第1章概论(证券市场微观结构理论-上海交大刘海龙)

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1、证券市场微观结构理论,主 讲 刘海龙 教 授 tel: 52301137 hlliu,目前国内形势,图1. 国内生产总值突破10万亿元,图2. 全社会固定资产投资规模持续扩大,图3. 社会消费品零售总额稳步增加,图4. 外贸进出口规模显著扩大,图5. 城乡居民人民币储蓄存款余额,图6. 国家各类税收总额,总的目标,寻找价格形成机理-设计交易机制 评价交易制度-制定监控规则 分析交易行为-研究交易策略,具体目标与教学要求,了解全球金融市场的交易机制 掌握影响价格形成因素 掌握评价证券市场交易机制的指标体系 掌握证券市场微观结构理论的主要内容 了解交易制度与投资者行为关系的分析方法,学时安排,本课

2、程分 12次课进行 第一部分 概述 第二部分 金融市场质量指标评价体系 第三部分 证券市场流动性度量与分析 第四部分 做市商制度的价格形成分析 第五部分 指令驱动机制变现策略分析 第六部分 双向竞价机制价格形成分析 第七部分 指令驱动机制交易策略分析 第八部分 学生准备最新的文献阅读成果报告， 然后交流、讨论。每次课2名学生。,第一部分 概述(约1次),主要介绍金融市场微观结构理论的核心问题、基本概念；全球金融市场的交易机制变化；金融市场微观结构理论的形成及其发展背景；影响价格形成的因素,第二部 金融市场质量指标评价体系（约1次）,金融市场质量指标体系的内容 金融市场质量指标的比较 不同交易机

3、制下透明度比较,第三部分 证券市场流动性度量与分析（约1次）,流动性的度量指标 传统流动性度量方法 指令驱动机制下流动性度量方法 流动性度量的实证研究,第四部分 做市商制度的价格形成分析,做市商制度与做市商定价策略分析 做市商定价策略的存货模型分析 做市商定价策略的信息模型分析 做市商制度与市场的连续性和稳定性,第五部分 指令驱动机制变现策略分析,变现策略问题描述与研究现状 离散时间框架的数学模型 连续时间框架的数学模型 数值求解方法与敏感性分析,第六部分 双向竞价机制价格形成分析,双向竞价的基本概念与研究意义 双向竞价的交易过程与分类 双向竞价的博弈理论研究 双向竞价的报价策略研究 双向竞价

4、的“k-ZI”模型,第七部分 指令驱动机制交易策略分析,无策略的流动性交易者 无策略的知情交易者 有策略的不知情交易者 有策略的知情交易者,第八部分,学生准备最新的文献阅读成果报告，然后交流、讨论。每次课2名学生。主要内容包括：目前研究现状；论文在什么条件下，运用什么方法，研究什么问题，得到什么结论；论文有什么局限性，存在什么问题。,主要参考书,1、金融市场微观结构理论 戴国强 吴林祥 上海财经大学出版社 1999.9 2、证券市场微观结构理论与实践 刘逖 复旦大学出版社 2002，11 证券交易制度分析 吴林祥著 上海财经大学出版社 2002.6 3、Madhavan A. (2000):

5、Market microstructure: a survey. Journal of Financial Markets, 3(3):205-258.,第一章 概述(约1次),主要介绍金融市场微观结构理论的核心问题、基本概念；全球金融市场的交易机制变化；金融市场微观结构理论的形成及其发展背景；影响价格形成的因素,金融经济理论：,一、金融市场微观结构理论的核心问题,微观结构理论：,-价格形成机制,合理价格是多少,实际价格是多少,二、基本概念 根据奥哈拉(OHara)1995年提出的观点，广义上讲证券市场微观结构是指证券市场中的微观因素对证券交易价格的形成过程的影响和证券市场运作机制。,证券价格

