2014年债市十大猜想

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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 深度研究 固定收益研究报告 2013 年 12 月 23 日 债券 固定收益研究组 陈健恒陈健恒 分析员，SAC 执业证书编号： S0080511030011 chenjh 姬江帆姬江帆 分析员，SAC 执业证书编号： S0080511030008 jijf 刘明曦刘明曦 分析员，SAC 执业证书编号： S0080511080002 liumx 张张 莉莉 分析员，SAC 执业证书编号： S0080511110001 zhangli3 2014 年债市十大猜想年债市十大猜想 前言前言 2013 年债券市场令人大跌眼镜，

2、注定是颠覆传统的一年。两次钱荒改变了债市的运行格局。进入 2014 年，债 券市场依然充满了变数。但总体来看，不利因素居多，尤其是流动性层面仍不乐观。美联储正式缩量 QE 对全球流 动性都将产生影响，中国外汇占款也将因此减少。余额宝革命所带来的冲击在 2014 年会延续，预计货币市场基金 规模有望翻番，从而继续分流银行的存款以及推升银行的资金成本。利好的因素在于明年通胀水平可能低于目前市 场的中性预期。而房地产市场的放缓也有望带来非标融资需求的减弱，并最终有利于货币政策的放松。但在看到收 益率明显回落之前，可能会先看到收益率在供需关系恶化中再创新高，债券市场的波动性也将因此增加，利率衍生 品明

3、年大有用武之地。信用利差也将因为供需关系以及信用风险上升而再度拉大，评级间利差也将扩大。产品创新 层面，在规范约束地方政府融资的大背景下，市政债或者类市政债有可能推出。而离岸人民币债市场因为两岸的巨 大收益率落差可能会吸引不少国内企业到离岸市场融资，加上到期量的滚动续发，2014 年离岸人民币债的发行量也 有望大幅上升。 猜想一、外汇占款在“内外夹击”下增量下降至 1.5-2 万亿 猜想二、通胀平均水平将低于今年 猜想三、余额宝带来的革命创新仍在延续，2014 年货币市场基金规模有望翻番，提高银行资金成本 猜想四、如果货币政策不放松，2014 年债市供需关系仍不利，局部时点收益率有再创新高的可

4、能 猜想五、多空分歧仍较大，收益率波动性将显著增加，衍生品成交也将随之活跃 猜想六、房地产销售增速与长期国债收益率的下行周期再次同步 猜想七、法定比率明年有可能下调 猜想八、离岸人民币债券市场将继续快速发展，2014 年发行量有望超越此前几年 猜想九、评级间利差大幅拉开，低评级回归“高风险高收益”本色 猜想十、 “市政债”箭在弦上，取代城投债任重道远 中金公司固定收益研究中金公司固定收益研究: 2013 年年 12 月月 23 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 猜想一、外汇占款在“内外夹击”下增量下降至猜想一、外汇占款在“内外夹击”下增量下降至

5、 1.5-2 万亿万亿 次贷危机之后，金融账户顺差取代经常账户顺差成为影响外汇占款波动的最主要因素，而其中其他投资又是影 响金融账户顺差的最主要因素。 次贷危机之后，金融账户顺差取代经常账户顺差成为影响外汇占款波动的最主要因素，而其中其他投资又是影 响金融账户顺差的最主要因素。09 年以前，外汇占款增量基本与经常账户顺差的波动一致，但次贷危机之后，二者 有脱钩的迹象，尤其是 12 年经常账户相对于 11 年明显改善，但外汇占款增量却创下 03 年以来的最低水平。这背后 的原因在于金融项目的波动增大，取代经常账户成为外汇占款波动的主导因素。金融项目又分为直接投资、证券投 资和其他投资，前两者 0

