日本境外投资的经验教训

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1、作为西方发达国家的一员，战后日 本资金走向国际市场经历了一个曲折的 过程，为其他走向国际市场的国家提供 了很多值得借鉴的经验。 日本对外投资的概况及背景 战后日本对外投资可以分为四个阶 段。第一阶段为战后初期至1951年。在 此阶段，日本全面禁止对外投资。主要 理由是维持国际收支平衡和防止资本外 逃。事实上，此阶段日本的首要任务是 恢复经济，可以出口的商品非常稀少， 并不具备对外投资的余力。 1951年至1968年是第二阶段。在此 阶段，日本出口主导型经济增长战略获 得初步成功。虽然，1949年日本制定了 外汇管制法，依然严格限制对外投 资。但是，为确保资源的来源和出口市 场，为适应1964年

2、加入的OECD组织放 松对资本流出入管制的要求，日本开始 放松对对外投资的管制。此阶段，对外 投资主要采取以政府主导和民间相结合 的形式对国外的资源进行投资和对出口 提供信用。 1968年至1980年可以说是第三阶 段。此阶段，日本国内外形势发生了对 对外投资有重要意义的变化。首先，就 日本国内来说，1968年，日本超越当时 的联邦德国，成为资本主义世界第二经 济大国。并告别长期制约日本经济增长 的国际收支逆差，经常收支开始出现持 续性顺差。其次，1971年和1973年两次 美元危机导致国际货币体系由固定汇率 制转向浮动汇率制，日元告别（1美元 =）360日元时代。 日本成为世界第二经济大国和

3、摆脱 国际收支的制约，需要日本不断开拓海 外市场。日本政府为了开拓海外市场， 鼓励对出口地（主要是发达国家）的金 融和流通服务领域的投资。为了防止日 元升值和减缓与其他发达国家的贸易摩 擦，鼓励将生产转移到出口地，至1972 年，日本政府完全废除了对对外投资的 金额限制。此阶段的对外投资集中在发 达国家，主要是美国。 固定汇率制转向浮动汇率制则确立 了日元持续升值的局面。同时日本劳动 力价格也急剧上 升。为了维持日 元升值以后日本企 业的国际竞争力， 日本政府积极鼓励 日本企业进行产业 结构调整，将劳动 密集型产业转移出 去。因此，20世纪 70年代中期以后， 日本对外投资开始转向东亚地区。

4、1980年至今是第四阶段。1980年， 在美国的压力之下，日本修改外汇管 制法，开始全面废除对外汇的管制并 实现了资本流出入的自由化。特别是 1985年广场协议以后，日元加剧了升值 的速度，日本企业扩大对外投资的规 模，对外投资全面开花，不局限于制造 业的投资设厂，还开始大量涉足有价证 券和不动产。 1985年后,日本对外成为最大净债权 国。该宝座1990年曾被德国夺去，1991 年又被日本夺回，并一直延续至今。 日本对外投资目的及其后果 归纳起来，日本境外投资的目的主 要有三个。第一个目的是实现国际收支 平衡。1968年以后日本经常收支出现持 续顺差，并有扩大的趋势。但通过对出 口地的投资，

5、日本既减少直接出口，缓 和了与欧美的贸易摩擦，又以资本收支 的逆差平衡经常收支的顺差，达到综合 国际收支的平衡，可谓一箭双雕（如图 1）。从这个意义上讲，日本实现了增加 对外投资的目的。 但是，就境外投资对国际贸易收 支平衡的影响来讲，结论则大不相同。 理论上讲，增加对出口地投资从三个方 面对贸易产生影响。首先，当地生产当 图1 日本国际收支分项目变化 单位：亿日元 -300,000 -200,000 -100,000 0 100,000 200,000 300,000 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 经常收支资本收