6、形成过程中的微观因素,1）交易品种 2）证券市场参与者构成 3）交易场所构成 4）参与者行为所遵循的交易制度结构等。,其中交易品种、证券市场参与者构成、交易场所构成虽然在一定程度上也影响价格行为，但他们一般由政府机构决定。另外从狭义上讲市场微观结构主要是指市场参与者所遵循的交易制度结构。,交易制度结构主要包括,指令形式 开盘收盘制度 信息披露制度 停盘制度 监督制度 价格变动单位 交易支付制度(买空卖空、保证金）,三、标志 德姆塞茨(Demsetz)于1968年在经济杂志上发表名为交易成本的文章正式奠定了金融市场微观结构理论基础，突破了市场均衡价格的形成是一个无摩擦的瓦尔拉斯均衡过程的传统理论

7、框架，第一次将交易机制引入证券交易价格形成过程, 认为证券市场还存在另一类非瓦尔拉斯均衡。从此，许多经济学家通过对证券市场结构的分析研究提出了各自的观点和看法。,四、证券市场微观结构理论的内容,1 证券市场微观结构理论框架,2 各国证券市场交易机制的发展趋势 （1）现在NASDAQ的公共限价指令可以与做市商报价竞争，从而降低了做市商报价价差。 （2）1997年10月伦敦股票交易所（LSE）用电子指令驱动的股票交易服务系统SETS代替报价驱动交易系统。 （3）在法国和德国，对于电子连续竞价市场NSC和XETRA分别引入了做市商，增加了流动性。,（4）1999年，在法国CAC系统流动性较差的股票用

8、两日集合竞价来代替连续竞价交易。 （5）1998年在FNM(French Nouveau Marche)上市股票由集合竞价系统转到了电子连续竞价系统。 （6）伦敦股票交易所（LSE）把流动性较差股票转到了SETS上交易,（7）几乎同时，DBAG(Deutsche Borse AG)通知，对于许多流动性差的股票，在XETRA用集合竞价代替连续交易。集合竞也常常用来建立开盘价格，而收市集合竞价和日内集合竞价使用较少。,中国从1999年7月3日开始，对连续三年亏损的股票暂停其上市资格，同时，在股票暂停上市期间，两家交易所为交易者提供特别转让“服务，即，投资者只能在每周五的开市时间内以集合竞价方式进行

9、转让委托申报，申报价格的幅度以上一转让价格涨跌5为限;交易所在当日收市后对有效申报按集合竞价方法进行一次性撮合成交，对于所有的有效申报将以集合竞价产生的唯一价格成交。显然，PT制度是我国证券市场交易机制的又一次重要创新。,3 证券市场交易机制的类型 表1 世界主要证券交易所交易机制分类,4 市场参与者构成 （1）交易机制可以通过参与者及其遵循的交易规则以及交易进行的场所来考察。参与者范围很广，主要包括提交买卖指令的投资者、代客买卖的经纪商、自营商及做市商。 （2）而做市商由于其在证券市场中的特殊地位，使其同时具有自营商的功能。,（3）除此之外还有集合交易商 （Block Trader) （4）

10、指令交易员(Saitori or Order C1erk)，等等。 以上各种类型的市场参与者并不存在于所有的证券市场之中，但证券市场上各种各样的参与者按其作用可以按上述这样类型来进行划分。,5 纽约证券交易所(New York Stock Exchange)的交易机制 纽约证券交易所约有两千多家上市公司的股票进行交易。交易所共有4百多名专营商（Specialist），每种股票都有其指定的专营商。专营商不一定作为买入者或卖出者参加每次交易，但所有交易都必须通过专营商进行。交易指令包括市价指令和限价指令。限价指令记录在专营商的登记簿上，而登记簿的内容是不公开的,只有专营商知道。,纽约证券交易所星期

11、一至星期五进行交易，指定的节假日除外。交易时间从每天的美国东部标准时间上午九点三十分到下午四点。纽约证券交易所的交易机制包括集合竞价(Call Auction)和连续竞价(Continuous Auction)，分别用于开盘交易和以后的当天交易。在集合竞价时，专营商为每种股票设定单一的市场出清价格，以使得所有累积的可执行指令进行交易。在连续竞价时，专营商报出其出价(Bid Price)和要价(Ask Price)，各买卖指令分别进行交易。,五 微观结构理论的提出 德姆塞茨(Demsetz,1968)的研究始于对交易成本的观察。他发现，交易是有成本的，交易成本包括两大部分：一部分是显性成本，如各

