国际金融市场分析

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1、国际金融市场分析中国人民大学 赵泽一、概述过去5年，全球金融市场可谓风起云涌，变化莫测，从2006年开始的全球股市一路高歌、不断攀升，到2008年次贷危机引起的金融海啸，国际金融市场毫不吝啬地把它神秘而又令人向往的一面展现得淋漓尽致。过去5年，风险与繁荣、衰落与创新、矛盾与发展相互激荡，相辅相成，共同推动了一个国际化大市场的变革与进步。在这个从不缺乏创新的领域，开发新产品，构建新体制，培养新兴国家的金融市场，这些努力使国际金融市场从2009年起，逐步恢复信心，如今平稳向上的势头渐渐明朗。二、过去五年的阶段特征过去5年可以分为三个阶段：2006年到2007年4月，即前金融时期；2007年4月之前

2、的一年多的时间里，各大金融市场一片繁荣，尤其是股票和债券市场更是唱着欢歌扶摇直上，股指不断上升，2006年底，标准普尔指数达到 ，国内股指也达到了6000点，从而带动了相关的金融部门，外汇交易176.8万亿，黄金、大宗商品也快速的膨胀。2007年4月到2009年上半年，金融危机时期；明显的特征是金融市场各个部门普遍疲软。股票交易迅速下降，无论是成交量还是股票价格，下降速度非常快。外汇市场基本上保持低速增长，这要归根于货币的避险操作。债券市场规模不断扩大，2008年为82.4万亿，比上年增长5万亿。黄金市场也普遍不景气，价格下降，交易量下跌。2009年下半年到现在，我们称为后金融时代。金融危机影

3、响虽然没有完全消除，但是市场平稳增长的迹象开始明显。主要表现在金融市场保持健康、平稳运行，市场流动性充裕。主要特点是：股票市场开始上扬，；债券市场规模快速扩大，但是收益率比较平稳；货币市场交易活跃，市场利率基本稳定保险市场保持稳定运行，保险总资产增速明显回升。三、各市场的具体分析我们这里借鉴陈雨露教授的观点，将国际金融市场的构成主要分为：货币市场、固定收益的资本市场（主要是股票的和债券市场）、衍生品市场和黄金市场等。1、货币市场货币市场由同业拆借市场、票据贴现市场、可转让大额定期存单市场和短期证券市场四个子市场构成。我们这里主要研究银行间同业拆借市场和短期外债市场。（1）银行间同业拆借市场我们

4、以国际银行业对外债权作为货币市场结构的一个反映。先看一下银行业对外债权的期限结构分析图。 图1：银行对外债权结构其中小于一年的银行债权结构如下： 图2：小于一年债权结构在国际货币市场中，主要发达经济体主导国际金融货币市场格局，离岸金融市场和发展中国家在国际金融市场的份额有所上升，但仍占比较小。 发达国家银行业的债权2007年之前，短期债权有较快增长，2007-2008年，短期债权发生骤降，2008年之后下降速度放缓。原因是2007年美国发生次贷危机，为防止金融泡沫的进一步深化，许多发达国家采取紧缩的货币政策，因此国际银行业的对外债权（占大多数为信贷量）骤降，2008年之后缓慢恢复。 发展中国家

5、和离岸金融市场的银行对外债权均以缓慢速度上升，这是由于发展中国家金融衍生品市场较为不发达，受金融危机影响小，因此银行的对外债权没有收缩。银行机构之间的债权、债务关系分析 图3：银行间债权结构特点：发达国家：第一阶段：2005-2007年，银行机构之间的债权不断增加， 第二阶段：2007-2010年，银行机构之间的债权迅速下降。原因：2007年美国发生次贷危机以来，银行金融资产大幅缩水，银行破产风险加大，银行之间互相抛售债券，造成银行之间的债权迅速下降。（2）外债市场 2005年以来，全球外债总量不断上升，多边贷款总量增加，这体现了各国的金融依赖度的增加。在08年金融危机之后，各经济体实施宽松货

