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1、 报告日期 2019-10-26 行业研究 深度报告深度报告 行业评级 看好看好 | 维持维持 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月) 行业内重点公司推荐行业内重点公司推荐 公司公司代码代码 公司名称公司名称 投资评级投资评级 600030 中信证券 买入 600837 海通证券 买入 601688 华泰证券 买入 相关研究相关研究 每周一话： 并购新规推动投行复苏， 保险多因素边际改善2019-10-20 证券业见微知著系列三：谁与争锋 龙头券商竞争路径选择 2019-10-13 通过多元化股权结构，银证曲线“协同经营”通过多元化股权结构，银证曲线“协同经营” 中银国际证券上市
2、阶段，银证业务合作和“协同”经营讨论增加。 商业银行法明确“商业银行在中华人民共和国境内不得从 事信托投资和证券经营业务” 。在这一约束下，当前“银证协同”通过“境内银行-境外券商”和“境外银行/信托-境内券商”股 权方式拓展，典型案例包括：中国银行通过香港子公司中银国际控股于 2002 年发起设立中银国际证券，国开行于 2010 年收购 航空证券并更名为国开证券，此外大多数中资银行均在香港设立证券子公司。我们以国开证券、中银国际证券和交银国际为案 例，聚焦券商和银行系股东之间的关联交易来理解和观察银证业务协同范式及瓶颈，并前瞻协同对券商行业格局的影响。 类债业务优势明显：资管、债券融资和资金
3、业务银证协同顺畅类债业务优势明显：资管、债券融资和资金业务银证协同顺畅 受益于股东资源和业务基础银行系券商在资管、债承和部分资金业务方面优势显著。协同一：银行资产出表需求创造银证定向 资管合作机遇，2012-2018 年券商定向规模从 1.68 万亿扩张至 10.16 万亿，银行是主要推手，中银国际亦协同中国银行保持月 均资管规模稳居行业前 10，关联交易收入占比超过 50%成为资管增长动力；协同二：资金业务协同，包括客户保证金托管、资 管投向和券商贷款融资等，中银国际超过 30%客户资金存款利息源于中国银行，交银国际 20-40%融资支出源于交通银行；协同 三：依托债承能力服务客户多元融资需
4、求。 偏股类业务尚需挖潜：经纪和股权融资协同偏弱偏股类业务尚需挖潜：经纪和股权融资协同偏弱 偏股业务尚需挖潜，上述银行系券商在经纪和股承业务协同均偏弱。经纪业务方面，银行理财客户和股票交易客户风险偏好有 一定分层，同时考虑股权结构问题，转化效率并不高，中银国际经纪业务排名徘徊在 30-35 名；股承方面，激励机制缺乏和项 目资源储备偏少，新兴产业证券化阶段银行系券商并无显著优势，首批 28 家科创板企业上市前中短期+长期借款占总负债比重 不足 10%， 远低于 A 股传统行业， 银行在新兴产业中融资渗透度低， 导致新兴产业主导 IPO 进程中银行系券商股承优势不显著。 银证竞争和而不同，银行重
5、券商服务职能，券商需拓展投资优势银证竞争和而不同，银行重券商服务职能，券商需拓展投资优势 银证竞争和而不同。券商 ROE 远低于银行，银行需要券商的客户服务功能而非股权本身，银行优势在于“经营客户+债权管理” ， 深入协同或加剧券商通道/类债业务压力；券商成长方向在于“经营偏股类业务” ，发挥资本金监管、市场化机制和专业化定价 能力优势，最大化融券/衍生品等偏股类资产投资经营能力。 风险提示：风险提示： 1. 交易规模和交易佣金费率大幅下滑； 2. 股票质押和债券投资出现信用风险。 -14% 3% 20% 37% 54% 71% 投资银行业与经纪业沪深300 请阅读最后评级说明和重要声明 2