6、支外汇储备错误与遗漏 资料来源：日本财务省网站：http/www.mof.go.jp 日本境外投资的经验教训 童适平 前事不忘， 后事之师。 日本、 冰岛等国家都曾经历过境外投资的过 程。 在这个过程中， 不同国家采取过不同境外投资政策， 经验和教训都很 多， 对今天同样处于这个过程中的中国仍有很强的借鉴意义。 外汇管理专题 聚焦内资“出海” 2007/10中国外汇 图2 日本经常收支主要项目变化 单位：亿日元 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 1985 1986 1987 1988 1989 1990

7、1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 贸易和服务资本所得经常收支 资料来源：日本财务省网站：http/www.mof.go.jp 图3 我国国际收支分项目变化 百万美元 -250,000 -200,000 -150,000 -100,000 -50,000 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 1991 1992 1993 1994 1995 199

8、6 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 经常收支资本收支误差与遗漏外汇储备 资料来源：国家外汇管理局网站：http/ 地销售可减少出口。1996年后，日本在 海外企业的销售额超过出口额。其次， 进口本国企业海外生产的产品，增加进 口额。第三，对出口地的投资将增加本 国机器设备以及零部件的出口。1997年 后，日本企业增加了当地采购比率。但 是，从日本的实际情况来看，三者综合 效应不是抑制出口，而是增加了出口， 对促进国际贸易收支平衡的效果不大。 第二个目的是阻止或延缓日元升 值。其基本逻辑是通过减少国际顺差， 改变本外币供求，实现

9、阻止或延缓日 元升值的目的。从日本的实践看（如图 2），短期效果相对明显，但是，长期效 果则微乎其微，并没有改变日元升值的 整体态势，境外投资资本所得取代贸易 和服务所得成为经常项目收支顺差的主 要来源。我们应该知道，决定币值因素 复杂，是多种因素综合作用的结果，国 际收支仅是其中之一。 第三个目的是调整产业结构。20世 纪70年代中期以后，面对日元升值和劳 动力价格的上升，日本开始以产业结构 调整为目的的对外投资高潮。相对于前 两个目的来讲，产业结构调整目的基本 实现。当然，其负面影响也是明显的： 因不适应产业结构调整使失业增加。 日本境外投资经验教训及借鉴意义 第一，要对日本境外投资效果进

10、 行判断。因判断标准不同，结论也会不 同。如果从减轻日元升值的政策目标的 实现来说，如前所述，并不怎么成功。 但是，如图2所示，从资本利得超过贸易 服务收入的角度来说，应该说取得了较 大成功。 日本的境外投资分为贷款、证券 投资和实物投资（或称直接投资）三部 分。日本的境外贷款主要集中在当地的 日资企业和与能源、原材料生产开发有 关的项目。对此的判断不仅要看投资的 回收率和收益率，还要看贷款项目的效 果。日本境外证券投资主要集中在债 券，判断债券投资成功与否的标准是收 益率，一般认为日本境外证券投资的收 益率并不高。特别是1985年广场协议以 后，日本大量增 加的境外证券投 资因为日元升值 而

11、发生亏损。 日本实物投 资的一部分投资 于海外不动产。 泡沫经济鼎盛时 期，东京一地的 土地价格超过美国全国。所以，日本的 投资家蜂拥至美国投资不动产，三菱集 团购买作为战后美国繁荣象征的曼哈顿 洛克菲勒中心一时成为热门话题。随着 日本经济泡沫的破灭和日元升值，大部 分不动产投资都成为不良资产。实物 投资中的另一部分则是投资设厂建立生 产基地。由于这部分投资的目的各异， 既有确保原料、降低成本，又有开拓市 场、绕开贸易壁垒等等，因此，对这方 面投资的评价不 能 单 看 投 资 收 益。总的来说， 在缺乏资源、国 内市场狭小的条 件下，日本仍然 能够维持第二经 济大国地位，日本的实物投资应该说是