12、项手续费、佣金等。另一部分成本是隐性的，这种交易成本隐藏在成交的价格中，这种隐性成本是由交易制度本身决定的交易被立即执行的时间成本。进而，他提出在市场中的供应和需求方都存在两类人：一类是需要立即成交的供应方和需求方，另一类是并不想立即成交的处于观望之中的潜在供应方和需求方。,因此，存在着两重均衡：立即成交的均衡和潜在的均衡。尽管从长期来看存在单一的均衡价格，但在某一时点，当一方想立即卖出，而另一方并不急于购买或者想立即卖出的数量与想立即买进的数量不相等时，就不可能由单一的均衡价格使市场出清。为了使处于观望中的供应方或需求方不再观望，那些要立即交易的需求方或供应方必须向观望中的供应方或需求方提供

13、更优惠的价格。,六 基于存货模型的微观结构理论 1 基于存货的证券市场微观结构理论侧重研究与供需的随机特性相联系的问题以及做市商利用价差来平衡供给和需求的矛盾问题，其中做市商的存货状况（股票与现金存货）是研究的核心。由于它是以交易成本（其中主要是存货成本）来解释价格形成，因而这类模型被称为存货模型。,存货模型的基本思路是：当做市商在做市过程中面临交易商提交的不确定性指令（买卖指令不均衡）时，为避免做市失败（破产），做市商须有一定的股票和现金存货以平衡买卖委托的不平衡。为弥补持有存货的成本，做市商要设定买卖报价价差。委托不平衡导致了存货成本，存货成本的存在产生了价差。可以认为，存货模型的主要内容

14、是研究买卖委托的不平衡对价格行为的影响。存货模型在对买卖指令流的性质作某些假设后，根据最优化条件计算做市商的最优报价。,以下几位学者分别对存货模型的研究做出了贡献： （1）加曼(Garman)(1976)首次正式提出“证券市场微观结构理论”一词。他以纽约交易所的专家制度为例说明价差的决定因素不仅是“时间结构”，而且还有专家做市这种交易制度本身。他提出，证券市场的均衡价格是在做市商这种交易制度下，做市商为了保证做市职能不致失败而使自己单位时间的利润最大化的行为决定的。,（2）斯托尔(Stoll)在1978年发表一篇文章认为，买卖价差是做市商提供交易即时性的补偿，以抵消他提供这种服务时所面临的风险

15、和成本。 （3）侯（Ho，1983）和斯托尔(Stoll,1983)又分析了存在多名相互竞争的做市商的情况下，对价格形成的影响。发现不仅对存货头寸的预期，而且对其他做市商的成本及行为的预期会影响该做市商的报价及价差。,2 加曼(Garman)模型中做市商是风险中性的垄断者，价差在很大程度上是其权力的反映，而非补偿服务成本，使得做市商必须在制定买卖报价时，收取服务成本（含风险暴露成本、税费成本、信息收集成本）和风险溢酬。侯（Ho，1981）和斯托尔(Stoll,1981)又将斯托尔(Stoll)的分析从单周期扩展到多周期10。他们提出：（1）做市商的价差设定取决于交易的周期，周期越长，价差越大，

16、以补偿其存货风险与资产组合风险；（2）周期风险引致价差的调整幅度取决于做市商的风险厌恶系数、交易规模及股票的风险程度（瞬时方差）。,库恩（Cohen,1981）等的研究发现，在竞争性市场上（有多个做市商提供流动性或靠不同种类的委托提供流动性），如果投资者既可提交市价委托也可提交限价委托，同时市场上不存在主动交易的做市商，那么价差就是由交易指令的成交概率和交易成本共同引导的。如果价差很大，会打击交易商提交市价指令的积极性，转而提交限价指令，从而又缩小价差；而当价差变得很小时，又会提高市价指令的成交概率，从而提高交易商提交市价指令的积极性，这又会加大价差。因此，价差的大小取决于交易商的指令选择，而这又取决于指令的成交概率。,3、存货理论的主要观点可综述如下： （1）股票与现金存货成本影响价差，价差是存货成本的反映； （2）做市商为保证做市成功，必须保有一定的存货； （3）存货规模取决于存货的内在价值，并影响价差的大小； （4）影响存货规模的因素包括交易制度、偏好、成本及其他因素。,不同的存货模型都有