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1、经济学原理（2003S）_案例（9）案例9.1 标本安然美国安然公司（Enron Corp，纽约股票交易所代码ENE）于2001年12月2日正式申请破产，创下了诸多令人瞠目的纪录。这不仅是美国有史以来最大规模的一宗破产案，更意味着在美国500强公司中排名第七、连续六年被财富杂志评为“最富创新能力”、多年来在业界备受尊重的超级公司安然，从此成为历史。美国人还从未见过这样一家超级公司如此戏剧性地从顶峰坠落到谷底在申请破产时，安然的股票价格约50美分，而年初最高达到过90.75美元。-安然破产了，但这并不是结局，必将有人为此美国公司史上未见的奇观负责。可以肯定接下来的将是一系列讼案。加州大学和其他机
2、构投资者以及许多个人投资者已对安然公司、29位公司管理层人士和董事以及安然的审计公司安达信会计师事务所提起集团诉讼，诉讼事由包括欺诈、误导性陈述、假账和内幕交易；美国证监会也对已离任的安然财务总监及其他现任管理层人士以关联交易和做假账为由立案，等等。 -在所有的细节随着讼案的进程浮现之前，要在当前讲清楚安然兴盛与崩溃的玄机，几乎是一件不可能完成的任务。安然是金融创新的巨擘它所发明的一系列金融工具复杂到令专业人士都未必尽然了解的程度；安然也是操纵财务报表的大师因为有意识地隐藏了大量的重要信息及高度复杂的关联交易，安然的财务报表多年以来在华尔街上其实无人真正理解，但鲜有人敢于挑战这个资本市场的宠儿
3、。这是资本市场版的“皇帝的新衣”。 -现在可以断言的是，至少在两层意义上，安然已成为标本一家公司如何从“创新”的极限处滑到诉求欺诈手段以维持高增长的幻象，并由此坠落；一个成熟有效的资本市场如何主要凭借内部相互制约的机制，最终摆脱“皇帝新衣”的迷惑，使欺诈现形，给欺诈者以恰如其分的惩罚。 -在此，财经特邀著名留美学者、耶鲁大学管理学院金融学终身教授和他的朋友杨林及学生岳峥，对作为“标本”的安然作全面解剖。 编者 谁揭穿安然本刊特约研究员 陈志武 杨林 发自美国纽黑文 一个有多重利益主体的资本市场和媒体的监管至关重要 前传整个20世纪90年代的10年间，安然从一家天然气、石油传输公司变成一个类似美
4、林、高盛的华尔街公司。差别仅在于，安然交易能源证券，而美林和高盛交易金融证券和股票 -安然的前身是休斯敦天然气公司。20世纪80年代末之前的主业是维护和操作横跨北美的天然气与石油输送管网络。但安然董事长和CEO肯尼思雷(Kennith Lay)的目标远超乎此。随着美国政府在80年代后期解除对能源市场的管制，一方面，天然气价与油价的波动给人们制造了能源交易的商机，另一方面也因此增加了许多能源消费商对控制能源价格风险的需求。这两种因素构成了能源期货与期权交易勃兴的契机。安然于1992年成立了“安然资本公司”（Enron Capital），成为这一新市场的开拓者和霸主。在此期间，安然也开始了国际化的
5、道路，于1991年在英国建立第一家海外发电厂。到1995年，安然的收入有22来自安然资本公司，12来自国际项目。 -为进一步实现从“全美最大能源公司”变成“全球最大能源公司”这一目标，安然公司继续在印度、菲律宾和其它国家扩张，包括建设玻利维亚到巴西的天然气输送管网络。在北美的业务也从原来的天然气、石油的开发与运输扩展到包括发电和供电的各项能源产品与服务业。在另一面，安然创造市场的能力远远地扩展到能源证券之外，他们似乎越来越相信，为任何一种大宗商品创造衍生证券市场都是可能的，这种商品可以是水权，也可以是带宽2000年，安然开创了带宽交易市场，这也是他们最后一个大的行动。 -安然的销售收入从199
