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1、四季度避险货币走强，国内资本流 入压力将缓解 从典型货币汇率变动看国际资本流动 屈庆 A0230511040079 万淑珊 2011.9 申万研究2 主要观点： ? 美元指数可以较好地指示新兴市场国家资本净流入情况。 ? 商品货币汇率和新兴市场国家资本净流入有正相关关系。 ? 巴西货币汇率与新兴市场国家资本净流入呈现出正相关。 ? 当美元升值时，中国资本净流入倾向于减少；当瑞朗出现明显升值时，中国资 本净流入倾向于减少。 ? 当资源型货币升值时，中国资本净流入倾向于增加或是保持在较高的水平。 ? 当其他新兴市场国家货币升值时，中国资本净流入倾向于增加或是保持在较高 的水平。 ? 四季度全球经济
2、面临回落风险，欧债危机短期难以根除，避险情绪将支撑美元4 季度走势，但QE3预期将压制美元升值幅度。由于经济增速回落，澳元等资源型 货币将受到压制，新兴市场国家货币汇率也将受到压制。总的来看，四季度中 国资本净流入大概率倾向于减少。 申万研究 引言 汇率 变动 汇率 变动 外汇供求外汇供求 外汇需求外汇需求 外汇供给外汇供给 经济增 长差异 经济增 长差异 市场 预期 市场 预期 通货膨 胀差异 通货膨 胀差异 资产收益 率差异 资产收益 率差异 政策 意图 政策 意图 资 本 流 出 资 本 流 出 出 口 出 口 资 本 流 入 资 本 流 入 收 益 收 入 收 益 收 入 进 口 进
3、口 收 益 支 出 收 益 支 出 企业行为企业行为 居民行为居民行为 国际投资国际投资 者行为者行为 政府行为政府行为 避险货币避险货币 商品货币商品货币 新兴市场新兴市场 货币货币 申万研究4 1. 三大典型货币特性各有不同 2.典型货币汇率变动可以指示国际资本流动情况 3. 典型货币汇率变动可以指示中国资本净流入情况 4.四季度避险货币走强，国内资本净流入压力将缓解 主要内容 主要内容 申万研究5 1.1 避险货币：可以体现投资者对安全性的追求 资料来源：bloomberg,申万研究,整理而成 1.1.1三大避险货币避险性比较：瑞朗的避险特性最强 ?瑞朗和日元自70年代起就具有避险性，美
4、元的避险性在2005年以后才比较明显 时间风险事件CHFUSDCHFSEKCHFGBPCHFCADCHFDEMCHFEURJPYUSDJPYSEKJPYGBPJPYCADJPYDEMJPYEUR美元指数 1971-12以史密森协定为标志美元对黄金贬值以史密森协定为标志美元对黄金贬值1.03%-0.89%-1.29%0.91%-0.26%-3.96%-1.89%-2.29%-0.12%-1.27%-2.46% 1973-03布雷顿森林货币体系解体布雷顿森林货币体系解体-3.51%-2.64%-2.93%-3.03%-3.21%-0.11%0.90%0.60%0.49%0.31%-1.04% 19
5、73-06第四次中东战争第四次中东战争5.40%-0.03%4.78%5.50%-5.03%-0.58%-5.15%-0.59%0.09%-9.89%-4.20% 1973-12第一次石油危机（持续时间近三年）第一次石油危机（持续时间近三年）-1.41%2.07%-0.53%-1.63%1.66%-0.06%3.53%0.89%-0.22%3.11%-2.03% 1978-12伊斯兰革命，直接导致了第二次石油危机伊斯兰革命，直接导致了第二次石油危机7.10%3.28%1.97%8.46%1.09%-2.47%-3.57%-4.78%1.27%-5.61%-4.12% 1980-09 两伊战争
6、两伊战争-0.26%-0.55%0.09%0.85%0.89%-3.92%-0.29%0.36%1.11%1.16%-0.20% 1982-08拉美国家债务危机 拉美国家债务危机 -1.28%-0.68%-0.29%-2.57%-0.04%-1.14%0.61%1.01%-1.31%1.26%-1.04% 1990-08伊拉克军队入侵科威特，直接导致了第三次石油危机伊拉克军队入侵科威特，直接导致了第三次石油危机2.99%2.57%1.28%3.13%2.25%-1.53%-0.41%-1.66%0.13%-0.72%-0.71% 1991-01 海湾战争 海湾战争1.51%-0.30%-0.3
7、9%1.72%0.25%-3.27%-1.78%-1.87%0.21%-1.24%-1.35% 1991-12苏联解体苏联解体5.47%-1.64%-0.31%7.40%-1.47%-4.14%-6.74%-5.48%1.83%-6.58%-5.28% 1998-08亚洲金融危机恶化亚洲金融危机恶化4.16%5.26%1.07%7.86%3.00%-3.83%1.05%-2.97%3.55%-1.11%-0.93% 2001-099.11事件/阿富汗战争9.11事件/阿富汗战争2.54%5.40%1.11%4.39%-2.64%-0.64%2.78%-1.40%1.81%-0.54%-0.01
8、% 2003-03伊拉克战争 伊拉克战争 0.07%-0.36%-0.58%-1.10%-0.93%0.00%-0.43%-0.64%-1.17%-0.99%-0.83% 2005-03伊朗核问题伊朗核问题-2.77%0.41%-1.18%-4.62%-0.81%-2.35%3.27%1.63%-1.90%-0.39%1.88% 2008-09金融危机全面爆发金融危机全面爆发-1.85%5.26%0.38%-1.79%-2.20%2.52%7.24%2.28%0.07%-6.75%2.67% 2009-12欧洲债务危机欧洲债务危机-2.73%-0.16%-1.12%-3.02%-1.83%-7
