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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告专题专题报告报告 IT 硬件与设备硬件与设备 TWS 行业专题报告行业专题报告 超配超配 （维持评级） 2019 年年 10 月月 24 日日 一年该行业与一年该行业与上证综指上证综指走势比较走势比较 行业专题行业专题 感受体验升级，感受体验升级， 声音世界无线同传声音世界无线同传 TWS 将带动声学产业链迎来新一轮的成长机遇将带动声学产业链迎来新一轮的成长机遇 苹果 Airpods 的热销彻底引爆 TWS 耳机市场，并引领整个声学产业链新一轮的 成长机遇。全球 TW
2、S 耳机的年产值在 1500 亿以上，耳机无线化趋势推动 TWS 耳机产业链成为未来几年内成长性最好的赛道之一。TWS 耳机行业痛点如延时、 可靠性、音质等因素逐步解决，产业链迎来快速渗透机遇。 产业链下游蛋糕最大，零部件成长机遇凸显产业链下游蛋糕最大，零部件成长机遇凸显 随着上游芯片厂商加速退出低成本的成熟方案，TWS 耳机渗透率的快速上升， 带动市场空间的快速增长。下游的整机组装环节更加复杂，对厂商的要求较高， 成为 TWS 产业中产值增长最快的环节，2021 年 TWS 行业 ODM 及组装制造产 值将达到 1240 亿元，较高的行业集中度+快速增长的市场空间将带动下游 ODM 及组装制
3、造环节迎来快速爆发。从 Airpods 2 的 BOM 详细数据来看，芯片及零 部件是其核心成本，FLASH、模拟芯片，电源管理芯片等的大量应用带动国内相 关供应链如圣邦股份、兆易创新的国产替代机遇。 产业链公司景气度向好，未来成长空间大产业链公司景气度向好，未来成长空间大 我们对 TWS 产业链主要标的进行分析。从 TWS 主要标的的资本开支，毛利率， 营收、利润增速等情况看，随着产能利用率和良率的提高，行业景气度的提升， 产品单价的提升，产能的扩张，新产品的拓展等因素，行业主要公司将迎来快速 成长机遇，整个行业景气度向好趋势不变。 推荐标的：立讯精密、歌尔股份、共达电声、瀛通通讯、圣邦股份
4、、兆易创新立讯精密、歌尔股份、共达电声、瀛通通讯、圣邦股份、兆易创新等 迎来快速成长机遇。 风险提示风险提示 第一， 竞争格局恶化，产业链公司毛利率下降。 第二， 第二，行业需求不达预期，行业创新停滞，增速下降 看好看好 TWS 产业链机会产业链机会，维持维持“超配”评级“超配”评级 整个 TWS 市场或成为未来几年内成长性最好的赛道之一。TWS 产业链下游蛋糕最 大，零部件成长机遇凸显，行业景气度从 19 年以来进入上行，未来行业增长空 间大。随着行业的爆发成长机遇大，推荐标的：立讯精密、歌尔股份、共达电声、 瀛通通讯、圣邦股份、兆易创新。维持板块“超配”评级。 重点公司盈利预测及投资评级重
5、点公司盈利预测及投资评级 公司公司 公司公司 投资投资 昨收盘昨收盘 总市值总市值 EPS PE 代码代码 名称名称 评级评级 （元）（元） （百万元）（百万元） 2019E 2020E 2019E 2020E 002475 立讯精密 买入 29.00 155,121 0.74 1.07 40.32 27.93 002241 歌尔股份 买入 18.27 59,288 0.38 0.51 47.42 35.27 002861 瀛通通讯 增持 28.38 3,482 0.63 0.82 48.35 37.15 002655 共达电声 增持 11.89 4,280 0.25 0.35 52.60 3
6、7.34 603986 兆易创新 买入 141.45 45,300 1.93 2.47 73.29 57.27 300661 圣邦股份 买入 188.55 19,100 1.38 1.83 136.63 103.03 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告：相关研究报告： 半导体动态跟踪： 台积电高端制程需求旺盛， 带动三季度收入超预期 2019-10-21 电子专题：当前国内集成电路半导体产业现 状分析及应对措施 2019-10-16 电子行业 10 月投资月报：三季报业绩前瞻： 华为供应链将大放异彩 2019-10-14 半导体行业快评：一文看懂国家大基金一期 投资情况，
7、展望二期看点 2019-10-08 电子行业梳理： 4G 的延续与 5G 的变革 2019-09-25 证券分析师：欧阳仕华证券分析师：欧阳仕华 电话： 0755-81981821 E-MAIL： ouyangsh1 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080002 证券分析师：高峰证券分析师：高峰 电话： 010-88005310 E-MAIL： gaofeng1 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518070004 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，其结 论不受其它任何第
8、三方的授意、影响，特此 声明 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 O/18D/18F/19A/19J/19A/19 IT硬件与设备上证综指 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 关键结论与投资建议关键结论与投资建议 Airpods 的热销彻底引爆 TWS市场， 并引领整个声学产业链新一轮的成长机遇， 理论上全球 TWS 耳机的年产值在 1500 亿以上。行业的痛点逐步解决，整个 TWS市场成为未来几年内成长性最好的赛道之一。 TWS产业链下游蛋糕最大， 零部件成长机遇凸显， 行业景气度从 19 年以来进入上行，