6、6年的133亿美元增加到2000年的1008亿美元（表一），而其净利润从1996年的5.84亿美元上升到2000年的9.79亿美元（表二）。对于本已是巨型公司的安然来说，这是一个了不起的增长水平。 -安然很早就进入了财富杂志的美国500强企业名单，并从1995年起被该杂志评为“最富创新能力”的公司，连续六年排名居于微软、英特尔这些大公司之前。 -此时，投资者关注安然的创新的一面。安然公司内部决策权最大限度的下放广为观察家们喝彩。1999年，安然在伦敦的交易主管易凯成未告知公司高级管理层即自行调动资源，设计天然气在线交易网（EnronOnL）。网上交易于1999年11月开通后，交易量突破1290
7、亿美元。事后，安然董事会总结成功的经验是“创新想法的可行性不应由管理层来决定。” -安然最主要的创新成就，来自对金融工具的创造性“运用”。通过新的金融工具使本来不流动或流动性很差的资产或能源商品“流通”起来，其主要的方法有二： -第一种方法，是为能源产品（包括天然气、电力和各类石油产品）开辟期货、期权和其他复杂的衍生金融工具，以期货、期权市场和衍生金融合同把这些能源商品“金融化”。在世界各国的能源证券交易中，安然占据着垄断地位。 -比如，为了避免三年以后的汽油价格风险，一家公司可能希望买进一种汽油合同。如果三年后汽油价每升超出40元，可以以每升40元的价格买进100万升汽油；如果三年后汽油价低
8、于20元，则愿意以每升20元买进100万升汽油。那么，交易对手在哪里呢？到哪里去购买这种特定的汽油衍生证券呢？更重要的，这一合同本身值多少钱呢？安然在任何时候都愿意卖给任何公司这种或其它任何能源衍生证券，它可以成为所有这类合同的交易对手，在这个意义上，它为这些需求创造了市场。 -为诸如此类的合同定价并参与交易，不仅极度复杂，而且风险极高。安然研制出一套为能源衍生证券定价与风险管理的系统，这构成了它的核心竞争力。这些定价技术、风险控制技术以及财力资源上的优势，使安然垄断了能源交易市场，并从一个天然气、石油传输公司变成一个类似美林、高盛的华尔街公司。如果说有什么差别的话，可能是安然交易的品种是能源
9、证券，而美林和高盛主要交易金融证券和股票。 -表三显示了能源交易占安然总营运利润的份额。1990年，安然收入的80来自天然气传输服务业，而到2000年，其收入的95来自能源交易与批发业务。这完全是两个安然。 -第二种方法，是将一系列不动产（如水厂、天然气井与油矿）打包，以此为抵押，通过某种“信托基金”或资产管理公司，对外发行债券或股权，以此把不动产“做活”。 -以不动产抵押发行证券本身不足为奇，关键在于，在此过程中，安然建立了众多关联企业与子公司，之间隐藏着多种复杂的合同关系，从而达到隐蔽债务、减税以及人为操纵利润的目的，这一手法也恰恰是导致安然破产的主因。关于安然建立多家关联企业和子公司的运
10、作手法，请参见后文安然之迷。 -这些错综复杂的关联企业架构，加上安然的报表操作手法，不仅使安然的收入与利润逐年猛升，并成功地成为华尔街最溺爱的宠儿。随着安然收入和利润的“稳定”增长（多年来安然的利润总比华尔街分析师预计稍高一点），其股票价格在1995年后开始剧烈上涨，从15美元左右升至2000年底90.75美元的顶峰。 崩溃在安然内幕逐步被揭开的过程中，买方分析师、媒体与卖方分析师扮演了完全不同的角色 -美国资本市场上主要的上市公司研究人员有两类，一类是华尔街投资银行的职业股票分析师，但由于他们是投资银行雇员，而投资银行的收入主要来自承销、推销股票或者买卖股票的佣金，因此这些证券分析师有明显的
11、利益冲突。习惯上，这些职业者在美国被称作“卖方分析师”（sellside analyst）。另一类是机构投资公司、基金管理公司和对冲基金公司的证券分析师与基金经理，以及为投资者和这些基金公司提供分析报告、但不靠股票交易本身挣钱的独立证券分析师，他们都被通称为“买方分析师”(buyside analyst)。因其最终收入取决于其分析报告的准确程度，买方分析师有较为充分的激励和动机去对上市公司作客观的分析。 -此外，报道上市公司的财经媒体，有与买方分析师相近的激励结构对媒体来说，其生命力最终来自新闻报道的可信度与准确性。 -投资者和媒体对安然的怀疑，远在2001年10月中旬安然关联交易内幕与财务状
