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1、 中信证券：三大煤炭股定价水平不断提高投资要点煤炭产量：2006 年 13月，全国原煤生产 43148亿吨（国家统计局），同比增长13.73%。2006 年 13月份全国商品煤销量 42297万吨，同比增加 2068万吨，增长5.2%。 煤炭价格：一季度原中央财政煤炭企业商品煤累计平均售价 299.16元/吨，同比增加 4.07元，上升 1.4%。原中央财政煤炭企业供发电用煤累计平均售价 210.47元/吨，同比增加 3.28元/吨，上升 1.6%。山西坑口煤炭价格二季度小幅度调整。煤炭业绩：商品煤销售收入增加：一季度原中央财政煤炭企业累计商品煤销售收入 553.1亿元，同比增加 1.9亿元，
2、上升 0.4%。随着成本的快速上涨，两者差价逐渐缩小，2005 年 12月差价 81元/吨，2006 年 12月为 86元/吨，三月由于成本的快速上涨，差价仅为 27元/吨。一季度原中央财政煤炭企业（含重点 81户，以下同）补贴后累计盈利 36.5亿元，同比减少 9.2亿元，下降 20.1%。行业未来供需展望：近年煤炭行业原煤需求增长率迅速回落到 8.7%，而供给在高毛利率的刺激下依然高涨，预计 2006增速为 12.6%，煤炭均价回落 7%，2007 年回落7%。行业价格与利润预测：煤炭行业总利润经历了 0305年 60.65%、122.83%、79%的高增长，预计 2006年行业利润随煤炭
3、均价下跌 58%，将首次由于煤价回落，行业存量资产利润会出现 5.5211.06%负增长。投资策略：煤炭行业作为能源资源型行业，我们认为随着能耗的不断增长，煤炭资源的定价将不断提升，上市公司的定价水平将不断提高。在 06年重点关注资源储备较高，未来有产能扩张，动态市盈率水平具有优势的企业。重点关注：兰花科创、国阳新能、西山煤电。 一、煤炭行业在中国能源中的地位（一）按我国现在的生产能力，储采比将大大缩短，我们储量最丰富的煤炭资源也仅约 61.23年。中国极其丰富的煤炭资源，煤炭是我国储采比（探明储量/年开采量）最长的基础能源，但按我们今年预计的产量 21亿吨，储采比大大缩短仅为 61.23年（
4、不包含新勘探储量）。（二）煤炭为中国储量最为丰富的资源，位居世界第三据石油天然气总公司和中国海洋石油总公司 1993年完成的第二次全国油气资源评价，全国陆上及大陆架 150个冲积盆地的石油资源总量为 940亿吨，天然气总资源量为 38亿 m3，而煤炭总资源量据第三次全国煤田预测为 5.57万亿吨。煤炭在我国化石能源资源中所占比例高达 95.5%。我国的煤炭可采储量为 1145亿吨，占世界探明可采储量 11.1%，排在前苏联、美国之后，居第三位。我们 2004年产量为 19.56亿吨世界第一，而美国的产量仅为 12亿吨。 二、从“十一五”规划看煤炭行业宏观政策 根据中共中央中共中央关于制定“十一
5、五”规划的建议，国家在未来的经济增长中，将强化节约和高效利用的政策导向，坚持节约优先、立足国内、煤为基础、多元发展，构筑稳定、经济、清洁的能源供应体系。在未来“十一五”，煤炭行业仍然强调设大型煤炭基地，调整改造中小煤矿，开发利用煤层气，鼓励煤电联营。同时，在能源供给体系中，虽然加快发展风能、太阳能、生物质能等可再生能源，但煤炭在国家能源战略的基础地位不可动摇。在未来五年，将仍然是我们国家经济发展的机遇期，中国发展的诸多问题，需要在经济的平稳发展中来解决，这需要包括煤炭资源在内的基础产业为经济发展提供不绝的动力来源。但同时，在构建和谐的社会过程中，煤炭行业暴露的安全问题，仍然比较严重，因此，如何