6、/ 24 行业研究深度报告 目录 引言 4 银证曲线“协同经营”，业务拓展重心各有千秋 . 5 国内协同经营银行已先行先试 . 5 银行系券商经营各自具有特色 . 5 业务协同聚焦资管和资金运用 . 6 类债优势明显：资管、债承、资金业务协同顺畅 7 协同业务一：银行出表需求孕育券商资管发展契机 7 协同业务二：资产负债配置需求衍生银证资金协同 9 视角一：第三方资金存管为银行创造负债端基础 . 9 视角二：银行资产储备为券商资产配置创造空间 . 10 视角三：银行为券商资金融通提供一定便利条件 . 11 协同业务三：顺应客户融资需求拓展债券承销业务 12 偏股尚需挖潜：经纪、股权融资的协同效
7、应偏弱 13 经纪业务：风险偏好迥异限制客户转化效率 . 13 股票承销：融资主体差异限制业务协同空间 . 15 和而不同，银行重服务职能券商需拓展投资优势 16 银行意在获取券商客户服务职能而非股权本身 . 16 银行：依托资金规模和成本优势发展类债属性业务 17 券商：发挥资本金监管和市场化机制恢复定价能力 19 图表目录 图 1：中国银行通过中银国际控股间接持股中银国际（单位：%） . 5 图 2：国家开发银行直接持有国开证券股权（单位：%） 5 图 3：2012-2018 年银信合作和银证合作成为通道业务的主要方式（单位：亿元） . 8 图 4：中银国际资管月均规模排名行业前 10 名
8、（单位：亿元，名） . 8 图 5：中银国际主动资管月均规模排名行业前 20 名（单位：亿元，名） . 8 图 6：中银国际存放金融同业利息关联交易占比超 30%（单位：亿元） . 10 图 7：国开证券持有国开行发行的 ABS 规模超 70 亿（单位：亿元） . 11 图 8：国开证券 2017 年协同投资收益超过 5 亿元（单位：万元） 11 图 9：交银国际 20%-40%的融资成本来源于关联交易融资（单位：千元，%） . 12 图 10：中银国际代理买卖证券收入行业排名（单位：亿元，名） 14 图 11：中银国际经纪业务收入市占率和股基市占率缓慢下滑（单位：%） . 14 图 12：我
9、国理财市场呈现典型的金字塔格局 . 14 图 13：银行贷款是传统企业重要融资渠道（单位：%） . 16 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 24 行业研究深度报告 图 14：科创板为主体的新兴产业对于银行贷款依赖度低（单位：亿元，%） . 16 图 15：券商 ROE 远低于银行因此单纯获取股权并无意义（单位：%） . 17 图 16：中国资金传导流程 17 图 17：银行负债成本和短融、公司债发行成本比较（单位：%） . 17 图 18：结构性存款原理在于通过部分存款利息购买期权博取向上的弹性 18 图 19：经历周期考验银行的不良率基本稳定（单位：%） 18 图 20：券商在 2018
10、 年信用风险爆发背景下质押损失率陡增（单位：%） . 18 图 21：银行债券承销的规模并不落后于券商（单位：亿元） 19 图 22：场外期权和收益互换进入稳步发展阶段（单位：亿元） 22 图 23：场内期权交易进入稳步增长态势（单位：万张） . 22 图 24：海通国际多数资产用于交易、做市和投资业务（单位：%） . 23 图 25：高盛资产较大部分分布于机构客户服务业务（单位：%） . 23 表 1：交银国际 2014-2018 年核心财务数据（单位：亿元，%） . 5 表 2：中银国际的资管净收入较为领先（单位：名） . 6 表 3：国开证券的债承收入较为领先（单位：名） . 6 表 4
11、：中银国际业务协同聚焦于资管和资金类业务（单位：万元，%） . 7 表 5：国开证券业务协同聚焦于资管和资金类业务（单位：万元） 7 表 6：交银国际业务协同聚焦于资管和资金类业务（单位：百万元） 7 表 7：中银国际因关联交易产生的定向资管收入占营业收入比重达到 15%以上（单位：亿元，%） 9 表 8：中银国际通道和主动型资管业务的费率对比（单位：%） 9 表 9：中银国际存放同业的关联交易在价格方面并无显著收益优势（单位：%） 10 表 10：国开证券持有的国开行发行的资产支持证券明细（单位：亿元） 11 表 11：中银国际通过关联交易运用负债融资规模不大（单位：万元，%） . 11 表
