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1、叶檀:经济转型下的房地产市场2010年10月06日 20:15 世博网叶檀，财经专栏作家、财经评论员。）谢谢主持人，谢谢组委会让我过来参加这个圆桌论坛。 房地产论坛刚才各位都讲了宜居城市，因为跟他们的职业相关，但是我要讲一讲我作为一个财经评论方面的人士对于这个市场的认识。我想跟大家探讨一下未来房地产市场会往哪里走，因为我到各个地方去大家都会问房地产怎么样，说实话现在的政策像六月的天一样每天三变，我也不知道怎么样。 房地产有一个东西是不变的，就是房地产里面如果说市场价格往上走的话，一定是投资者主导，投资者主导背后事实上是一个货币现象，所以我是从货币来看待这个问题，我是从泡沫和杠杆来看待这个问题。
2、我没有楼盘介绍，我就介绍一下我自己这个人，我的身份，还有两本书，如果大家愿意可以拿回去看看。 房地产杠杆，请大家记住，不管是房价高低，一定要记住货币跟杠杆两个字，至于市场有多少房子在供应这个没有必要太大的关注，因为事实上从08年到09年，05年到06年的时候，可以在半年之间供需关系发生天翻地覆的变化，我们是否认为这个投资未来收益已经很好了，所以有一句话就叫做：“没有杠杆就没有市场，”它要撬动这个房地产市场支点在哪里？就在贷款、融资市场，在货币，如果没有这个东西市场一切都没有。 我要告诉大家一个例子，其实我以前跟大家说的时候，我会先让大家看下面一张图。我说杠杆率在某个城市四年时间地价上涨了640
3、0%，我会问他们这是哪个城市，是什么时候，他们一般都会告诉我是2008年或者是2009年在中国海南，我告诉他们事实上并不是在中国海南，是在美国芝加哥。当时是黄金体系，为什么还会出现这样的情况？我可以告诉大家的是，因为当时银行都是可以自己发纸币的。到1836年发生了一件事情，就是美国总统安德鲁杰克逊上台，上台后他发布了一个命令，就是所有购买土地的人都必须用黄金或者是白银来支付地价款，这样一来所有的杠杆从头开始全部都倒塌。在1836年值1.1万美元的土地，再过四年就只值一百美元。所以一旦杠杆倒塌所有泡沫都会现行。这就是刚性需求，而不是投资性的需求。 再看最近的数据，次贷杠杆率是多少？在投行这是比较
4、保守的估计，是2025倍，商业银行是12.5倍。从1960到1974年整个杠杆率上升了一半，这组数据说明杠杆率最高，但是这不是最高的，拿欧洲银行来看，到2008年6月份的时候，瑞信的杠杆，美国是隐藏的杠杆率高，瑞信是33倍，荷兰国际是43倍。我们来看看倒闭的雷曼兄弟，它的杠杆率在31倍，美国银行比较好的，它才11倍，我们说难道美国就没有杠杆吗？我想告诉大家，美国把它的坏账都隐藏在表外，所以表面上看起来杠杆率不高，事实上杠杆率非常高，一般对冲基金都是30倍以上的杠杆率，5060倍很正常。而且它的理财产品，比如浙江人比较有钱，杭州人比较有钱，会去买汇丰银行的理财产品，各种各样的理财产品，这种理财产
5、品告诉你会跟某样东西挂钩，如果是07年买的话，他会告诉你我的理财产品跟农产品挂钩，现在农产品是节节上涨。所以它的理财产品有18次方，这个蛋糕最多切割多少呢？美国一个资产值可以切割成18层，美国国债利率挂钩，可以得到3A级评级，可以推向市场，跟两年期利率挂钩，或者是10年期利率挂钩，有时候是50年期的，像中国财政部有50年期的国债，跟这个利率挂钩都是不同的产品，所以如果去买这样的产品，我劝你眼睛睁大一点，因为你眼睛一转就不知道是什么东西了。所以中国很多富人还在跟这些银行打官司，我不知道官司结果怎么样。 像这些银行基本上是二道贩子，它真正在生产这种产品，拼命设计这种产品，一天可以生产出几十种产品是