6、币政策，刺激经济恢复，因而政府购买、进出口增加，多边债款量猛增（图4）。图4：多边贷款总量与短期多变贷款结构上，外债中长期债务比例增加，短期债务比例基本保持不变。这体现了国家间信用的扩张，资本的全球流动更为广泛，各国间金融依赖性加强（图5）。 图5：外债期限与外汇总量未来的变化趋势分析，我们认为随着经济全球化和产品的自由流动，未来国际间金融依赖性会继续加强，外债市场中长期债务产品逐渐成为绝对主流。2、国定收益资本市场（1）股票市场股票市场自2005年以来，变动比较剧烈，大起大落，跌宕起伏。首先是2006年开始，股票市场开始大幅上涨，股指上升，股票市值翻着跟头增加，股市在创造了一个又一个的神话的

7、同时，也创造了一夜暴富的传奇。2006-2007年底，股票交易额达到650万亿美元，股票指数闯下历史新高。神话毕竟只是神话，2007之后，股市一路狂跌，价格大幅下降，交易量也急剧减少，股市迎来了最艰难的寒冬，影响一直持续到现在。图6：全球股票交易额2009年之后，由于主要经济体的宽松的货币政策和大力的财政支持，市场信心开始恢复，经济回暖迹象开始显现，股市或许在未来2-3年内能够重新恢复生机。（2）债券市场在总量上，就国内发行的债券而言，政府和金融机构的发行占主要部分，其中又以政府的居多。公司债权发行比例很少，基本稳定在10%左右。在金融危机前，政府发行趋于下降，金融机构发行趋于上升，但在金融危

8、机之后，政府发行开始上升，金融机构发行开始下降。 图7：国内债券发行分析图在国家发行总量中，金融机构发行的比重最大，公司，政府，国际组织发行的比例很小。在金融危机前后，金融机构的发行成一个轻度的上升下降的趋势，而政府和公司发行则呈现一种轻微的下降上升趋势。 图8：全球债券的发行机构结构在发达国家中，国际债券的发行主要是金融机构，政府和公司的发行占很小的份额。在金融危机冲击下，这个金融机构发行有所下降，政府和公司有所上升，但对总体格局而言，变化不大。图9：发达国家债券发行机构发展中国家的国际债券发行比重中，公司发行的国际债券稳定的上升趋势，而政府债权的发行则明显的下降，但是这种下降由于金融危机的

9、出现而呈现出在一段时间内放缓，并基本稳定的趋势，但这种趋势在一段时间后被打破，进入了又一次的下降趋势。公司发行的债权总体呈现上升的趋势，虽然受金融危机影响略有波动。图10：发展中国家债券发行机构结构在总发行量中，发达国家发行占据了绝大多数，离岸金融中心，发展中国家和国际组织份额极小。图11：全球总量按发行类型结构3、衍生品市场我们的衍生品市场分析是以“场外未结算名义金额”度量的。先看总趋势（图12）。图12：总体交易趋势结构分析：场外衍生品合约品种非常丰富，标的资产涵盖利率、外汇、股权、商品以及信用五大类。图13：金融衍生品比例结构图利率类衍生品一直是交易的主流，平均占比在一半以上；外汇类衍生

10、品是场外市场的传统类别，一直稳居第二把交椅，但随着信用衍生品的异军突起，很快CDS 类产品成为了场外第二大衍生品，但在危机之后又迅速萎缩（图13）.图14：衍生品分品种交易量结论： 1、2005年2008年金融危机爆发之前，金融创新浪潮的推动之下，金融衍生产品市场获得迅速发展，OTC市场衍生品不断扩张。尤其是CDS相关产品迅速膨胀。2、在金融危机爆发之后，全球衍生品市场出现了一个大膨胀，无论总体成交量还是各个品种都有了明显的增长。风险促使投资者选择衍生工具来规避损失。 3、2009年，在全球经济复苏的带动下，场外衍生品市场出现回落迹象，但是保持高于危机前的交易量。到2009年12月底，OTC市

