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1、滞涨末期优配防御性信用债 从美林投资钟看信用债行业的配置 屈庆 A0230511040079 陈晨 2011.9 申万研究 核心观点：滞涨末期优先配置防御性信用债 ?美林投资时钟把经济按照GDP和CPI的不同组合划分为四个阶段：衰退、复苏、过热、滞 涨，根据中国和美国经济的不同特点，在不同阶段景气度较高的对应板块股票表现较好 ； ?从重点发债企业的行业轮动来看，存在下游到中游再到上游的景气传导链； ?房地产行业景气度高点在复苏时期：行业增速拐点在复苏时期，同时复苏时期经营现金 流净流入最多； ?钢铁和化工行业景气度高点在过热时期：现金流不能完全反映行业资质变化，毛利率、 存货情况、收入增速比较
2、能反映问题：研究发现过热阶段对应景气度最高； ?煤炭行业关键是掌握资源，毛利率较高，现金流情况较好，景气度最高在过热时期，滞 涨时期景气度下滑较晚；电力行业景气度最高也在过热时期，相对而言收入增速拐点较 靠前； ?医药行业收入增速和净利润增速相对比较平稳，体现出防御性行业的特征； ?目前我国信用债信用利差更多体现评级差异而不是行业差异，但是行业轮动将是趋势； ?在滞涨末期配置信用债要体现“防御性”：防御性评级（高评级）+防御性行业（医药、 交运等）。 申万研究3 1. 行业轮动在股票市场的反映 2.投资时钟下的行业景气度轮动 3.滞涨末期信用债投资优配防御性品种 主要内容 主要内容 申万研究
3、1.1 美林投资钟给我们的启示：我国经济处于“滞涨”阶段 ? 经济复苏阶段：企业产能利用率上升，GDP上升，央行政策仍宽松； ? 经济过热阶段：有限产能无法满足需求，通胀上升，GDP仍强劲； ? 经济滞涨阶段：通胀继续上升，成本压力下GDP增长减速； ? 衰退阶段：经济增长停滞；产能过剩，大宗商品价格下跌；降息周期； 通货膨胀波谷 通货膨胀波峰 产 出 缺 口 波 谷 产 出 缺 口 波 峰 复苏 过热 滞涨*衰退 股票大宗商品 现金债券 通货膨胀波谷 通货膨胀波峰 产 出 缺 口 波 谷 产 出 缺 口 波 峰 复苏 过热 滞涨*衰退 股票大宗商品 现金债券 美林投资钟大类资产轮动 资料来源
4、：Wind，申万研究，Merrill Lynch 过热过热滞涨滞涨衰退复苏衰退复苏过热过热滞涨滞涨 08年后中国经济在刺激政策下走出一个小周期 *衰退：Reflation，是指政府采取刺激措施对抗通缩风险等。有翻译为通货复涨 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 06-09 06-12 07-03 07-06 07-09 07-12 08-03 08-06 08-09 08-12 09-03 09-06 09-09 09-12 10-03 10-06 10-09 10-12 11-03 11-06 CPI同比GDP同比 申万研究 1.2 不同行业在经济周期中存在景气度轮动 ?
5、 美林研究发现经济周期的不同阶段不同板块获得相对收益： 经济复苏阶段，股票市场可选消费、电信表现较好； 过热阶段，技术、工业表现较好； 滞涨阶段，上游资源较好； 衰退阶段，必需消费、金融表现较好； 资料来源：Wind，申万研究，Merrill Lynch 通货膨胀 经济增长 衰 退 复 苏 过 热 滞 涨 通货膨胀 经济增长 衰 退 复 苏 过 热 滞 涨 必需 消费、 金融 必需 消费、 金融 可选消 费、电 信 可选消 费、电 信 技术、 工业 技术、 工业 石油天 然气等 上游资 源 石油天 然气等 上游资 源 经济增长领先通货膨胀，导致行业轮动 申万研究 1.3 中国股票市场对行业轮动
6、的反映有自身特点 07年6月08年2月滞涨：有色金属表现较好08年3月09年3月衰退：医药表现较好 09年3月09年6月复苏：房地产表现较好09年6月10年2月过热：电子元器件、医药等 成长类表现较好 0% 20% 40% 60% 80% 100% 07-06 07-07 07-08 07-09 07-10 07-11 07-12 08-01 08-02 有色金属房地产生物医药 电子元器件化工 -80% -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 08-03 08-04 08-05 08-06 08-07 08-08 08-09 08-10 08-11 08-1
7、2 09-01 有色金属房地产生物医药 电子元器件化工 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 09-06 09-07 09-08 09-09 09-10 09-11 09-12 10-01 10-02 10-03 有色金属房地产生物医药 电子元器件化工 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 09-03 09-04 09-04 09-04 09-04 09-05 09-05 09-05 09-05 09-06 09-06 09-06 09-06 09-06 有色金属房地产生物医药 电子元器件化工 申万研究
8、7 1. 行业轮动在股票市场的反映 2.投资时钟下的行业景气度轮动 3.滞涨末期信用债投资优配防御性品种 主要内容 主要内容 申万研究 2.1 研究对象重点发债企业 ? 发债规模较大的行业：交运（含铁道债） 、城投债、公用事业、化工、采掘、钢铁 、建材、有色、房地产； ? 行业评级分布： 公用事业、化工行业高评级发债最多； 黑色金属、采掘、交运次之； 房地产、城投债高评级发债最少； 0%20%40%60%80%100% 交通运输（除铁道部） 城投债 公用事业 化工 采掘 黑色金属 房地产 AAAAA+AAAA-A+ 不同行业发债评级分布 不同行业发债规模统计 资料来源：Wind，申万研究 7,