6、在保证安全生产的同时，实现煤炭行业的健康发展，仍然是“十一五”煤炭行业的未来的经营环境。在国家提倡建设大型煤炭基地，调整改造中小煤矿经济政策和保证、严控煤炭安全生产的治理整顿政策下，煤炭行业仍然能够保持较快增长，但在增长的格局中，煤炭企业的集中度在提高，国有中央、国有地方的并具有煤炭资源禀赋的煤炭企业的竞争力将进一步凸显。为此，在“十一五”需要继续关注中国煤炭行业，和具有资源禀赋的国有煤炭企业。三、煤炭行业截至 2006 年 3 月运行情况分析 2005年，全国煤炭原煤产量累计完成 21.13亿吨，同比增加 1.69亿吨，增长幅度为 8.01%。其中，国有重点煤矿产煤 10.27亿吨，同比增加
7、 1.07亿吨，增长幅度为10.46%；国有地方煤矿产煤 2.93亿吨，同比减少 0.01亿吨，增长-0.39%；乡镇煤矿产煤 7.92亿吨，同比增加 0.66亿吨，增长幅度为 8.28%。三类煤矿原煤产量分别占全国累计原煤产量的 48.6%，13.9%和 37.5%，增产量分别占全国的 63.0%，-0.6%和 38.8%。2006年 13月，全国原煤生产 43148亿吨（国家统计局），同比增长 13.73%。其中国有重点矿生产原煤 26409万吨，国有地方矿原煤产量 5999万吨，地方煤矿原煤产量 10421万吨，三类矿占比 62%：14%：24%，国有重点矿占比明显提高。但我们感到由于国
8、家严格限制煤矿超能力生产，原煤产量有一定瞒报现象。2006年 13月份全国商品煤销量 42297万吨，同比增加 2068万吨，增长5.2%。2006 年 13月全国铁路运量完成 26531万吨,同比增加 213万吨,增长 0.8%；13月主要港口运量 9372万吨,同比增加 268万吨，增长 3.0%。煤炭在我国能源消费中拥有绝对的主导地位，现阶段的中国能源供给与其说是原油，不如说是原煤煤炭在一次能源生产和消费中所占比重一直保持到 70%以上。我国电力燃料的 76%、钢铁能源的 70%、民用燃料的 80%、化工燃料的 60%均来至于煤炭。煤炭在我国能源消费中具有不可替代的地位。四、行业未来展望
9、: 煤炭价格二季度进入淡季调整 （一）近年煤炭行业原煤需求增长率迅速回落到 8.7%，而供给在高毛利率的刺激下依然高涨.（二）铁路运输瓶颈解决，运输限制的煤炭供给瓶颈消失；煤炭产能增长成为煤炭有效供给增长的关键。（三）需求增速回落，供给增速加快预计 06 年煤炭年均价格将出现回落。五、煤炭行业经营业绩将随价格回落而下降煤炭行业净利润对价格非常敏感，现阶段弹性系数为 2.17。根据国家统计局公布的煤炭采掘和洗选业数据显示，2005 年煤炭行业主营业务收入累计 5745.72亿元，同比增长 48.92%；行业净利润 511.66亿元，同比增长 79.74%。考虑到煤炭销量增长 15.68%，推算煤
10、炭价格同比上涨 28.74%，价格上涨直接导致行业利润上升 55.44%，价格对净利润弹性系数为 1.2倍。净利润对价格的弹性系数由所下降，主要原因是煤炭生产成本迅速提高和煤炭行业净利润率提高的影响。 2006年 13月煤炭行业主营业务收入累计 1368.79亿元，同比增长 21.76%；行业净利润 113.53亿元，同比增长 3.8%。考虑到煤炭销量增长 13.7%，推算煤炭价格同比上涨 7.04%，产量和价格的上涨没有带来相应的行业利润上涨，主要原因是吨煤制造成本不断提高的原因，换而言之成本的上涨速度已经超过价格的上涨，经测算成本 2006年一季度上涨 9%左右！预计 2006年煤炭均价下