11、场衍生品未偿付合约总量稳定增长至615万亿美元。4、黄金市场图14：黄金市场价格变化这五年间，黄金市场有两个比较大的波动时期，一个是金融危机时期黄金价格开始上升，原因是由于黄金是储备资产，是足值的，当货币市场发生动荡时，投资者倾向于购买黄金，保持资产的保值和增值。一个是2010年开始一路走高，一度达到1400 美元/ 盎司。这是由于欧元区主权债危机引发避险潮，同时投资人担心货币维持宽松最终会助长通货膨胀，避险需求的高涨却给了黄金更多上涨理由。四、国际金融市场前景预测2011年以后全球经济复苏的基础将进一步巩固，但经济运行中的不稳定不确定性因素仍然较多。金融危机的影响逐步消退，经济活力和市场信心

12、逐步恢复，政策环境总体宽松，为国际金融市场运行创造良好环境。但另一方面，欧洲主权债务危机存在进一步扩散的风险，发达经济体的高失业率和家庭的“去杠杆化”对需求形成压制，货币竞争性贬值的风险依然存在。今后一段时间受美国经济复苏缓慢、低利率和“双赤字”等因素影响，美元总体走势可能偏弱。不过，欧洲主权债务危机的风险依然存在、地缘政治风险可能蔓延，这些因素有利于美元在总体弱势中实现阶段性走强。但因经济复苏动力不足，主要经济体短期利率回升幅度不会太大。随着全球经济继续复苏以及中长期通胀预期上升，主要国家中长期国债收益率将从低位进一步回升。在世界经济继续复苏、主要发达经济体货币环境保持宽松、企业盈利状况逐步

13、改善的情况下，2011 年全球主要股票市场可能会在振荡中有所上涨。2011年，原油、基本金属、农产品等大宗商品价格在新兴市场经济体需求强劲、金融市场总体流动性较充裕的情况下实现了较大幅度的上涨。今后上述需求因素依然存在，另外，全球异常气候越来越多、部分地区政治社会局势动荡使得一些大宗商品的供给受到限制，因此，国际大宗商品价格仍有上涨空间。预计2011 年主要大宗商品价格仍会保持高位运行。新兴市场经济体的通胀风险仍会较大，而发达经济体的通胀压力会逐步显现，黄金的保值投资需求仍会较为旺盛，这将支撑黄金价格在高位运行。如果爆发较大地缘政治冲突、且紧张局势持续时间过长，受避险需求推动，黄金价格可能继续

14、创下历史新高。但值得注意的是，黄金价格已处于历史高位，其下调风险不容忽视。五、中国金融市场分析1、货币市场05年以来，我国开始出现流动性过剩，货币市场（主要是银行同业拆借与债券回购）交易活跃, 成交量连年大幅增长，一直处于流动性相对充足的状态。在结构上，交易期限以短期为主, 货币市场交易隔夜拆借为主，1 天质押式回购成交占质押式回购成交总量的80%，货币市场调节作用进一步增强。2、资本市场（1）债券市场债券市场规模（不包括央行票据）进一步扩大，信用类债券发行规模维持高位, 企业直接融资渠道进一步拓宽, 债券市场在有效配置金融资源、保障货币政策有效传导等方面发挥了重要作用。（2）证券与期货市场总体来说，我国股票市场不断扩大，逐步实现了非限售流通股的逐步接近，此外推出了股指期货与融资融券业务，有利于构建市场稳定运行的内在机制, 是我国资本市场基础性制度建设的重要举措之一。此外，期货市场也经历了近几年的快速发展，规模也在不断扩大。三、外汇市场人民币外汇交易逐步放开，使得即期、远期市场大幅增长, 掉期的交易规模快速扩张。特别是外汇管理局对银行按照收付实现制原则计算的头寸余额进行下线管理, 给人民币外汇衍生品市场带来了结构性变化。