9、.09%2.65%1.66%-0.29%-2.73%3.98% 风险事件发生时，瑞朗呈现的避险性最强，美元在05年以后避险性比较明显 申万研究6 ? 三大避险货币中瑞朗在美国股市出现大幅调整时，绝大多数时候都倾向于升值， 日元升值的概率小于瑞朗，而美元升值的概率更小一些 1971年以来道琼斯指数跌幅在5%以上的月份，三大避险货币的升值和贬值月份占比 占比CHFUSDCHFSEKCHFGBPCHFCADCHFDEMCHFEURJPYUSDJPYSEKJPYGBPJPYCADJPYDEMJPYEUR美元指数 升值61.76%67.65%76.47%67.65%83.33%75.00%52.94%5
10、0.00%47.06%78.79%33.33%47.06%41.18% 贬值38.24%32.35%23.53%32.35%16.67%25.00%47.06%50.00%52.94%21.21%66.67%52.94%58.82% 资料来源：bloomberg,申万研究,整理而成 1.1.1三大避险货币避险性比较：瑞朗的避险特性最强 申万研究7 ?分时间段来看，瑞朗的避险特性在70年代以后一直存在，但强弱有所不同，70-80年代是瑞朗的 避险性质最强的时代，其避险性在90-05年有所弱化，而05年以后则进一步弱化。日元的避险性在 70年代以来就具有了，在05年以后有所增强，美元的避险性在20
11、05年以后才表现比较明显。 1971年以来道琼斯指数跌幅在5%以上的月份三大避险货币对主要货币升值月份占比（分时间段） 资料来源：bloomberg,申万研究 1.1.1三大避险货币避险性比较：瑞朗的避险特性最强 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00% CHFUSD CHFGBP CHFDEM JPYUSD JPYGBP JPYDEM 美元指数 70-80年代90年-05年05年以后 申万研究8 1.1.2 避险货币支撑避险性的因素各有不同 ?前提条件：可自由兑换货币 ?从美国来看，经济抗衰退性的增强与其避险功 能的增强之间似乎有比较明显的关系，但瑞士和 日本
12、经济的抗衰退性与其避险功能之间的关系则 不是那么明确。 -1 0 1 2 3 4 5 6 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 1980年以来全球GDP同比（%）增速 -15 -10 -5 0 5 10 15 1981年3月 1982年3月 1983年3月 1984年3月 1985年3月 1986年3月 1987年3月 1988年3月 1989年3月 1990年3月 1991年3月 1992年3月 1993年3月 1994年3月 1995年3月 1996年3月 1997年3
13、月 1998年3月 1999年3月 2000年3月 2001年3月 2002年3月 2003年3月 2004年3月 2005年3月 2006年3月 2007年3月 2008年3月 2009年3月 2010年3月 2011年3月 美国日本瑞士 1980年以来美国、日本和瑞士经济同 比（%）增速 资料来源：bloomberg,申万研究 申万研究9 1.1.2 避险货币支撑避险性的因素各有不同 ?从债券存量规模来看，美元、日元的避险性与其国内发达的债券市场不无关系，但瑞朗的 避险性则不能由此来解释。 美国和日本国债规模相当大，而瑞士国债规模较小 （单位：十亿美元） 国际债券投资中投资瑞士债券比例很小
14、，投资美国债 券比例不断上升，投资日本债券比例不断降低 资料来源：bloomberg,BIS,申万研究 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 1970年 1973年 1976年 1979年 1982年 1985年 1988年 1991年 1994年 1997年 2000年 2003年 2006年 2009年 美国日本瑞士 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% Sep.1993 Sep.1994 Sep.1995 Sep.1996 Sep.1997 Sep.1998 Sep.1999 S
15、ep.2000 Sep.2001 Sep.2002 Sep.2003 Sep.2004 Sep.2005 Sep.2006 Sep.2007 Sep.2008 Sep.2009 Sep.2010 美国日本瑞士 申万研究10 1.1.2 避险货币支撑避险性的因素各有不同 ?美国和瑞士都具有发达的高度开放的金融体系，美国的金融体系之强大无须赘 言，而瑞士则是全球最大的离岸金融中心，公认为国际资产管理业务的全球领 导者。而日本间接金融市场发达，直接金融市场发展则相对滞后。 ?美国、日本尤其是瑞士政治环境比较安全，而且拥有完善的金融法制建设。 ?关于美元和日元的避险性，还有一个原因在于美国和日本的借贷
16、利率较低，投 资者往往借这两种货币买入其他高收益货币，当风险来临时的去杠杆效应也会 增强这两种货币的避险功能。 ?从美国金融危机和日本地震后的情况来看，只要驱动避险货币避险性的因素不 改变，即使避险风险是发生在避险货币国内，也不会影响其避险功能。 申万研究11 1.1.3避险货币与黄金：瑞朗与金价相关度最高 ?黄金与瑞朗走势之间呈现比较明显的正相关， 在长达40年的时间里，二者的相关系数高达77% ，黄金与日元走势正相关性也比较明显，二者的 相关系数为约为64%。这反过来进一步论证了在 避险货币中，瑞朗的避险性更强。 瑞朗与黄金走势高度正相关 日元与黄金走势正相关 资料来源：bloomberg,申万研究 美元与黄金走势一般呈负相关，但2005年以后，呈正 相关的时段增多 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 1971-1-29 1973-1-31 1975-1-31 1977-1-31 1979-1-31 1981-1-30 1983-1-31 1985-1-3