12、 比较成功的。 第二，如上所述，发展境外证券投 资必须充分注意包括本国货币升值等在 内的投资风险。日本较早废除了外汇 集中制（类似中国的结售汇制），允 许民间持有外汇和对外投资，形成经常 收支顺差和资本收支逆差的局面。既在 一定程度上缓和了国际收支顺差急剧扩 大的速度，也分散了政府集中持有外汇 的风险，同时也有利于资源在国内外的 配置。所以，中国政府持有如此多的外 汇储备并非明智之举。政府持有外汇储 备并非为了盈利，而是为了维护币值稳 定，只能投资于高流动性、低风险的债 券。即便全力维护币值稳定，仍然难以 避免汇率波动。因此，外汇储备需要适 度规模，并不是越多越好。相反，如图 3所示，中国在经

13、常收支和资本收支双顺 差压力之下，外汇储备不断增加，政府 包揽了资本流出入的商业风险，同时也 失去了政策的主动性。 第三，中国目前出现的由于国际收 支巨额顺差导致流动性过剩的状况，虽 然与1985年广场协议以后日本的情况有 相似之处，但是，两国经济的基本面存 在巨大差异。 首先，市场约束因素。日本受国土 面积以及人口规模和人口老龄化进程等 因素的制约，基础设施建设的投资需求 和民间消费需求增长的潜力有限，国内 资本处于过剩状态。相反，中国国土辽 阔，基础设施处于十分不足状态，人民 2007/10中国外汇 冰岛是经合组织（OECD）中 最小的经济体，2005年的GDP为 159亿美元，是美国的1

14、/1000，丹 麦的1/120。在经济全球化和金融 一体化的大潮中，冰岛主动加入国 际资本流动的潮流，在本国商业银 行的指引下，融入“你中有我 我 中有你”的全球金融市场。这样小 的经济体却跻身于世界人均GDP最 高的国家之列，这得益于其独特的 内资“出海”模式。 独特的资金“出海”方式 商业银行信贷 冰岛国内的金融市场结构比 较简单，本国资本流向国际市场主 要是通过国内银行兼并外国金融机 构，从而向外国居民提供信贷实现 的。 2004年，冰岛的金融机构开始 向海外扩张。2004年至2006年，海 外业务占冰岛国内金融机构业务总 量的比重逐年上升。以冰岛商业银 行为例，冰岛商业银行给海外借款

15、人的贷款占国内信贷的很大比例。 这使得冰岛国内经济与国际经济紧 密地联系在一起。据冰岛金融监管 局（FME）数据统计，2006年底， 冰岛最大的商业银行，大部分资产 以银行贷款形式存在，其中，向非 居民提供的贷款总额为49680亿冰 岛克朗，占其贷款总额的77%。 2004年至2005年，冰岛规模 最大的三家商业银行集团考普辛 （Kaupthing）银行、Glitnir银行 和Landsbanki银行展开并购国外 金融机构的进程。2004年考普辛 银行兼并了丹麦的FIH银行而成 为冰岛最大的银行。2005年，冰 岛Glitnir银行兼并了挪威的BN银 行。同年，考普辛银行兼并英国 Singer

16、 & Friedlander银行后，经 营规模位列北欧所有银行之首。与 此同时，冰岛Landsbanki银行也 兼并了3家欧洲的证券公司。2006 年， Glitnir银行在3月兼并了挪威 金融机构Norwegian consultancy 内资“出海”的冰岛模式 吴克鲁 杨慧馨 生活也远没达到富足的地步。因此，存在充分的 市场潜力。 其次，劳动力价格因素。20世纪70年代中期 以后，日本国内劳动力价格上升，需要将劳动密 集的产业转移出去，实现产业结构的升级。与此 相比，中国劳动力价格，就全国平均来说，即使 与周边发展中国家相比依然相对较低，劳动密集 型产业依然具有国际竞争力。 综上所述，中国国内资本并不存在过剩，具 有充分的投资机会。每年数百亿美元的外国直接 投资进入中国即是明证。因此，实现国际收支平 衡最有效的方法是扩大内需，中国完全有条件在 实现国际收支基本平衡的同时，同时实现经济的 高速增长。相反，日本则没有这个条件。 第四，企业竞争力因素。20世纪70年代中期 起，日本开始大规模对外投资，对外投资开放已 达10多年