6、美国的华尔街，当时都聚集在那个地方。所以美国潜藏杠杆很高，很多是嵌入式的结构产品，通常来说而在50倍100倍的杠杆，所以你只有一块钱可以借99块。所以为什么泡沫破灭这就是一个基本的原因。 我要跟大家说的是现在情况怎么样，现在有些市场是没有杠杆的，比如说像金融危机刚过去的底特律，所有没有杠杆是房地产冻结了根本没有买卖关系，因为大家与其对于房市、楼市害怕了，根本没有人购买，这就叫无杠杆。而我们现在是政府逼迫你没有杠杆，你要买二套房、三套房，钱就不贷给你。现在大家还处于明哲保身的阶段，现在什么是最盛行的？第一涨的最快的是黄金，大家套利资金都回来了，又没有地方去，所以只好买黄金，黄金事实上是不值得投资
7、的，因为它工业用途只占10%，只有其他的那些是用来做工业用途的。其他工业用途里面，现在因为黄金价格很高，所以些企业都是玩命要找黄金替代产品，所以黄金除了对于我们是有象征意义的，事实上它的工业价值也不高。 现在大家什么最盛行的？是国债，我们一年期定存都有1.25，它的两年期国债收益率才0.40.5，日本最近又降息了，两年收益率是0.22，也就意味着基本上是翻不回本来，但是大家还在买？是因为套利资金回来了，资金没有地方可去，大家都害怕。上半年最最离谱的一件事情是美国一家铁路运营商发了一百年企业债，一百年从长期来看大家都会死了，它发了一百年企业债收益率是5.95，所以现在是一个债券大泡沫的阶段。再一
8、个像以前隐藏的杠杆不存在，现在告诉你是债券存在，日本最近降息会不会有用呢？会不会把杠杆再拉长一点呢？短期来看是有用的，长期来看没有用。任何时候都不是以货币来改变一个国家的经济发展模式的，所以日本也不行。 再来看中国式的杠杆情况。官方的话，如果你买一套房首付20%，差不多是四倍杠杆，我们是25%是没有杠杆，那次我听戴德梁行分析师说，他们数据是25%购房是以现金支付的，那就是完全不用杠杆，完全不借贷，现金直接支付。普通数据告诉我们杠杆率很低，是67倍，但是如果把消费贷款隐形全部加进去，抵押贷款全部加进去差不多在15倍以上，这个杠杆也不算高。但是问题是，美国杠杆跟欧洲杠杆不一样，因为我们没有证券化产
9、品，所以我们没有隐藏的杠杆，一旦这些贷款坏的话就直接变成坏账，因为我们信用非常差，如果没有抵押的话银行是不给你发债的，在这种情况下，一旦房价下去了，也就意味着银行总资产下去了，所以有可能直接转化成银行的坏账。在大城市里边，去年最高数字是20倍以上的杠杆。 从政策来说，我们的政策现在是一个彻底的去杠杆化的过程，我们会注意到有的人说现在没有加息，现在资金那么多，它怎么是一个去杠杆化过程，第一三套房已经停贷了，再一个限制开发融资，一系列融资都限制住，包括上市的房地产公司在股市的融资都有限制，所以一切都是去杠杆化的过程。但是我就会因此得出一个结论说房价会急剧下降，我认为房价会下降，但不会急剧下降，因为
10、中国25%的人是以现金支付的。中国灰色收入会是多少呢？研究结果是5.4万亿，这已足够撬动房地产市场，所以它不会出现大幅下降的过程。整个浮动税率和房产税我认为是一个杀手锏，而且最大的杀手锏是民意，因为这是最新的调查结果，45.3%的人，只要没有买房子的人，或者是只有一套房子的人都支持房产税，所以我认为这是一道鸿沟，把有房和没房的人清楚的划分出来了，有两套房子以上的人就反对房产税，有可能没有房子的人没有事情可做老是去参加调查也有可能，但是不管怎么样，起码占据了半壁江山。 我们要看到这个谬误，如果房价节节上涨的话不是供需关系决定论决定的，我认为在投资市场是一个谬误，就像我们不能拿供需关系看证券市场一
11、样，我们也不能拿供需关系看现在的房地产市场。是投资决定价格，未来主要看什么？对于我来说我自己看得非常清楚，我看得是货币和杠杆率，只要它回到以前了，我就觉得这个房价就会提高，如果它的杠杆继续在下面，未来收益那就不好，我就不会看好这个市场。所以对于未来的判断，大幅上涨我认为是一个梦，黄金十年已经过去了。 因为中国有一个遍及效率，如果房价继续上涨威胁到中国城市化进程那它负面影响就太大了，所以这是不可持续的。但是大幅下降也是梦，中国货币是什么呢？中国货币广大货币发行量超过美国，这个大家都知道。那房地产忌讳在哪里呢？我认为是有结构性机会的，我看好几种：一个是商业地产，还有一个是城市中心城区不可控制的地价，就是这几种。谢谢大家。