9、352 4,548 2,956 2,052 1,436 1,285 1,131 746 7,950 8,311 2,4782,206 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 交通运输 城投债 公用事业 化工 综合 采掘 黑色金属 建筑建材 信息服务 交运设备 有色金属 房地产 行业发债规模（亿元） 申万研究 2.2 从产业链的角度看重点发债行业 石油石油 黄金黄金 煤炭煤炭 火电、水电火电、水电 钢铁钢铁 化工化工 机械机械 房地产 （周期性需求） 房地产 （周期性需求） 汽车 （周期性需求） 汽车 （周期性需求） 生物医
10、药 （防御性需求） 生物医药 （防御性需求） 基础设施建设（集中在交通运输等）基础设施建设（集中在交通运输等） 下游需求下游需求库存减少，加大生产库存减少，加大生产发电量等消耗发电量等消耗 ? 经济周期的启动可以有几种模式，但都表现为下游投资或消费需求拉动； 可选消费（汽车、房地产）拉动，向中上游传递； 政府投资拉动； 出口拉动； ? 本轮周期启动存在政府投资拉动的特点； 经济周期中景气度的传导 资料来源：申万研究 申万研究 重点发债行业信用资质分析方法 盈利分析盈利分析 量量 价价 收入、净利润收入、净利润 毛利毛利 资产负债表分析资产负债表分析 库存库存未来去库存压力未来去库存压力 现金流
11、量表分析现金流量表分析 经营现金流流入经营现金流流入 经营现金流流出经营现金流流出 投资现金流投资现金流 收入变现能力收入变现能力 是否补库存较多？是否补库存较多？ 资料来源：申万研究 信用分析本质是现金分析（存量和流量） 现金和现金等价物现金和现金等价物 负债负债 现金存量现金存量 未来融资需求未来融资需求 经营+筹资现金 流入 经营+筹资现金 流入 申万研究 2.3 房地产：收入增速拐点在复苏时期 ? 政府投资启动经济周期对房地产的影响： 出口下降，政府刺激经济低利率和 宽松的货币环境容易催生房地产消费 需求带动中游钢铁、机械、水泥产 量=派生家电需求=稳定上涨的房地 产市场有利于银行利润
12、增加； 资料来源：CEIC, Wind, 申万研究 房地产上市公司毛利率高位运行，净利润增 速拐点提前指示复苏 房地产销售面积增速拐点在复苏时期 (40) (20) 0 20 40 60 80 100 2007年03月? 2007年06月? 2007年09月? 2007年12月? 2008年04月? 2008年07月? 2008年10月? 2009年02月? 2009年05月? 2009年08月? 2009年11月? 2010年03月? 2010年06月? 2010年09月? 2010年12月? 2011年04月? 2011年07月? 房地产销售面积同比增长率(%)?汽车销量同比(%) 0%
13、5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 07-03 07-06 07-09 07-12 08-03 08-06 08-09 08-12 09-03 09-06 09-09 09-12 10-03 10-06 10-09 10-12 11-03 11-06 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 上市公司毛利率（%，左轴）上市公司净利润同比增速（%，右轴） 复苏复苏 过热过热 滞涨滞涨 衰退衰退 景气度较高景气度较高 景气度尚可景气度尚可 不适宜投资不适宜投资 不适宜投资不适宜投资 房地产行业景气度图示 申万
14、研究 房地产：现金流更说明信用资质拐点 ? 由于房地产公司融资容易受限，所以现金流分析对信用资质非常重要； 在经济复苏阶段需求已经启动，但是投资尚未启动，现金流净流入最多； 过热和滞涨时期投资高企（买地等），经营性现金流流出较多，催生融资 需求； 房地产公司在复苏时期经营现金流净流入最多房地产公司在过热后期和滞涨时期有较多融资需求 资料来源：Wind, 申万研究 (2000) (1500) (1000) (500) 0 500 1000 1500 2000 2500 07-03 07-06 07-09 07-12 08-03 08-06 08-09 08-12 09-03 09-06 09-0
15、9 09-12 10-03 10-06 10-09 10-12 11-03 11-06 (500) (400) (300) (200) (100) 0 100 200 300 400 经营现金流流入（亿元，左轴） 经营现金流流出（亿元，左轴） 经营净现金流（亿元，右轴） -500 -400 -300 -200 -100 0 100 200 300 400 07-03 07-06 07-09 07-12 08-03 08-06 08-09 08-12 09-03 09-06 09-09 09-12 10-03 10-06 10-09 10-12 11-03 11-06 经营净现金流（亿元） 投资
16、净现金流（亿元） 经营+投资现金流（亿元） 申万研究 房地产去库存压力加大，收缩投资以保证现金 房地产公司存货占资产比例达到历史最高 ? 目前处于滞涨时期，资金成本高企和 房地产调控政策影响下房地产企业库 存压力/融资压力均增大； ? 降低价格和提高推盘速度或为降低风 险的途径； 18%20%19%19%20%17%16% 33%32%31% 39% 31%37% 41% 48%47%48% 40% 48% 45% 42% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2005200620072008200920102011E 国内贷款自筹资金其他（销售回款） 房地产公司资金紧张，自筹资金比例上升 资料来源：Wind, 申万研究 0 500 1000 1500 2000 2500 2008200920102011H1 申万跟踪的房地产企业累计土地购置金额（亿元） 房地产企业上半年普遍降低拿地速度，收缩投资 0 1000 2000 3000 4000 5000 600
