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1、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 行 业 深 度 研 究 报 告 房地产 透视新德两国猜想我国长效机制： 实为住房制度改革， 并重在长效和稳定 行业评级 推荐 评级变动 维持 近期我国房地产长效机制似乎渐行渐近，近期我国房地产长效机制似乎渐行渐近，在在其其具体细则出台之前，我们可以具体细则出台之前，我们可以 从从国外现有成熟模式来窥见一斑，在美国、日本、德国和新加坡等国外现有成熟模式来窥见一斑，在美国、日本、德国和新加坡等 4 个经济个经济 发展最有特点的国家中，新加坡和德国由于过去房地产市场控制平稳，因而
2、发展最有特点的国家中，新加坡和德国由于过去房地产市场控制平稳，因而 其经验值得我国长效机制以之为借鉴。供应端，新加坡的公共性住宅（组屋）其经验值得我国长效机制以之为借鉴。供应端，新加坡的公共性住宅（组屋） 和德国的租赁性住房可以分别为我国共有产权房和租赁住房提供借鉴，推动和德国的租赁性住房可以分别为我国共有产权房和租赁住房提供借鉴，推动 我国逐步构建我国逐步构建成普通住房、共有产权成普通住房、共有产权房、租赁住房等的多房、租赁住房等的多主体、多层次供应主体、多层次供应 体系，而需求端，新加坡和德国在政策方面的有保有压，包括保（补贴、金体系，而需求端，新加坡和德国在政策方面的有保有压，包括保（补
3、贴、金 融等）、压（税收、法律等）等多个环节都值得我国借鉴学习，融等）、压（税收、法律等）等多个环节都值得我国借鉴学习，实现抑制投实现抑制投 资需求的同时更要保障自住需求。但鉴于我国住房结构性资需求的同时更要保障自住需求。但鉴于我国住房结构性问题、房地产经济问题、房地产经济 和土地财政依赖等特殊和土地财政依赖等特殊背景将约束打压政策的实施节奏和力度（如房地产税背景将约束打压政策的实施节奏和力度（如房地产税 和租赁等）。不同于认为长效机制为打压机制的负面判断，我们认为长效机和租赁等）。不同于认为长效机制为打压机制的负面判断，我们认为长效机 制应是：制应是：1）有保有压的住房配置机制；）有保有压的
4、住房配置机制；2）重在“长效”和“稳定”；）重在“长效”和“稳定”；3）因）因 城施策、缓步推进。因而长效机制不必过多负面解读，反倒是它将推动行业城施策、缓步推进。因而长效机制不必过多负面解读，反倒是它将推动行业 趋于平稳，减少行业波动，强化我们小周期延长的逻辑。我们维持房地产小趋于平稳，减少行业波动，强化我们小周期延长的逻辑。我们维持房地产小 周期延长框架，并认为本轮供给端调控（预售证监管和土地调控）导致了资周期延长框架，并认为本轮供给端调控（预售证监管和土地调控）导致了资 源正快速向龙头集聚，其中土地集中度大幅提升将预示后续销售集中度猛烈源正快速向龙头集聚，其中土地集中度大幅提升将预示后续
5、销售集中度猛烈 提升，维持看多地产龙头，维持板提升，维持看多地产龙头，维持板块推荐评级，维持推荐：块推荐评级，维持推荐：1）龙头）龙头 Public Enterprises; Church Husing Cmpanies; ther rganizatins (NG) 政府、国有企业、教堂、其他 7.3% Cperatives 住房合作社 5.2% 1 3 5 8 5 1 2 1 / 3 0 2 4 2 / 2 0 1 7 1 1 1 3 1 5 : 1 9 行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 45 同时可以看到，自有住房
6、率低的原因主要是因为 1 人家庭（租赁占比 72.4%）和 2 人家庭（租赁占比 47.3%） 大多选择租赁住房。收入更高的家庭更多会选择自购住房，家庭月收入区间在 2,000-3,000 欧元和大于 3,000 欧元 的家庭自有住房比例分别为 48.2%和 67.6%，远高于低收入区间家庭自有住房率。由此可见，经济基础稳固的多人由此可见，经济基础稳固的多人 数（非数（非 1 人）家庭大多还是会选择拥有自购住房。人）家庭大多还是会选择拥有自购住房。 图表图表 88 德国居住类型分类（按家庭人数，德国居住类型分类（按家庭人数，2014） 图表图表 89 德国居住类型分类（按家庭月收入，德国居住类
7、型分类（按家庭月收入，2014） 资料来源：德国统计局，华创证券 资料来源：德国统计局，华创证券 3、二战后大量保障房兴建满足居住需求，近年新增住宅平缓、二战后大量保障房兴建满足居住需求，近年新增住宅平缓 二战后德国在“欧洲复兴计划”以及德国政府的一系列住房政策的支持下开始大规模兴建住房，1949-1978 年 间建造了目前存量中约一半的住宅。之后由于经济逐步发展之下居住需求已经基本满足，加上城镇化进程已经基本 结束、人口也基本保持稳定没有增长、政策支持政策也逐步退出，整体住房建设活动也开始减弱，1995-2010 年间 每年住宅完工套数从 52 万套降低到 13.5 万套。2010 年又成为
8、转折点，新增住宅增速提升到 7%-14%，每年完工住 宅套数也从 2011 年的 15 万套提升到 2016 年的 25 万套，同期土地成交也呈现出相同趋势，房价、尤其是大城市房 价增速也开始大幅攀升。 图表图表 90 德国累计建造住宅套数（截止德国累计建造住宅套数（截止 2014） 图表图表 91 德国普通家庭人均住房建筑面积（德国普通家庭人均住房建筑面积（2014） 资料来源：德国统计局，华创证券 资料来源：德国统计局，华创证券 44 27.6 52.7 58.6 53.6 67.9 46.3 40.7 2.3 4.5 10.7 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 1