9、 未来行业增长空间大。 随着行业的爆发相关标的：立讯精密、歌尔股份、共达电声、瀛通通讯、圣邦 股份、兆易创新等迎来快速成长机遇。 核心假设或逻辑核心假设或逻辑 第一，airpod 带动 TWS 行业迎来爆发，迎来 1500 亿产值的大市场，行业的痛 点逐步解决，TWS 或称为未来几年成长性最好的赛道之一。 第二，产业链下游蛋糕最大，受益程度最深，零部件国产替代机遇显著，复杂 的装配和代工环节，带动 ODM 及代工环节称为风口。 第三，产业链公司景气度持续向好，伴随着相关公司产能和良率的持续提升， 以及 TWS 行业的爆发式增长，相关公司业绩有望超预期。 与市场预期不同之处与市场预期不同之处 我
10、们详细分析了 TWS 产业链各个环节的市场空间和投资机遇，并得出产业链 下游受益程度最深的结论，详细分拆了 airpods 2 的 BOM 清单和单价，分析了 TWS 主要标的的资本开支，毛利率，营收、利润增速等情况，并得出未来行业 依然会高速成长的结论。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一， TWS 行业痛点逐一解决后，行业需求的爆发，渗透率快速提升。 第二， TWS 产业链公司产能、良率、份额、出货量的快速提升。 第三，TWS 行业爆发产业链公司业绩超市场预期。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一，竞争格局恶化，产业链公司毛利率下降。 第二，行业需求不达预期，行
11、业创新停滞，增速下降。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 TWS 将带动声学产业链迎来新一轮的成长机遇将带动声学产业链迎来新一轮的成长机遇 . 5 苹果 airpods 带动 TWS 耳机迎来爆发式增长 5 TWS 行业痛点逐步解决，产业链迎来新一轮成长机遇 7 产业链下游产值最大，零部件成长机遇凸显产业链下游产值最大，零部件成长机遇凸显 10 产业链下游蛋糕最大，受益程度最深 . 10 从 Airpods 的 BOM 拆分看零部件的成长机会 11 产业链公司景气度向好，未来成长空间大产业链公司景气度向好，未来成长空间大 16
12、 主要受益公司资本开支和营收增速情况 . 16 主要受益公司业绩增速和估值情况 16 国信证券投资评级国信证券投资评级 19 分析师承诺分析师承诺 19 风险提示风险提示 19 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图图表表目录目录 图图 1：TWS 耳机出货量预估耳机出货量预估 . 5 图图 2：真无线耳机市场空间快速增长：真无线耳机市场空间快速增长 . 5 图图 3：无线耳机与智能手机匹配度最高：无线耳机与智能手机匹配度最高 . 6 图图 4：无线耳机未来有望成为手机的标配：无线耳机未来有
13、望成为手机的标配 6 图图 5：无线耳机的普及群众广，全球需求大：无线耳机的普及群众广，全球需求大 7 图图 6：音质、续航、舒适度是无线耳机选择首要动力：音质、续航、舒适度是无线耳机选择首要动力 7 图图 7：传统：传统 TWS 厂商的单边工作转发模式厂商的单边工作转发模式 . 7 图图 8：airpod 采用双边工作同步传声具有较低的延时采用双边工作同步传声具有较低的延时 . 8 图图 9：高通的高通的 TWS+方案的传声方式方案的传声方式 8 图图 10：恒玄的：恒玄的 LBRT 低频转发技术方案低频转发技术方案 . 9 图图 11：上游音频方案呈现百花齐放态势：上游音频方案呈现百花齐放
14、态势 . 10 图图 12：airpod 采用了多颗传感器并搭配麦克风采用了多颗传感器并搭配麦克风 . 11 图图 13：airpod 内部复杂且精密的结构内部复杂且精密的结构 11 图图 14：TWS 耳机的主要构成零部件耳机的主要构成零部件 . 12 图图 15：主板正面芯片示意图：主板正面芯片示意图 . 12 图图 16：主板背面芯片示意图：主板背面芯片示意图 . 12 图图 17：正面主要核心器件及价值：正面主要核心器件及价值 13 图图 18：背面主要核心器件及价值：背面主要核心器件及价值 13 图图 19：airpods 二代主要芯片二代主要芯片 BOM . 13 图图 20：一代
15、、二代：一代、二代 airpods 和和 galaxy buds 核心芯片器件数对比核心芯片器件数对比. 14 图图 21：galaxy buds 使用了大量卡扣装配方式，可以进行二次维修使用了大量卡扣装配方式，可以进行二次维修 14 图图 22：华为：华为 freebuds 2 pro 拆解情况拆解情况 . 15 图图 23：小米的：小米的 Air 2 拆解情况拆解情况 . 15 图图 24：二代：二代 airpods 的的 case 的的 X 光结构图光结构图 15 图图 25：主板主要元器件情况：主板主要元器件情况 . 15 表表 1：Airpods、安卓机其他、安卓机其他 TWS 的的
16、 21 年市场空间预测年市场空间预测 . 11 表表 2：TWS 主要标的季度资本开支情况（亿元）主要标的季度资本开支情况（亿元） 16 表表 3：TWS 主要标的季度营收同比增速情况（主要标的季度营收同比增速情况（%） . 16 表表 4：TWS 主要标的季度净利润同比增速情况（主要标的季度净利润同比增速情况（%） . 17 表表 5：TWS 主要标的季度毛利率情况（主要标的季度毛利率情况（%） 17 表表 6：TWS 主要标的估值对比主要标的估值对比 . 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 TWS 将带动声学产业链迎来新一轮的成长机遇将带动声学产业链迎来新一轮的成长机遇 苹果苹果 airpods 带动带动 TWS 耳机迎来爆发式增长耳机迎来爆发式增长 TWS，即 True Wireless Stereo 的缩写，真正无线立体声。自苹果 16 年推出第 一代 Airpods 后，快速成长为最受欢迎的苹果产品