12、 12：政府支持机构债和企业债是国开证券承销的优势品种（单位：亿元，%） 12 表 13：政府支持机构债、地方政府债、金融债是中银国际债承的优势品种（单位：亿元，%） . 13 表 14：银行客户通过券商牌照变现的测算（单位：亿元，倍，%） 15 表 15：2014-2018 年投行股票承销净收入排名前十的公司汇总（单位：万元） . 15 表 16：中国银行的理财子公司以固收类产品为主（单位：%） . 19 表 17：从员工费用的视角来看券商的激励机制优于银行（单位：万元，倍） . 20 表 18： 商业银行资本管理办法（试行） 对于不同资产的风险权重划分（单位：%） . 20 表 19：银行
13、和券商资本金管理差异 21 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 24 行业研究深度报告 引言 近期市场存在不少关于银行获取券商牌照的讨论， “协同经营”预期引发市场对于券商 竞争格局的担忧， 因此本篇报告我们希望通过以银行系券商的经营情况来探讨股权混合 或者业务混合下银证经营的业务空间以及对于行业可能产生的潜在影响。 中银国际证券上市阶段，银证业务合作和“协同”经营讨论增加。 商业银行法明确 “商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务” 。 在这一约束下， 当前“银证协同”通过“境内银行-境外券商”和“境外银行/信托-境内券商”股权方式 拓展，典型案例包括：中国银行通过香港
14、子公司中银国际控股于 2002 年发起设立中银 国际证券，国开行于 2010 年收购航空证券并更名为国开证券，此外大多数中资银行均 在香港设立证券子公司。我们以国开证券、中银国际证券和交银国际为案例，聚焦券商 和银行系股东之间的关联交易来理解和观察银证业务协同范式及瓶颈， 前瞻协同对券商 行业格局的影响。从上述公司经营情况来看，主要集中于资管和资金业务，以中银国际 为例， 2018 年经纪业务、 投行业务、 资管业务和资金业务1的关联交易收入分别为-2.31、 0.01、 5.02和1.23亿， 其中， 资管和资金业务关联收入占当期业务收入的比重达到54.7% 和 11.7%。 类债业务优势明
15、显，资管、债券融资和资金业务银证协同顺畅。受益于股东资源和业务 基础银行系券商在资管、债承和部分资金业务方面优势显著。协同一：银行资产出表需 求创造银证定向资管合作机遇，2012-2018 年券商定向规模从 1.68 万亿扩张至 10.16 万亿，银行是主要推手，中银国际亦协同中国银行保持月均资管规模稳居行业前 10， 关联交易收入占比超过 50%成为资管增长动力；协同二：资金业务协同，包括客户保证 金托管、 资管投向和券商贷款融资等， 中银国际超过 30%客户资金存款利息源于中国银 行，交银国际 20-40%融资支出源于交通银行；协同三：依托债承能力服务客户多元融 资需求，国开证券和中银国际
16、均在部分品种表现可圈可点，主要系股东背景决定其在央 企国企和政府项目获取方面更加具备优势。 偏股类业务尚需挖潜，经纪和股权融资协同偏弱。偏股业务尚需挖潜，上述银行系券商 在经纪和股承业务协同均偏弱。经纪业务方面，银行理财客户和股票交易客户风险偏好 有一定分层，同时考虑股权结构问题，转化效率并不高，中银国际经纪业务排名徘徊在 30-35 名；股承方面，激励机制缺乏和项目资源储备偏少，新兴产业证券化阶段银行系 券商并无显著优势，首批 28 家科创板企业上市前中短期+长期借款占总负债比重不足 10%，远低于 A 股传统行业，银行在新兴产业中融资渗透度低，导致新兴产业主导 IPO 进程中银行系券商股承优势不显著。 银证竞争和而不同。 银行对于券商牌照青睐已久， 但是考虑到券商的股东回报低于银行， 我们认为银行获取券商牌照的目的在于完善其客户服务链条而非股权本身； “经营客户+ 债权管理” ，深入协同或加剧券商通道/类债业务压力；券商成长方向在于“经营偏股类 业务” ，发挥资本金监管、市场化机制和专业化定价能力优势，最大化融券/
