financial Futures Exchange 转换因子(Conversion Factor, CF) 为具可比性，所有可交割券与虚拟券均以同样YTM(3%)贴现至 最后交割日，与虚拟券的价格比值即为转换因子 可交割券1的CF为0.9814；可交割券2的CF为1.0542 注：以上计算仅为示例。在最后交割日，许多债券剩余期限并非整年， 计算时需作一些调整。 26 虚拟券 : 可交割券 : 可交割券 : %
13、 % % % . . P P P 12345 1235 123456 100 11111 198 1415 1111 2105 4172 11 3 3333103 2 52 52 5102 5 4444410 3333 3333 11113333 4 33 中国金融期货交易所 China Financial Futures Exchange 债券定价：现金流贴现法 27 1234 1234 1111 tttt cccc y P yyy c1 c2 c3 c4 P 中国金融期货交易所 China Financial Futures Exchange 转换因子怎么用？ 某个国债期货合约一旦开始交易
14、，各可交割券的CF就 已确定不变，交易所统一计算公布，无需自己计算。 用于定价 用于计算交割后收到的现金 28 中国金融期货交易所 China Financial Futures Exchange 用于国债期货定价 国债期货理论价格（以3个月期为例） 1.确定最便宜可交割券（CTD） 3.确定最便宜交割券的现货全价 4.相应得到该交割券的期货全价 4.减去交割日的应计利息 得到该交割券的期货净价 5.除以转换因子得到标准券的期货净价 29 国债期货国债期货报价报价 中国金融期货交易所 China Financial Futures Exchange 用于计算交割后收到的现金：一个示例 9月10日，市场的交割结算价为102元，甲决定交割A债 券，该券当天应计利息为0.9元 每张债券A券收到的现金为 卖出一份国债期货合约，付出1万张A债券，收到的现 金为1051032.00元 30 .102 1 02160 9105 1032 交割结算价 交割券转换因子 交割日应计利息 中国金融期货交易所 China Financial Futures Exchange 转换因子的不足 理想的转换因子应是两种债券的真实价格之比，才能 保证转换之后所有可交割券之间完全平等 由于转换因子诸多假设，天然导致不同债券之间并非 完美公平转换相对合算和不合算 作