6、7 年以来均保持顺差，波动并不剧烈，导致金融账户剧烈波动的是其他投资项，该项目主要 包含贷款和存款等。我们理解该项目的变动主要反映了国内和国外的各部门在人民币和外币资产之间的配置偏好。 其他投资的变动同时受到美联储资产购买规模和国内经济景气度的影响。其他投资的变动同时受到美联储资产购买规模和国内经济景气度的影响。从大的趋势上看，其他投资的变动与 美联储持有证券的变动基本一致，尤其是在几次 QE 的初期，后者对前者的影响尤为明显。但 QE 并不能完全解释其 他投资的变动，例如 08 年、10 年和今年二者都出现了一定程度的背离（图中圈出部分） 。而如果观察这些时期国内 的经济状况（以 PMI 经

7、济动能作为观察指标） ，可以看到这些时期内国内的经济状况成为其他投资变动的主导因素。 如果假设明年如果假设明年 QE 购买量逐步缩减，而国内经济最多保持平稳，房地产销售放缓仍有可能给经济带来下行风险， 再加上外管局打击虚假贸易的影响，其他投资项可能转为逆差，使外汇占款增量将比今年下降。 购买量逐步缩减，而国内经济最多保持平稳，房地产销售放缓仍有可能给经济带来下行风险， 再加上外管局打击虚假贸易的影响，其他投资项可能转为逆差，使外汇占款增量将比今年下降。但由于 QE 购买量 的缩减是一个小幅渐进的过程，同时经常账户顺差也可能扩大，外汇占款增量下降的幅度不会太大，预计明年全年 增量在 1.52 万

8、亿美元左右。明年 1 月 QE 购买规模将下降至 750 亿美元，目前市场预期随着经济的复苏 QE 购买量 将缓步减少，年末将停止购买，如果假设均匀地减少，则每月减少量约为 68 亿美元，这样美联储持有证券的规模增 长速度将逐步放缓，不过由于每个月到期量仅为几十亿，因此资产负债表还不至于收缩。按美联储持有债券规模变 动与其他投资净增量的历史对应关系，其他投资明年全年的净增量大概是-1000 亿美元，比今年下降约 2000 亿美元， 而我们之前测算过明年商品和服务贸易顺差比今年扩大约 440 亿，如果其他项目波动不大，这样明年外汇占款增量 将比今年下降 1600 亿美元，折合人民币月 80001

9、0000 亿元，而今年全年外汇占款增量约为 2.5 万亿3 万亿，意味 着明年的增量将在 1.52 万亿人民币左右。 从外汇占款增量与经济动能指标的相关性分析得出的结论类似。从外汇占款增量与经济动能指标的相关性分析得出的结论类似。从图 3 可以看到，外汇占款增量与经济动能指 标总体有较强的相关性，而今年 1 季度和 3 季度外汇占款增量明显高于经济动能反映的水平可能在一定程度上与虚 假贸易有关。从明年来看，外管局对虚假贸易的打击力度加强有可能导致外汇占款增量向经济动能指标回归，假设 经济动能指标缓步下行，对应外汇占款增量大概在每月 1500 亿元的水平，全年增量约为 1.8 万亿。从 CNH

10、和 CNY 的利差来看，近期外汇占款已经出现减少。 图1:经常项目、金融项目顺差与外汇占款增量（左） ，金融项目下其他投资的资产和负债净增量（右） -1000 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 010305070911 亿美元 经常账户顺差 金融账户顺差 外汇占款增量 -3000 -2000 -1000 0 1000 2000 3000 4000 07080910111213 亿美元金融项目:直接投资 金融项目:证券投资 金融项目:其它投资 资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究 中金公司固定收益研究中金公司固定收益研究: 2013 年年 12 月月

11、 23 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图2:其他投资净流入与FED持有证券规模变动（左） ，其他投资变动与经济动能指标（右） 资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究 图3:外汇占款与经济动能（左） ，CNH与CNY利差（右） -10 -5 0 5 10 15 -1000 0 1000 2000 3000 4000 5000 09-01 09-07 10-01 10-07 11-01 11-07 12-01 12-07 13-01 13-07 亿人民币 外汇占款增量（MA3）(左) PMI动能指标(右) -500 -400 -300 -2