9、00 总家庭户数1人家庭2人家庭3人及以上家庭 （%） 自有住房租客转租租客 17.2 21.7 34.6 48.2 67.6 68 73.5 63.1 50.6 31.9 14.8 4.9 2.31.2 0.5 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 3200欧元 （%） 自有住房租客转租租客 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 （万套）（万套） 合计建造住宅数量 43.8 49.9 37.4 30.0 35.0 40.0 45.0 50.0 55.0 合计自有住房租赁住房 （平方米）（平方米）
10、 普通家庭人均住房建筑面积 1 3 5 8 5 1 2 1 / 3 0 2 4 2 / 2 0 1 7 1 1 1 3 1 5 : 1 9 行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 46 图表图表 92 德国历年房屋完工总量（包括住宅建筑和非住宅建筑）德国历年房屋完工总量（包括住宅建筑和非住宅建筑） 资料来源：德国统计局，华创证券 图表图表 93 德国住宅建筑和住房套数历年新增情况德国住宅建筑和住房套数历年新增情况 资料来源：德国统计局，华创证券 注1：德国的住宅建筑分为Residential Building和Residen
11、tial establishment，前者指普通住宅（居住面积 占比建筑面积超过一半） ， 后者则指超过10万人口的地区用于给酒精和药物滥用者康复期使用的住宅设施。 注2：2010年由于统计局口径改变（之前将住宅设施（residential establishments）算在住宅建筑，之后剔 除）导致当年新增住房套数为负，画图时10年数据用前后两年的数据平均平滑而得。 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 10 20 30 40 50 60 70 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2
12、003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 （万幢）（万幢） 房屋完工总量同比（右轴） -30.0% -25.0% -20.0% -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 0 10 20 30 40 50 60 （万幢（万幢/ /套）套） 住房建筑数量住房套数套数YY（右轴）建筑数量YY（右轴） 1 3 5 8 5 1 2 1 / 3 0 2 4 2 / 2 0 1 7 1 1 1 3 1 5 : 1 9 行业深度研究报告行业深度研究报
13、告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 47 图表图表 94 德国住房建面历年新增情况德国住房建面历年新增情况 资料来源：德国统计局，华创证券 注：2010年由于统计局口径改变（之前将住宅设施（residential establishments）算在住宅建筑，之后剔除） 导致当年新增住房套数为负，画图时10年数据用前后两年的数据平均平滑而得。 图表图表 95 德国历年住宅土地成交及地价情况德国历年住宅土地成交及地价情况 资料来源：德国统计局，华创证券 4、政府逐渐退出住房供应市场，转而形成以补贴为主筹措社会租赁房源的住房供应机制、政府逐渐退出住房供应市
14、场，转而形成以补贴为主筹措社会租赁房源的住房供应机制 德国的住宅市场基本是完全市场化的机制， 因此现在的德国保障房 （德国的住宅市场基本是完全市场化的机制， 因此现在的德国保障房 （Scial Husing） 其实也是一种补贴体系） 其实也是一种补贴体系， -25.0% -20.0% -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 0 10 20 30 40 50 60 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
15、 2014 2015 2016 （百万平方米）（百万平方米） 新增住房建面YY（右轴） 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 0 20 40 60 80 100 120 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 （欧元（欧元/平米）平米） （百万平方米）（百万平方米） 住宅土地成交面积住宅成交均价 1 3 5 8 5 1 2 1 / 3 0 2 4 2 / 2
16、 0 1 7 1 1 1 3 1 5 : 1 9 行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 48 而欧洲其他地区保障房/公租房主要指与中央或地方政府有关联的非盈利机构提供的住房。1998 年后随着经济发展 和居民收入的增加，德国政府不再直接参与住房建设，住房供给依靠市场，原有低租金的社会保障房一部分转为市 场租赁房、一部分陆续出售给机构投资者和住户。 德国政府保障房库存从德国政府保障房库存从 1988 年年 770 万套，持续下降至万套，持续下降至 2012 年的年的 154 万套，目前占比全国住宅总量约万套，目前占比全国住宅总量约 4%。目 前政府所有的保障房在以每年 10 万套左右的速度私有化；而新建政府保障房的速度约每年 3-5 万套，主要集中在部 分州政府层面（municipalities），尤其是部分发达南方地区，如柏林和部分东部城市则已经基本不建设新的政府保 障房，也显示出德国政府逐步退出保障房供应的想法，让位于市场去解决住房供应。 图表图表 96 德国政府保障