12、况正式曝光之前。其股价从年初80美元有余跌到当时的30美元左右，跌幅超过2/3，即是明证。市场参与者及媒体在此过程中到底起了何种作用？是什么机制促使安然股价朝着应有的价值靠近？又是哪种监管渠道迫使安然全面曝光？ -以下是一个按时间顺序进行的分析。 -2001年3月5日，财富杂志发表了一篇题为安然股价是否高估？的文章，首次指出安然的财务有“黑箱”。该文指出，安然2000年度股价上升了89，收入翻倍，利润增长25，18位跟踪安然公司的卖方分析师中有13位将其推荐为“强力买进”，它的市盈率为竞争对手杜克能源公司的2.5倍，也是SP500指数市盈率的2.5倍。财富质疑道：“为安然欢呼的人也不得不承认：
13、没有人能搞得清安然的钱到底是怎么挣的！原因是安然历来以防范竞争对手为由拒绝提供任何收入或利润细节，把这些细节以商业秘密名义保护起来。而其提供的财务数据又通常过于繁琐和混乱不清，连标准普尔公司负责财务分析的专业人员都无法弄清数据的来由。不管是极力推荐安然的卖方分析师，还是想证明安然不值得投资的买方分析师，都无法打开安然这只黑箱。” -针对财富的质疑，安然财务总监法斯托反击道：“安然共有有关不同商品的1212本交易账本，我们不希望任何人知道这些账本上的任何东西，也不希望任何人知道我们在每个地方赚多少钱。” -财富文章进而质疑：在安然的年报中，“资产与投资”项目的利润数总是一个谜。年报对该部门的注释
14、是“在世界各地兴建发电厂项目，完工后投入运营，最终卖出获利；此部门也参加能源与通信企业的股权和债券买卖等业务” 。该部门1999年第二季度的利润为3.25亿美元，2000年第二季度跌至5500万美元。如此大的变化从何而来？财富相信，安然在通过“资产与投资”项目的资产出售金额来操纵其利润。这样，当任何季度的利润达不到华尔街分析师的预期时，安然总可以通过增减项目资产的出售来达到或超过预期利润额。 -尽管几年来安然声称要减少负债，但在2000年的头三个季度，安然又新发行了39亿美元债券，使债务总额在2000年9月底达到130亿美元，其负债率（债务对总资产比）升至近50，而在1999年底时负债率为39
15、。另外，它的营运现金流在1998年为16亿美元，1999年为12亿，而2000年的头九个月仅为1亿美元。尽管安然的营运现金流在逐步下跌，但它所公告的净利润却在年年上升，这本身就说明，安然的利润不是来自主营业务，而要么来自非经常性收入，要么来自造假。 -2001年5月6日，波士顿一家名叫“Off Wall Street”（以下简称“OWS”）的证券分析公司发表了一份安然分析报告（OWS的客户均为各类机构投资者与基金公司，所以属于“买方分析师”阵营）。该报告建议投资者卖掉安然股票，或者做空，主要依据是安然越来越低的营运利润率（operating profit margin）。如表五所示，安然的营运利润率从1996年的21.15跌至2000年的6.22。按照OWS公司的分析，安然在2000年第四季度的利润率为2.08，到2001年第一季度进一步降到1.59（尽管第1季度的收入为500亿美元，比去年同期增长近三倍）。 -此外，OWS公司对安然的关联交易与会计手法也持消极看法。比如，他们发现，2000年第二季度，安然以高价把一批光纤电缆出售给一家关联企业，这笔交易收入使安然每股净利润比华尔街分析师的预期超出2美分。如果没有这笔关联交易，实际的每股净利润却要比预期的低2美分。因此，OWS建议投资者不要轻信安然公布的财务利润。