12、00 -100 0 100 200 13-0113-0313-0513-0713-0913-11 bp CNH-CNY 资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究 猜想二、通胀平均水平将低于今年猜想二、通胀平均水平将低于今年 这里我们暂时抛开基本面的分析框架，通过类似蒙特卡罗模拟的方法来对明年的通胀做一个“趣味性”预测， 结果显示目前市场可能高估了明年的通胀。 这里我们暂时抛开基本面的分析框架，通过类似蒙特卡罗模拟的方法来对明年的通胀做一个“趣味性”预测， 结果显示目前市场可能高估了明年的通胀。基本的做法是假设明年食品和非食品按照过去不同年份的环比走势演变， 来观察明年 CPI 同比的变动范围

13、。例如假设明年食品环比走势和 06 年各月一致，非食品和 12 年各月一致，这样可 以得到一个明年 CPI 同比的走势，然后通过调整食品和非食品选取的年份就可以得到不同历史年份组合下 CPI 同比 的变动范围。当然，这一计算方法并非基于严格的逻辑分析，仅供大致参考，正式的逻辑分析请参见我们近期将要 发布的年度策略。 当然，一些基本的假设还是必要的，其中最重要的一个假设是明年猪肉价格不会出现 07 年或 11 年那样的大涨， 根本的原因在于目前生猪养殖规模化程度的提高使得养殖户对价格变动的承受能力增强（从畜牧业年鉴公布的数据 看，04 年以来大型和中型养殖户的增速明显高于小型养殖户的增速） ，猪

14、价下跌时不会恐慌性减少存栏量，因此生猪 存栏水平总体维持在高位，发生供给短缺导致猪肉价格暴涨的概率已经大大降低。再考虑到春节在 1 月这一特征， 我们选取我们选取 04、06、09 和和 12 年各月食品环比作为明年食品环比变动的模拟样本年各月食品环比作为明年食品环比变动的模拟样本（实际上 04 和 06 年已经是猪肉涨幅 也不小，但不像 07 年和 11 年那样极端，因此也纳入样本中） 。从我们了解到的信息看，市场普遍认为猪肉价格会出 现周期性上涨，但认为会出现 07 和 11 年那样大涨的是极少数，因此我们的这一假设基本与市场上的主流观点一致。 市场更加担心的可能是非食品价格的上涨压力。出

15、于保守的考虑，我们取出于保守的考虑，我们取 01 年以来非食品年涨幅最高的年以来非食品年涨幅最高的 5 个年 份作为模拟样本，分别是 个年 份作为模拟样本，分别是 10、11、12、13 和和 07 年。年。 中金公司固定收益研究中金公司固定收益研究: 2013 年年 12 月月 23 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 此外，我们假设今年 12 月 CPI 食品环比为 0.5%，非食品环比 0.2%，这样年末 CPI 同比将在 2.5%附近，这已经 是一个保守假设。 基于以上假设，我们计算了在不同食品和非食品组合下明年 CPI 同比的走势。可以

16、看到，只有在一种情况下（只有在一种情况下（04 年的食品年的食品+11 年的非食品） ，明年全年年的非食品） ，明年全年 CPI 平均水平将达到平均水平将达到 3%，而其余假设下年均，而其余假设下年均 CPI 均在均在 2.8%以下，中位数仅 为 以下，中位数仅 为 2.3%。同时，全年高点超过。同时，全年高点超过 3.5%的情况也只在的情况也只在 2 种组合下出现（ “种组合下出现（ “04 年的食品年的食品+11 年的非食品”和“年的非食品”和“04 年的食 品 年的食 品+12 年的非食品” ） 。年的非食品” ） 。也就是说，如果猪肉价格不出现 07 年或 11 年那样的大涨，那么即使非食品同比可能受到资源 价格改革，房租上涨以及劳动力成本上升的影响，整体 CPI 也难以大幅上升。如果进一步剔除 04 年的食品样本，则 所有结果的高点都不超过 3.5%，均值均在 2.7%以下。这一结果反映出目前市场可能高估了明年的通胀水平（Wind 统计目前 30 家机构对明年 CPI 均值的预测平均值是 3.1%） ，明年全年通胀的平均水平可能将低于今年