11、跌 58%，煤炭行业总利润经历了 0305年60.65%、122.83%、79%的高增长，06 年将首次由于煤价回落，行业存量资产利润将出现5.5211.06%负增长（比我们原来预计的要小，主要原因是煤价回落幅度可能较小，加之煤炭行业对价格的弹性系数的回落所致）。六、煤价回落预期下煤炭资源与估值（一）主要煤炭上市公司资源比较（二）煤炭行业国际估值比较中国煤炭行业估值水平处于低位 通过煤炭行业的国际估值比较，我们发现，在煤炭资源相对丰富的美国、俄罗斯、澳大利亚、新西兰，煤炭行业的整体估值的 PE水平在 1020倍左右，而 PB值的差异比较大。如果用 PE或 PB值来衡量，中国的煤炭行业的估值都处
12、在较低水平。从煤炭行业市盈率与市场平均市盈率比值来看，美国、澳大利亚、印度等主要产煤国，煤炭行业市盈率是本国平均市盈率 1.27倍、0.92 倍、1.08 倍，而中国煤炭行业相对于市场平均折价 0.71严重低估，仅仅高于俄罗斯。即使按市净率，中国煤炭行业市净率是市场平均水平的 1.3倍，低于美国的 1.58倍。（三）中国煤炭行业个股的估值比较七、重点上市公司点评 兰花科创06 年产量增长第一股扩建矿井和参股矿井投产为公司提供增长潜力。公司 2004年煤炭销量为 409.95万吨，同比增长 9.3%（2003 年增长 17.2）。煤矿技改主要包括唐安、大阳和伯方三个煤矿，技改后比技改前产能增加
13、210万吨左右。新建煤矿包括晋城大宁煤矿和山西兰花科创玉溪煤矿，其中晋城大宁煤矿一期工程500万吨产能将于 2005年底投产，公司拥有 36的股权，预计该项目投资收益在2005、2006 年分别为 2100万元、11000 万元左右；玉溪煤矿设计产能为 240万吨/年左右，但需 3至 5年时间方能投产。2005 年煤炭销量为 430万吨左右，预计 2006年为595万吨左右，同比分别增长 6.3、35.6左右。公司 05每股收益 1.15元/股。预计公司 06年 1.45元/股。(考虑煤炭 06年均价下跌 7%)，维持投资评级“增持”。国阳新能购并提供两年产量增长公司主要资产包括 2个煤矿、6
14、 个选煤厂和 3个发电厂。一矿：1956 年 7月建成，2001 年末井田面积 83.61平方公里，地质储量10.87亿吨，可采储量 6.13亿吨。矿井设计能力 240万吨，核定能力 350万吨，实际产量已连续多年突破 400万吨。二矿：1951 年 5月建成，截至 2001年末井田面积 62.42平方公里，地质储量为 10.17亿吨，可采储量为 4.29亿吨。矿井年设计能力 435万吨，核定能力 400万吨。2004 年公司原煤产能在 1385万吨。公司收购集团产能解决关联交易，赋予国阳新能原煤产能高速增长能力。 公司 05年每股收益 1.21元/股。预计 06年 1.38元/股（考虑购并
15、700万产能），维持投资评级“增持”。西山煤电焦煤资源最为丰富的公司公司是国内最大的炼焦煤上市公司，公司资源优势明显。煤炭产销量和价格：2004 年煤炭产量 1283万吨，考虑到兴县斜沟矿的产量，2005 年，全年的煤炭产量大约在 1350万吨，2006 年，公司收购集团公司杜尔坪煤矿成功，全年煤炭产量达到 1800万吨。煤炭综合售价同比分别增长 20和 5。发电量和售价：山西古交电厂一期工程 230万 KW以及 35万 KW的煤矸石综合利用电厂项目按照预计进度并网发电，2005-2006 年发电量分别达到 15亿千瓦时和 32亿千瓦时。期间消耗末煤分别为 114万吨和 243万吨。腾出部分运能外运优质焦煤。公司 05每股收益 0.80元/股。预计 06年 0.83元/股。八、煤炭行业 2006 年下半年投资策略资源确立煤炭价值底线近年煤炭行业原煤需求增长率迅速回落到 8.7%，而供给在高毛利率的刺激下依然高涨，预计 2006年增速为 12.6%，煤炭均价回落 7%，2007 年回落 7%。煤炭行业总利润经历了 0305年 60.65%、122.83%、79%的高增长，预计 2006年行业利润随煤炭均价下跌 58%，将首次由于煤价回落，行业存量资产利润将出现5.5
